2022年8月25日，泡泡瑪特發佈了2022年上半年財報。
財報顯示，上半年泡泡瑪特營收23.59億元人民幣，同比增長33.1％；毛利從11.17億元提升至13.70億元，同比增長22.7％，而非國際財務報告準則經調整純利3.76億元，同比下降13.5％。
在財報發佈當天的中期業績發佈會上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧表示：“今年上半年我們受到很多方面的影響，特別是疫情的影響。值得欣慰的是，不管是自有IP的增長還是下游業務的增長，我們還是取得一定程度上比較好的增長。”
財報發出後當天，截至收盤，泡泡瑪特股價報收19.3港元/股，增長6.39％，
儘管正如王寧所説，在疫情反覆和消費疲軟的大背景下，泡泡瑪特營收依然實現了逆勢增長，但相比2021年上半年度116.8％的營收增長，泡泡瑪特營收的增速差距超過了80個百分點。
那麼，我們該如何理解這巨大的差距？未來的泡泡瑪特究竟還能否重回巔峯？
線下失意、海外得意，
33％的增速究竟從何而來？
我們想理解的第一個問題是，為什麼在疫情反覆之下泡泡瑪特還能取得33％的增長？或者換個問法，為什麼泡泡瑪特在今年上半年僅取得33％的增長？
通過比較泡泡瑪特2021年和2022年兩份半年度業績報告，我們有了以下四個主要發現：
1）線下渠道遭受重創，一線城市是“罪魁禍首”
泡泡瑪特的線下渠道主要分為零售店和機器人商店兩類。
報告顯示，泡泡瑪特零售店銷售收入，從2021年上半年的人民幣672.8百萬元增加到2022年上半年的人民幣891.7百萬元，同比增長了32.5％；而機器人商店銷售收入，從2021年上半年的人民幣226.8百萬元下降到2022年上半年的人民幣204.0百萬元，同比下降10.1％。整體線下渠道收入增長21.8％。
與之相對應的，2021年上半年，泡泡瑪特零售店銷售收入同比增長115.5％，機器人商店銷售收入同比增長115.7％。
按照泡泡瑪特在半年度報告中的解釋，疫情的反覆對線下渠道的銷量造成較大影響。與此同時，泡泡瑪特還會在銷售額較高的機器人所在商場開設機器人商店，因此機器人商店的銷售會受到分流、稀釋導致部分機器人的銷售業績進一步下降。
而按照城市線級對線下收入進行劃分的話，我們會發現，一線城市、新一線城市、二線及其他城市在今年上半年的同比增速分別為-1.1％、23.2％和59.4％。很顯然，一線城市的負增長大大拖累了泡泡瑪特上半年的線下業績。
2）海外業務拉動整體增速，但尚未形成氣候
泡泡瑪特自2018年開始佈局海外市場。2021年，泡泡瑪特就開始加速推進海外市場，通過佈局線下門店、機器人商店、跨境電商平台，推動泡泡瑪特品牌在全球的滲透。
2022年上半年，泡泡瑪特海外市場收入1.57億元，同比增長161.7％。受益於上半年新增的英國、新西蘭和美國首店，泡泡瑪特海外線下收入的增速超過10倍。
儘管這些數字能讓我們回憶起泡泡瑪特早期的輝煌，但奈何海外業務還很難扛起總體增長的大旗：2022年上半年，海外收入佔比僅為6.6％，不得不承認它依然是一個較小的營收板塊。
3）新IP開始掙錢養家，Molly和Dimoo不用那麼累了
泡泡瑪特長期被詬病過分依賴Molly和Dimoo等明星IP，意識到這一問題的泡泡瑪特早已開始佈局新IP。
財報顯示，2020年上市的SKULLPANDA系列在營收中的佔比，從2021年上半年的10.3％提升至2022年上半年的19.6％，其收入規模已經超過Molly和Dimoo。2022年1月份推出的SKULLPANDA第五個系列夜之城，截至2022年6月30日單系列收入達到1.79億元。
除此之外，其他自有IP的佔比也從8.1％提升至8.6％，例如泡泡瑪特內部設計師團隊PDC （Pop Design Center） 2021年推出的新IP小野首個系列The Other One在上半年實現收入3493萬元，累計收入已經達到8713萬元。
4）高端娃娃賣得不錯，潮玩也開始消費升級
2020年，泡泡瑪特為推動“潮玩藝術化”，打造了MEGA珍藏系列，將其定位於高端藝術收藏玩具。天貓顯示，MEGA珍藏系列400％的價格為799元，大約為小型Molly盲盒價格的10倍、Molly可動人偶的2倍。
2022年上半年，包括SKULLPANDA、DIMOO在內的多個頭部IP都推出了首款MEGA珍藏系列。2022年上半年，MEGA珍藏系列實現收入1.93億元，超過了2021年全年收入。
泡泡瑪特首席運營官、中國區總裁司德在中期業績發佈會上表示：“今年我們在努力地讓MEGA的產品，不只是之前看到的那個樣子，我們推出了很多的產品線。還是希望通過更加豐富的產品創新，吸引大家的喜歡。”
縱觀以上四點總結，第一點部分解釋了“為什麼只有33％的增速”，而後三點則解釋了“為什麼還能有33％的增速”。
靠消費復甦還是靠潮玩出海，
究竟什麼能幫助泡泡瑪特迎來“第二春”？
我們想解決的第二個問題是，泡泡瑪特是否還有機會再現2021年上半年度翻倍式的增長？
暫不討論全新增長點的話，例如泡泡瑪特樂園和IP授權等，要想重獲高速增長，其辦法無外乎補差和提優。
補差方面，疫情固然不可控，但從消費心態上講，消費者對潮玩這類非必需品，還能否保持與從前一樣的熱情？
今年上半年，全國社會消費品零售總額總體呈0.7％的負增長，第二季度更是下降4.6％。疲軟的消費環境影響了各行各業，自然也包括潮玩。研究者們紛紛表示，年輕人們更看重攢錢了，花錢更謹慎了，“華而不實”的新消費再也“騙”不到他們了。
但事實上，王寧在業績發佈會上表示，從8月份開始，泡泡瑪特線上的恢復非常地快速和明顯；從環比的角度，8月份環比7月份，基本上有超過80％以上的增長，天貓平台有超過一倍的增長。
在泡泡瑪特剛剛過去的天貓超級品牌日期間（8月18日-19日），泡泡瑪特天貓旗艦店實現成交額6467萬元，位居潮流玩具成交額榜首，其中多個系列的全渠道成交額超過3000萬元。
這些銷量數據意味着，或許潮玩的泡沫期已經過去，但是由新用户和忠誠用户共同構建起來的潮玩大廈，暫時還沒有倒塌。有分析師認為，隨着疫情穩定消費信心回暖，以及泡泡瑪特多款新品賣爆，泡泡瑪特下半年的業績或將大幅回暖。
提優方面，目前泡泡瑪特最有看頭的增長點就是MEGA珍藏系列和海外市場了（前者上半年貢獻營收1.93億，後者貢獻1.57億）。
根據易觀分析對於收藏玩具消費者的調研，結果顯示，隨着收入增加，消費者會更加關注產品做工、質量、IP以及產品稀缺性，對價格的敏感度逐漸降低。
這樣的消費行為特徵為高端潮玩的發展提供了基礎，再加上泡泡瑪特國內成熟的渠道與營銷，MEGA珍藏系列的熱賣也就不足為奇了。
但我們知道，新系列前期起量總是容易的，例如MEGA珍藏系列能夠快速吸引到潮玩高端玩家，但是高處不勝寒，高端玩家究竟能支撐起MEGA多大的潛力還是個未知數。
消費升級的故事大家已經聽膩了，無論是投資人還是企業都將眼光投向了消費出海。
自2021年起，泡泡瑪特在國際化上的動作主要是迭代銷售模式，從2B轉向2C。
泡泡瑪特國際市場營銷總監JOJO曾在公開演講中表示，考慮到在完全陌生的環境和市場，直接去做 DTC風險很高，所以泡泡瑪特採取了一種“由試到鋪”的策略，也就是先通過B2B商業合作模式進行海外市場的嘗試，以更低的成本來探索不同市場的喜好。
在探索了三年後，泡泡瑪特逐漸開始通過DTC（Direct to customer，直接面對消費者）的方式銷售，及時捕捉當地的消費趨勢。財報顯示，2022年上半年，批發在海外業務中的佔比已經從去年同期的74.4％下降到63.1％。
據公開資料，2022年下半年，泡泡瑪特又在韓國、日本和澳大利亞開出了首店，加快國際化DTC步伐。目前，泡泡瑪特已經進駐全球23個國家和地區，並通過跨境電商平台將潮流玩具輸送至全球超過80個國家和地區。
那麼，高端玩具和潮玩出海，哪一個更能助力泡泡瑪特迎來“第二春”？
很顯然，泡泡瑪特對高端玩具的生產模式和銷售方式都更輕車熟路，困難不大，但是在整體消費變理性的背景下，高端產品的市場空間有待觀望；
而海外市場則毫無疑問擁有更大商業潛力，只不過有更多的問題需要解決，包括如何提高毛利率、如何避免文化衝突、如何適應當地商業環境等。王寧也在中期業績發佈會上也表示出了對海外業務的較大信心。
所以總的來看，消費環境會回暖但是爆發已是過去式，潮玩出海潛力無窮但是困難重重。
有分析師認為，過去半年是泡泡瑪特的谷底。我們認為，泡泡瑪特能擺脱谷底是一件基本確定的事，但重回巔峯或許就有點難了。
毛利率年年下降，
佈局供應鏈能否挽救頹勢？
看完營收端，利潤端一個難以被忽視的事實是：自2019年以來，泡泡瑪特的毛利率正在不斷下降。
注：12/31數據來自當年年報，
6/30數據來自當年半年報
根據7月17日泡泡瑪特發佈的管理層業績交流會議紀要，泡泡瑪特認為成本因素對毛利的影響約佔到3/4，具體而言包括三個方面：
潮玩工藝愈發複雜：拆件數量同比增長60％，釉色數同比增長70％
上半年採購成本同比上升：主要原材料像PVC較2020年上漲30％，人工成本較2020年同期上漲40％
模具成本增加：工藝複雜導致了模具的成本也進行了上漲，拆件數增加直接導致模具增加，模具費用較去年同期增長70％左右
既然毛利下降的主因是上游生產成本，那除了降低品質或者提升議價權之外，還有沒有能夠降低成本的辦法？答案是肯定的，那就是生產數字化和自動化。
就連很多潮玩玩家都不知道，一個小小潮玩的製作工序就有大約兩三百道，非常複雜。而且作為非標品，潮玩還有很多手工參與環節，自動化程度低。
在近日的一場線上沙龍上，泡泡瑪特供應鏈採購負責人吳朝璞表示，就全集團的數字化而言，從門店到銷售預測再往後倒推至供應鏈，這部分數字化程度相對較為容易，但供應端工廠是傳統制造業，而且是偏手工製造，數字化的難度比較大。
儘管難度大，但我們瞭解到，泡泡瑪特正在進行一系列針對生產數字化和自動化的嘗試，比如將外包裝上收縮膜的噴塗這一工序由人工轉向機器操作。
可以肯定的是，不斷推進的生產數字化和自動化將有助於提升生產端效率，實現機器和人工的有機結合，從而達到降本增效的目的。
縱觀當下存在百年的消費企業，幾乎沒有一家能夠自始至終一直處於增長高位，或者長久保持順利。
消費存在週期，企業也難免遭遇陣痛，這些都是不爭的事實。那麼，對於泡泡瑪特來説，最重要的問題就不再是短期的增長或是利潤，而是兩個問題——
第一，當外界不斷唱衰盲盒甚至潮玩時，如何理解並堅定相信自身的價值？如果説潮玩傳遞的是精神價值，那麼如何讓自己的產品更好地安放玩家的靈魂？
第二，如果業績振盪是短期正常現象的，那麼究竟要做些什麼才能形成真正的長期護城河？
在第一個問題上，泡泡瑪特似乎有些焦慮，它努力的方向讓人一眼望不到邊——除了潮玩本身之外，還在佈局樂園和藝術推廣機構等新業態；而在第二個問題上，泡泡瑪特似乎又想得比較清楚，它在強化IP運營以及供應鏈等核心能力。
儘管市值已經難以回到巔峯時期的1500億港元了，但該走的路還是得走下去。“潮玩第一股的身份”必然給泡泡瑪特帶來了更大的壓力，但就是因為這樣，未來如何破局才更有看頭。
本文源自刺蝟公社