華西證券：給予盛通股份買入評級

2022-01-25華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對盛通股份進行研究併發布了研究報告《教育板塊虧損，期待後雙減時代滿班率改善》，本報告對盛通股份給出買入評級，當前股價為6.0元。

盛通股份(002599)

事件概述公司發佈業績預告，2021年公司實現歸母淨利0.6-0.9億元、同比實現扭虧（2020年虧損3.46億元）、較2019年下降36%-57%；其中主業印刷板塊淨利1.1-1.3億元、教育板塊虧損4000-5000萬元，教育板塊低於預期。單季度來看，21Q4歸母淨利為-0.1億元至0.2億元。

分析判斷:

印刷及包裝板塊盈利穩健。我們分析，主業印刷包裝板塊淨利持平略增，主要得益於：（1）天津包裝擴產；（2）疫情後，醫藥包裝需求旺盛。儘管雙減政策對教輔印刷有所影響，但公司教輔比重不高。

教育板塊未來有望盈利改善。我們分析，公司教育板塊歷史上最高淨利水平為4100萬，主要來自樂博的加盟、競賽業務，及中鳴機器人並表。2021年虧損主要由於：（1）疫情影響，公司鄭州、西安、南京、北京等直營門店受到影響；（2）雙減政策後，學科培訓21Q3、Q4集中交付，影響了公司線下排課和交付率；（3）公司加大研發投入。截至2021H，樂博樂博擁有直營門店167家，加盟門店450家。我們分析，此前受學科培訓競爭影響，公司招生成本較高，而隨着雙減政策落地，公司單店滿班率有望改善。根據直營單店模型測算，我們估計，公司目前門店滿班率僅在50%左右、略低於盈虧平衡線水平；我們估計，假設滿班率達到70%、毛利率有望超19年同期水平、我們估計利潤率在8%左右，而隨着滿班率進一步提升，成熟店利潤率有望達到20%左右。

投資建議

我們分析，未來公司看點在於：教育板塊關注後雙減時代，學科培訓競爭減弱、素質教育滿班率有望提升，往年寒暑假一般是學科培訓旺季，今年公司迎來雙減後的第一個寒假，滿班率有望改善、帶來淨利率修復，但在疫情擾動背景下，我們保持謹慎樂觀。

考慮2021年淨利低於預期，維持2021-23年收入預測為24.42/27.76/31.34億元，將歸母淨利預測從1.66/2.04/2.44億元下調至0.76/1.31/1.46億元，將EPS從0.31/0.37/0.45元下調至0.14/0.24/0.27元，2022年1月21日收盤價6.07元對應21/22/23年PE分別為44/25/23X，長期看好滿班率改善帶來淨利率修復，維持“買入”評級。

風險提示

市場競爭加劇風險、公司戰略執行不達預期風險、系統性風險。

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；證券之星估值分析工具顯示，盛通股份（002599）好公司評級為2星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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