來源：投中網（ID：China-Venture） 作者：張俊雯
奶牛撐起了一條超7000億規模賽道。
雖然相比行業巨頭體量不大，但專做上游的澳亞集團盈利能力不差，今年以前，招股書顯示毛利率始終維持在35%左右，淨利潤率在20%以上，不過只做奶源天花板有限，澳亞也準備進軍C端。
對應今年發生的幾件大事，澳亞受到了多重“暴擊”，招股書是這麼解釋2022年資產回報率下降的：飼養成本增加、收購牧場的產能利用率較低、牛肉需求量下降，這麼一想，也能理解為何澳亞也要往C端捲了。（投中BBKing）
擁有11萬頭奶牛的牧場要IPO了。
澳亞集團投資控股有限公司（以下簡稱“澳亞集團”）於10月14日第二次向港交所遞交招股説明書，擬主板掛牌上市，中金公司和星展銀行擔任聯席保薦人。
澳亞集團是中國第五大奶牛牧場運營商。在中國經營着10個奶牛牧場，總佔地面積約為14,657畝，產奶效率全國第一。
極高的產奶效率，吸引了日本乳業巨頭明治乳業、新鋭網紅酸奶品牌“簡愛”、元氣森林旗下酸奶品牌“北海牧場”3家新老乳業品牌前來投資。
以最後一次融資交易對價計算，澳亞集團估值為11.68億美元。
01 每頭奶牛產奶量位居中國第一，三年半進賬超百億
澳亞集團是中國前五大奶牛牧場運營商之一，主要為下游乳製品製造商提供優質原料奶，其客户羣包括傳統乳業品牌蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業、卡士，以及新興乳製品品牌北海牧場和簡愛。另外，公司於2018年開始在中國拓展肉牛業務，客户包括左庭右院等食品公司以及牛肉加工企業。
澳亞每頭奶牛產奶量位居中國第一，平均每天產奶70斤。據弗若斯特沙利文報告，2021年，公司每頭成母牛平均產奶量達12.7噸/年，遠超8.7噸/年的行業平均水平，以及中國前五大牧場運營商11.5噸/年的平均水平。
財務數據方面。2022年上半年，澳亞集團兩大主要業務：原料奶業務及肉牛業務，分別佔公司總收入的87.1%及9.0%。
2019年-2021年，澳亞集團的營收分別為3.52億美元、4.05億美元和5.22億美元，年複合增長率為21.9%。三年淨利潤分別為6756.7萬美元，9584萬美元，1.05億美元。2022年上半年，澳亞集團營收為2.78億美元，淨利潤為2984.2萬美元。
與行業兩大龍頭相比，澳亞的營收和利潤還存在一定差距。2021年，優然牧業營收153.46億元，淨利潤20.4億元；現代牧業營收70.8億元，淨利潤10.3億元。
從盈利能力來説，做牧場比賣成品奶更強。澳亞牧場2019-2021年的淨利率維持在20%以上，而伊利2019-2021年的淨利率為7.72%、7.35%、7.87%，而蒙牛更低，同期淨利率為5.43%、4.59%、5.60%。
不過，從牧場到餐桌的鏈條中，粗製農產品始終不會成為利潤的大頭，利潤最終會富集到精加工環節，縱使利潤率好看，但澳亞的營收，不過是蒙牛伊利的一個零頭。
客户方面，傳統乳業品牌蒙牛、光明、明治、君樂寶、新希望乳業、佳寶、卡士等， 2021年貢獻了83%的原料奶業務收入；新興乳業品牌簡愛、北海牧場等2021年貢獻了15%的原料奶收入。
隨着網紅品牌的入局，澳亞的客户正在從集中走向分散。2019年至2021年，澳亞集團前五大客户的銷售額佔總收入的81%、72.6%及65.7%。報告期內，澳亞集團對最大客户的銷售額佔比由2019年的54.9%下降至2021年的27.4%，下滑過半。
02 估值11.68億美元，元氣森林簡愛攜手入局
作為佳發集團的子公司，澳亞集團從2009年起進入中國市場。
佳發集團是印尼國內第一大畜牧養殖集團，早在1989年就成功上市，2021年集團營收已經達到了46億美元。澳亞牧場則是該集團進入中國市場的第一步，自然可以拿到大量資源予以支持。
上市前，澳亞集團經歷了兩輪股權融資。
第一輪發生在2020年4月，亞洲最大的乳製品企業之一日本明治乳業以2.544億美元的價格收購澳亞投資25%的股份。明治方面表示，入股的目的是實現明治牛奶及酸奶業務在中國的繼續增長，需要保證優質原料奶的穩定供應。
第二輪集中發生在2021年9月，簡愛酸奶母公司樸誠乳業、元氣森林旗下酸奶品牌“北海牧場”以及新希望乳業相繼入股澳亞集團，分別斥資2920萬美元、5840萬美元和5840萬美元，從佳發集團手中購入2.5%、5%和5%的股份。而三家公司均為澳亞集團的客户。
以此交易對價計算，彼時澳亞集團的估值為11.68億美元。三家公司均表示，入股澳亞牧場後優質奶源和供應鏈體系將進一步得到保障。
股權架構方面，IPO前，除了佳發集團作為控股股東持有澳亞集團62.5%的股份外，明治中國持有澳亞集團25%的股份，而元氣森林、新希望乳業和樸誠乳業（簡愛母公司）分別持有澳亞集團5%、5%和 2.5%的股份。
目前，我國的乳製品產業鏈，大致可粗略地分成上中下游三部分。
資料來源：灼識諮詢
上游主要是大型奶牛養殖場及其依賴的飼料加工、飼料設備、擠奶設備，中游主要是乳製品企業、生鮮乳運輸，下游則是產品包裝、銷售渠道。
產業鏈上游的牧場大多隸屬於某一乳企品牌，形成綁定關係。根據東吳證券研報顯示，我國排名第一的優然牧場，背後的大股東就是伊利集團，而排名第二現代牧業和中國聖牧，背後站着的則是蒙牛。
03 靠奶撐起來的一條7745億規模賽道
產業鏈中游的新鋭乳製品企業，近幾年也頗受VC/PE機構的歡迎。
澳亞集團股東之一的樸誠乳業（簡愛酸奶母公司 ），於2022年3月完成最新一輪C輪融資，由德弘資本領投，QY Capital、行知資本、廣州金控基金、璞瑞資本等新老股東跟投。融資將主要用於公司上游供應鏈佈局，提升產品迭代效率，為消費者創造更多價值。
樸誠乳業此前共有2輪融資，分別是2020年5月的4億元A輪融資以及2021年3月的8億元B輪融資，資方包括經緯中國、黑蟻資本、中信農業基金、麥星投資、雲鋒基金、璞瑞投資基金、德弘資本、紅杉中國等明星機構。
澳亞集團另一股東元氣森林，不僅親自於2018年孵化了酸奶品牌“北海牧場”，而且元氣森林創始人唐彬森所創辦的挑戰者資本，對外也投資了不少乳製品企業。
2020年10月，挑戰者資本天使輪投了一家提純奶品牌 冰博克 ，其採用德國Eisbock“冷凍提純”工藝，將牛奶通過冷凍、再解凍，最先溶解出濃厚質地，奶香放大後還能呈芝士般的鹹甜風味。“冰博克”牛奶在喜茶、M Stand、Metal Hands等頭部茶飲咖啡店中迅速走紅。這也讓它收穫了不少資本青睞，2021年10月，冰博克完成不惑創投數千萬Pre-A輪融資，2022年7月，又完成了遠翼投資和黑峪創投的A輪融資。
2020年11月，挑戰者資本2000萬人民幣天使輪投了成立僅一年的奶酪博士。不到半年，紅杉中國種子基金、星納赫資本、萬物資本等知名機構的再次加碼奶酪博士。其中紅杉中國種子基金領投1.5億元，徹底為奶酪博士打響了名號。2022年2月，風投女王徐新攜今日資本也加註了奶酪博士。
另外，近兩年來崛起的網紅品牌認養一頭牛也深受資本追捧。KKR、德弘資本加持，接連拿下三輪融資，投資方還包括美團龍珠、吳曉波旗下頭頭是道投資基金、前海梧桐併購基金、古茗等。2022年，認養一頭牛正在衝刺上交所主板上市。
VC/PE在乳製品產業鏈中游不斷加註，湧現出不少新鋭乳製品品牌。而品牌方為保證優質奶源供應，開始向上遊牧場需求合作，因此產業鏈上游同樣收購不斷。
圖源：東吳證券研報
早在2008年“三聚氰胺事件”之後，乳業集團收購上游牧場就成了一股風潮。光明買輝山牧場，優然收購賽科星，飛鶴收購原生態牧場等，畢竟中國乳業經不起第二次質量問題了。
當前，我國乳製品需求持續增長，零售額呈穩步上漲趨勢。根據弗若斯特沙利文預計，乳製品的零售總額預計將於2025年達到人民幣7745億元，2020年至2025年的年複合增長率為9.6%。
不過，我國原料奶一直存在供不應求的情況，缺口在2020年達到了18.6百萬噸，預計到2025年將達到21百萬噸。我國原料奶自給率不足70%，仍需從國外進口。
國內牧場運營商也在努力擴大規模。優然牧業在2022年3月計劃以12.06億港元收購中地乳業27.16%的股份。原生態牧業則計劃在黑龍江新建兩個牧場。
澳亞集團也在招股書中稱，計劃在短期內進一步向外擴張，興建新牧場以大幅提高產能，其中包括計劃於2022年4月及2022年10月分別開始建設醇源3號牧場和醇源4號牧場。