興業證券：A股性價比全球領先，“殺盈利”將是美股核心變量，甚至帶動新一輪“殺估值”

財聯社6月28日訊（記者 劉超鳳）今日，興業證券舉行了線上中期策略會，分析了海外通脹壓力下的貨幣政策以及國內投資機會。

興業證券首席經濟學家王涵認為，海外市場上，通脹動搖了MMT（現代貨幣理論）底層邏輯，這是金融市場動盪的核心原因，絕對利率的高企又對經濟和金融市場產生了持續衝擊。美國面臨經濟下行壓力，通脹又制約了美國貨幣政策的放鬆空間。伴隨着貨幣寬鬆政策的退出，美國企業的基本面、盈利均受到負面影響。

興業證券全球首席策略分析師張憶東認為，下半年美股熊市將繼續。隨着經濟回落，“殺盈利”將是美股的核心變量，甚至可能帶動新一輪“殺估值”。下半年美債10年期收益率將在3%至4%波動，對A股、港股的影響減弱。基於2023年美國經濟步入衰退的預期，美股最快也要等到今年四季度才能見底。

國內A股市場方面，王涵認為儘管A股的窪地效應自5月份反彈之後明顯減弱，目前A股所處的歷史分位數已是全球領先水平，但整體來看，全球宏觀經濟走勢是“東邊日出西邊雨”，資金進一步流入A股是大勢所趨。

在投資策略方面，張憶東更主要是推成長、以尋找阿爾法策略為主，A股看好新半軍為代表的長期科創大機遇，港股重點淘金新能源車、互聯網、物管、體育鞋服、社服餐飲等行業。以傳統價值板塊的貝塔交易為輔，首推港股地產。

王涵：資金進一步流入A股是趨勢

最近一段時間，全球金融市場出現較大動盪，與發達國家貨幣政策調整有很大的關係。過去十年，發達國家將現代貨幣理論MMT作為央行常態化工具。不論是金融資產價格，抑或是債券市值抬升，其背後都是央行資產負債表的不斷擴張。

在2020年之後，發達國家貨幣政策大規模擴張，為經濟埋下了隱患。2021年，美國整體財政刺激佔GDP的比重約為10%，而今年這一比重只有3%。巨大的落差使得美國經濟本身就面臨下行壓力。

與此同時，美國經濟下行與過去幾年的不同點在於，今年面臨巨大的通脹壓力。一方面是美國勞動力出現工資上漲情況；另一方面，俄烏戰爭使得全球供應鏈對通脹產生了助推效應。根據王涵的測算，今年四季度之前，美國核心通脹水平降到3%以下幾乎是不可能的。通脹制約了美國貨幣政策的放鬆空間，並制約了美國經濟的發展，內需不振，居民通脹預期快速抬升，這也進一步導致居民可選消費增長的放緩。

今年6月份，美聯儲會議一次性加息75個BP，這是自1994年以來第一次大幅加息。美聯儲選擇了比較陡峭的加息曲線。從市場預期來看，未來一個階段的加息節奏依然會比較急。過去十幾年，低利率的融資環境助推了大量的美國科技公司早期“燒錢式”發展，上市企業大量回購股票又坐實了收益率。伴隨着貨幣寬鬆政策的退出，美國企業的基本面、盈利都受到了負面影響。

2018年之後，全球主要經濟體出現了供應鏈本地化趨勢。中國作為全球最大的內需市場之一，在供應鏈本地化過程中，越來越多的國內企業將在進口替代中迎來行業發展的東風。此外，在逆全球化的背景下，中國的政策會越來越注重內循環。

王涵認為，未來A股市場會面臨兩個不確定性，第一個不確定性是A股的窪地效應自5月份反彈之後明顯減弱。4月底，A股估值不論是縱向還是橫向比較，都處於全球較低水平。經歷了一個月的反彈後，至少在橫向上，A股所處的歷史分位數已是全球領先水平。A股未來能否延續前期貝塔行情，這個概率正在下降；未來貝塔效應會有所減弱，而阿爾法中長期邏輯會進一步清晰。

第二個不確定性就是通脹的擾動。王涵認為，即使通脹在今年三季度末有所抬頭，貨幣政策也不會受到實質性影響。

整體來看，王涵認為未來宏觀經濟走勢是“東邊日出西邊雨”。海外市場上，通脹動搖了MMT（現代貨幣理論）底層邏輯，這是整體金融市場動盪的核心原因，絕對利率的高企對經濟和金融市場產生了持續衝擊。在國內市場，疫情擾動後，中國將先經歷“經濟回暖和政策呵護”的階段，再回歸到增長中樞下移但結構性因素明顯的新“常態”階段，不排除今年四季度經濟增速會有所回落。金融市場上，在投資者尋求MMT低相關資產的需求推動下，資金進一步流入A股是大勢所趨。

張憶東：在成長領域尋找阿爾法策略

下半年，美國股市更大的不確定性風險在於基本面和美國股票盈利預測的下調。張憶東表示，由於美國經濟的回落，下半年美國股市可能“殺盈利”進而帶動新一輪“殺估值”，但是核心變量仍是殺盈利。

從上世紀60年來以來，分析美國經濟最終走向衰退而對應的美股市場表現後，發現股市的平均跌幅是37%，平均下跌了300個交易日。從年初至今，美股最大的跌幅是23%左右，調整的時間和空間幅度都不夠。按照歷史經驗來看，股市要領先於宏觀經濟4至6個月，中性預測，2023年美國經濟上半年步入衰退，那麼美股最快也要等到今年四季度才能見底。

在美債收益率方面，張憶東認為，美國下半年美債10年期收益率將在3%至4%波動。中期來看，美債10年期收益率錨定政策目標利率，而聖路易斯聯儲主席布拉德5月份用泰勒規則給出了3.5%的政策利率目標指引。下半年，美債收益率將衝高回落，上行走勢將集中在三季度，斜率相比上半年明顯緩和，對於下半年美股和全球市場“殺估值”壓力緩和；之後，美債收益率有望回落，但是，較難大幅偏離目標利率（3.5%），總體維持高位震盪。

立足長期，中國股市的大機會、也是時代的最強音將是“新半軍”為代表的科創。“新半軍”對應的就是能源科技、信息科技、國防科技。兩年多前，張憶東一直認為新能源車產業鏈類似於2000年代的房地產。房地產曾驅動了中國的城市化、工業化的朱格拉週期。新能源車產業鏈則是驅動了能源科技，進而驅動了中國新一輪的結構性朱格拉週期。

在投資策略方面，張憶東更主要是推成長、追逐業績。以在成長領域尋找阿爾法策略為主，A股看好新半軍為代表的長期科創大機遇，港股重點淘金新能源車、互聯網、物管、體育鞋服、社服餐飲等行業。以傳統價值板塊的貝塔交易為輔，首推港股地產，看好能夠獲得低成本資金的優質國企地產，審慎參與“倖存”的優質民企地產。除了地產以外，券商、銀行、保險、能源等傳統行業的港股價值股具備“類債券”的配置屬性。

本文源自財聯社記者 劉超鳳