智通財經APP獲悉，天風證券發佈研究報告稱，強生控股（600662.SH）重組及配套募資方案獲核准，看好國資人服龍頭上市加速發力。按增發後總股本22.63億股測算，預計對應當前市值206.6億，按21-23年對賭歸母淨利潤3.83/4.39/5.03億元計算，對應PE分別為61/52/45x，維持“買入”評級。
天風證券指出，此次方案落地重組上市成功有望成為上海外服業務加速發力的轉折點，此次向東浩實業配套募資9.6億，用於“數字外服”轉型升級項目，數字化平台化可期。
天風證券主要觀點如下：
6月5日，強生控股收到《關於核准上海強生控股股份有限公司重大資產重組及向上海東浩實業（集團）有限公司發行股份購買資產並募集配套資金的批覆》核准。天風證券認為，此次方案落地重組上市成功有望成為上海外服業務加速發力的轉折點，資本市場賦能助力下，內部強化激勵及治理機制，加速招聘及靈活用工業務轉型，加大技術研發投入，外部整合人力上下游產業鏈，新起點新徵程新未來！
上海外服是上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構，深耕本土近40年。
核心業務為人事管理、薪酬福利、招聘及靈活用工、業務外包四項，其中人事管理和薪酬福利為主要利潤來源。20年實現收入218.8億，毛利潤16.5億（毛利率7.5%），淨利潤5.4億（淨利率2.5%）。毛利結構拆分來看，人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及靈活用工、業務外包業務分別佔比分別為54.9%/8.6%/25.9%/2.72%/6.4%。
同行比較來看，國資背景、客户數量、現金流等方面上海外服優勢明顯。
截止20年底，合作客户達4.74萬家，近年來在互聯網、消費、生物醫藥等領域收穫頗豐，17-20年新增客户數量分別為1.11/1.28/0.89/0.66萬家。客户粘性高且資質優，20年CR20中有8家合作期限在10年以上，未來新興業務交叉銷售空間可觀。與同行比較，外服資產更輕，人事管理/薪酬福利業務現金流更佳，20年底賬面貨幣資金71億，業務開拓及外延併購施展空間較大。此次向東浩實業配套募資9.6億，用於“數字外服”轉型升級項目，數字化平台化可期。
股權結構較為集中，對賭淨利潤參考意義有限。
考慮到配套募資情況，重組落地後上海市國資委持股比例達72%。東浩實業承諾上海外服2021-2023年扣非歸母淨利潤分別不低於3.38/3.95/4.58億，按增發後總股本22.63億股測算，對應當前市值206.6億，對應扣非後PE為61/52/45x；考慮到17-20年非經常性損益數額在5000-7500萬之間，按每年6500萬中間水平計算，21-23年對應PE為51/45/40x。
投資建議：上海外服人事管理和薪酬福利業務基本盤穩固，上海區域優勢明顯，現金流優異&人均單產較高，20年人均淨利潤為18.2萬元。重組上市後有望加速開展新興業務，同時加大技術投入賦能新興業務，步入正循環發展通道。
風險提示：新業務開拓不及預期，技術轉型不及預期，外延併購不及預期，行業政策風險。