01 渠道危機——業績變臉
桃李春風一杯酒，江湖夜雨十年燈；
消費股曾是A股市場的香餑餑；
一眾香餑餑裏，調味品板塊龍頭海天味業（603288）格外受寵——自14年上市以來，海天的最大漲幅逼近2000%；
在宏偉故事敍述之下，無敵的寂寞已經成為默認的事實；
邏輯很簡單；
調味品在做菜成本中只佔了很小的部分，消費者對其價格敏感度並不高；
品牌粘性之下，量價齊升的邏輯就這樣走了數年；
這不僅是海天的邏輯，也是一眾調味品龍頭的邏輯；
然而，回調總是來得猝不及防；
海天也不能免俗——在這波回調中，曾經被捧上神壇的海天被削去3000多億市值，股價近腰斬；
而渠道壁壘作為海天核心護城河之一，一直是其夢想估值裏的一環；
自2014年海天成立KA事業部，到2016年一級經銷商超3000個，渠道一直是海天手裏的王牌之一；
截至2021年一季度，海天的經銷商已經達到7335個；
然而，成也渠道，敗也渠道；
隨着渠道擴張，經銷商數量增長，單個經銷商營收貢獻卻在下降；
除此以外，20年的疫情對海天的衝擊似乎比想象中要大得多；
海天在餐飲實體佈局多年——餐飲渠道佔了營收的六成有餘；
線上購物和社區團購的興起，餐飲渠道優勢反而成了海天的絆腳石；
今日不順，昨日榮光；
被估值的夢想終究會被新的夢想所取代；
02 歲月——昨日輝煌
巴比倫的“空中花園”、約旦的“死海”、古埃及的金字塔、加勒比海的百慕大三角......上蒼用暗語在北迴歸線訴説着自然的神奇——而奇蹟遠不止於此；
廣東佛山，珠三角腹地，恰得北迴歸線東西橫貫；
得天獨厚的自然優勢下，佛山氣候温暖，日照充足；
商賈輻輳，百貨駢闐，陽光慷慨的灑在大地上——醬油們享受着全年300多天的日照；
而且，這一照，就是300年；
300多年前，也就是清乾隆年間，“佛山古醬園”就應運而生了；
彼時的醬園產品品類繁多——鹹、甜、酸、辣一應俱全；
因工藝講究、口感醇厚、規模宏大而聞名的“海天醬園”，見證了佛山制醬業的繁榮與昌盛；
盛極之時，產品遠銷港澳；
1955年，25家佛山古醬園合併重組（公私合營時期）；
大家一致同意將新組建的廠命名為"海天醬油廠"；
代代相傳的工藝在時代的染缸中被暈染上了底色；
時間釀造之下，海天躋身大型國企；
醬油本就擁有高於普通調味品的地位，而海天的實際選擇更是難以複製；
1988年，正值承包經營責任制在國企中推行，醬油廠順勢改制成海天味業；
也是那個時候，副廠長龐康獲得了海天主導權；
落子成局；
此後的海天在龐康的帶領下迎來了擴產時期；
90年代豪擲3000多萬引進國外生產線，海天快速成長為中國最大的醬油產銷、出口企業；
05年再次投資10億，年產能超100萬噸的世界最大“航母級”調味品綜合生產基地一期（海天高明生產基地）落成，在全封閉環境內，每小時能灌裝480000瓶醬油；
這是海天走向世界關鍵的一步;
前面提到，海天的渠道是其護城河之一；
調味品市場以餐飲為大頭，餐飲、家庭和工業比例大致為4:3:3；
通過與廚師學校合作，海天很快就讓餐飲市場產生了依賴；
新世紀到來，消費升級，餐飲服務崛起；
受益於餐飲行業的快速發展，海天終於在一次次描摹之下畫出瞭如今的龍頭地位（海天餐飲渠道佔比高達60%）；
07年二次改制，公司成為一個員工持股的全民營公司；
經銷商制度是後來海天挖掘護城河的方法之一；
13年，龐康培養了一支超1000人的銷售團隊，海天的渠道覆蓋到全國300多個地級市、1000多個縣、33萬個終端營銷網點，該年銷售額達84.02億——經銷商數量上，現在少有能和海天一較高下的；
2014年，海天正式登陸上交所；
而海天味業的故事，才剛剛開始；
03 難兄難弟——財務對比
時值多事之秋，疫情肆虐而過；
伴隨着全球經濟波動，市場也在無情輪動；
消費板塊，資本如浪潮褪去，風平浪靜的海平面下，詭譎的鯊魚海怪依舊在爭奪地盤——關乎於吃的戰爭，硝煙從未停止；
海天的歷史優勢，中炬的蓄勢待發、千禾的另闢蹊徑；
小小的醬油，血雨腥風；
各大上市公司的中報趕着夏天的尾巴，在一絲清涼中或悲或喜；
而海天的財務面可以説是急轉而下；
不止是營收增速下降，海天的淨利潤增速更是達到上市來的（中報）最低水平；
而單從二季度看，營收和淨利潤已經呈現下降趨勢（近十年的首次負增長）；
更不樂觀的是，經營性現金流量淨額同比降低83.85%；
而這不僅是海天的困局；
15年受到寶能投戰投的中炬高新，一直緊咬海天位居行業老二；
“寶萬之爭”還在江湖流傳；
“野蠻人”出手，自然不會空手而歸；
這五年以來，營收和淨利潤的快速增長，讓龍二中炬股價一舉突破80；
然而好景不長，如今的中炬跌幅已經超過50%；
不過，行業整體的震盪，對其來説風險與機會並存——7月25日晚，中炬高新發布公告，擬以非公開發行的方式募資78億元，將公司現有產能擴大5倍；
當然，龍頭海天佈局多年，這步險棋能否將軍，或許還要打個大大的問號；
至於新興品牌千禾味業；
高端市場之上，千禾似乎是一匹黑馬；
從低端做到高端，渠道上不佔優勢的千禾採用了彼時市場最高端的“日式高鹽稀態工藝”，從上市的7萬噸產能，到2020年產能調整為60萬噸產能（50萬噸醬油）；
無獨有偶的是，黑馬也頂不住資本的無情撤離；
醬油賽道的格局能否改寫，海天的龍頭寶座是否穩坐；
海平面下的競爭才剛剛露頭；
04 夢想估值——迴歸理性
喧鬧中邁過年關；
A股的調味品三巨頭海天味業(603288)、中炬高新(600872)、千禾味業(603027)便如同約好一般一瀉千里——這波回撤可以説一朝回到解放前；
社區團購衝擊下，前有消費端多樣化發展，後有成本端承壓；
海天曾有醬茅之稱；
醬油、調味醬和蠔油形成海天一體兩翼的營收格局——醬油產銷量連續二十四年穩居全國第一；
近些年來，海天的經銷商數量大幅增長，而收入的提升卻沒有達到預期；
20年疫情對居民消費習慣產生了巨大沖擊；
社區團購的興起，讓餐飲渠道受到打擊；
根據調研，目前經銷商們的的利潤並不高，渠道庫存高企對經銷商來説更是壓力倍增；
而社區團購的低價策略，讓量價齊升的邏輯不再通順；
不穩定因素已經凸顯，經銷商模式能否順利延續已經是懸在海天頭上的達摩克利斯之劍;
雪上加霜的是，疫情下的大豆等原材料價格飛漲；
成本端和消費端雙重承壓，毛利率下降是必然的；
費用的嚴格控制似乎拯救了淨利率，然而是否通過壓縮銷售費用來粉飾利潤，市場已經眾説紛紜；
估值過高可能是被資本拋棄的原因之一；
但業績不佳才是壓死駱駝的最後稻草；
當消費股勢弱，茅台尚且自身難保，醬茅又何以全身而退；
05 週期輪動——未來可期
14年上市以來，十幾倍的漲幅，海天曾經也是消費股的驕傲；
然而，渠道擴張達到極限，產品單價難以提升，海天掙扎於此困局；
多元化探索似乎是海天目前尋求突破的一大嘗試；
2020年下半年以來，海天陸續推出了火鍋底料、食用油、大米等品類的新產品；
龍頭地位尚屬穩固，逆境也是機遇；
如一些報告所述，二季度的壓力似乎更多的來源於行業，中炬和千禾的大幅回撤應證了這一點；
也有機構認為，2020年與2015年極為類似——2016年的海天將渠道庫存清理作為重點，加大了銷售費用投放，為2017年高增長墊定了基礎；
在終端需求回暖、提價、渠道補庫存、費用投放加大多因素共振下，2017年海天實現量價齊升；
2020年渠道庫存壓力走高，海天若重演2015-2017年行情，2021年全行業加大銷售費用，同時穩步清理渠道庫存，隨着需求層面好轉，2022年的海天有望王者回歸；
夢想估值已然結束；
隨着合理估值的到來，海天在這條寬闊的賽道上還大有所為；
週期輪動是否能夠實現，市場反饋才是王道；
再漆黑的夜也會迎來朝陽，再寒冷的冬天也總會化雪；
作者：財經主編Ace，自由撰稿人，專注於財經領域的分析，結合全天資訊，覆盤解讀，私信我回復“價值投資”，送你一份最全的財經資訊大禮包。喜歡內容的小夥伴可以點擊關注按鈕。
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