A股第一股，“八馬”拉不動
撰文/ 莫沫
編輯/ 林語默
題圖/IC Photo
這是八馬茶業第三次衝刺IPO。
早在 2015 年，八馬茶業就掛牌新三板，後因 “長期戰略規劃調整需要 ”，於 2018 年 4 月終止掛牌。
2019 年 7 月，八馬茶業重啓上市計劃，轉戰深交所；2021 年 4 月申請創業板 IPO，並獲得深交所受理；2022 年 5 月，八馬茶業從創業板撤單。
而這次，從深圳創業板撤回上市申請後的八馬茶業，又轉向深市主板再次更新了招股書。但在傳統茶業尚未進入規模化、品牌化、專業化的階段，八馬茶業的上市之路似乎並不容易。
從八馬茶業的招股書看，優勢劣勢同樣明顯，相對密集的加盟店給八馬茶業的銷售額帶來了更好的數據，然而，輕研發、重營銷以及茶業靠採購和貼牌的標籤，也影響着八馬茶業的口碑。
01、自主生產不足，50%以上靠“外採”
近幾年來，中國傳統茶企不斷開啓上市路，但順利上市的並不多。在八馬茶業之前，中茶股份和瀾滄古茶相繼遞表，但A股至今也沒誕生過一家上市公司。與之相較，八馬茶業在茶文化底藴上或許更勝一籌。
八馬茶業創始人之一王文禮是國家級非物質文化遺產項目烏龍茶製作技藝（鐵觀音製作技藝）代表性傳承人。同時也是鐵觀音發現者王士讓的第十三代傳人。
1970年，王文禮出生在福建安溪鐵觀音世家，年少時的王文禮就與父母一起，參與了茶葉的採摘和製作。
1992年，王文禮從福建師範大學歷史系畢業，南下深圳，在深圳法制報擔任編輯。在深圳的那幾年，王文禮意識到了茶的商機，“一杯咖啡竟然要二十多元，而當時家鄉的鐵觀音一斤才賣幾塊錢”。
於是王文禮回到福建老家，創辦八馬茶業。八馬茶業主要售賣各種中國傳統原葉茶，包括鐵觀音、大紅袍、白茶、紅茶、普洱等。
2014年年初，八馬茶業獲得來自IDG資本、天圖資本、同偉創業創投和天璣星投資1.5億元的戰略投資。
百年製茶世家的背景以及雄厚的資本支撐，按理説八馬茶業在品牌勢能上優勢更足，但因為依賴定製採購，缺乏標準化生產的短板，也為其上市帶來了隱憂。
招股書顯示，公司生產模式以定製採購為主，報告期內，公司採購定製成品茶的金額分別為2.71億、3.2億、3.8億、1.28億，佔採購總額比例分別為51.92%、47.42%、47.85%、58.12%。
相比之下，自主生產採購的原材料毛淨、需要自主分裝的茶葉半成品，其採購佔比都遠低於定製成品茶。
值得一提的是，自主生產模式需要公司深度參與拼配、烘焙等精製程序，需要資深技術優勢，目前八馬茶業僅鐵觀音及部分巖茶等烏龍茶為自主生產。
從業務重點來看，八馬茶業傾向於僅負責製作、包裝的定製產品，與中國茶葉和瀾滄古茶均以自主生產為主的茶企相比，這種類似於“貼牌”的業務模式並不利於未來品牌發展。
因為外採產品佔比較高，也在一定程度上推高了八馬茶業的資產負債率。
通過數據對比發現，八馬茶業的資產負債率整體上要高於相關可比公司不少。八馬茶業的資產負債率高於瀾滄古茶、中國茶葉，與天福較為接近。
2019年到2021年，八馬茶業資產負債率（合併）分別為45.06%、44.34%、51.08%，而主要做茶業相關業務的企業資產負債率（合併）平均值分別為38.05%、37.98%、39.77%；基於經營模式及銷售渠道的同行業可比公司資產負債率（合併）平均值分別為54.51%、40.68%、47.87%。
02、“堆”起半壁江山的加盟店，多而不精
傳統茶商本就是以線下渠道為主的生意，但近年間因各方壓力，八馬茶業也在擴充線上渠道。但線上渠道的開拓必然帶來銷售成本的增加，也就是營銷活動、線上推廣活動、廣告費用等的支出。
2019年至2021年，八馬茶業僅投放天貓、京東和抖音等網絡平台的推廣活動的花費分別為0.26億元、0.46億元和0.71億元，佔比銷售費用逐年提高，分別為7.26%、10.72%及12.33%。
在增加線上推廣費用的同時，八馬茶業研發費用佔比卻有下降趨勢。報告期內，2019年至2021年八馬茶業研發費用分別為570.22萬、328.01萬、664.12萬，佔當期主營業務收入的比例分別為0.56％、0.26％、0.38％。
此外，報告期內，公司員工數從1710增加到2307，但研發人員卻始終保持在10人左右。深交所也關注到八馬茶業的研發情況，在問詢函中曾要求八馬茶業説明公司研發投入金額、研發人員數量佔比等情況與同行業企業相比較是否存在較大差異。
儘管八馬茶業在擴充線上渠道，但目前對營收貢獻率依然不高。2019年到2021年，其線上渠道營收佔比分別為16.08%、19.15%和20.98%。
線下渠道中，八馬茶業主要分直營與加盟兩種模式。2019年到2021年，八馬茶業的加盟店收入逐年上升，加盟店營收佔比為47.44%、47.33%和51.50%；直營店佔比為36.25%、33.28%和27.23%。
儘管加盟店貢獻了超一半的營收，但每家店的“質量”卻不高，可謂是兵多但有將帥之才的不多。截至2021年末，八馬茶業共計擁有直營店366家，加盟店超過1700家。
換言之，擁有近5倍於直營店的加盟店，營收卻只有直營店的2倍。值得一提的是，報告期內，加盟店的毛利率也只有直營店的一半多，在40%左右徘徊，而直營店毛利率均超過70%。
加盟模式下，茶企能夠迅速地將企業品牌及產品進行推廣，實現輕資產運營。但從另一個角度而言，加盟模式對產品質量、加盟體系管理等方面也提出了更高的要求。
“若加盟商因經營管理不善、經營資質不全等問題受到行政處罰、消費者訴訟或食品安全事故相關訴訟，對公司商標品牌、商業信譽將產生不利影響。”八馬茶業在招股書中披露了有關加盟模式的風險問題。
03、茶企上市路，仍道阻且長
説到底，茶葉本質上還是農產品，而非消費品，中國茶企上市之路仍面臨重重阻礙。
福建安溪鐵觀音、信陽毛尖集團、四川竹葉青茶業、杭州龍井茶業等多家知名茶企IPO均以失敗告終；近兩年的瀾滄古茶、中國茶業等茶企嘗試衝擊A股，但一路波折。
中國茶企雖然數量多，但多是中小型私營企業，製茶工藝相對比較原始，多以手工炒製為主，標準化程度較低。
在流通端，由於中國市場上散裝茶居多，茶葉批發市場、農貿集市、小商販等是販賣茶葉的主力場景。無論產品包裝到渠道上都稱不上規範化，仍無法和國際品牌的觀感掛鈎。
中國茶葉消費者南北偏好差異極大，對茶品類的需求各不相同，這也就導致很多茶企業“佔山為王”，並沒有打造全國乃至全球茶品牌的需求。
割裂的狀態導致了分散的局面，國泰君安調查數據顯示，2019年中國茶葉市場CR5僅為3.7%，同期日本的CR5為42%。
就在中國茶企業“固步自封”之時，立頓、伊藤園、印度塔塔茶為首的茶品牌則以“標準化”貫徹產業上下游，通過打造品牌，走向世界。
中國傳統茶葉產業仍發展緩慢。2012年，中國茶葉總產量突破2.5億公斤，各地投資茶葉收入也呈上升趨勢。然而由於生產成本居高不下、勞動強度大、技術含量低、員工素質差等問題尚需解決，中國傳統茶葉收入佔全部茶收入的比重仍然不高。
中國食品產業分析師朱丹蓬曾在採訪中指出，傳統茶行業還沒有進入一個規範化、專業化、品牌化、資本化以及規模化的階段，目前中國茶企整體運營並不規範，內部審計及原始材料等均需要不斷調整，才能符合上市需求。
小罐茶創始人杜國楹也曾表示：“中國茶要有更大的發展，就要走品牌化道路，必須做成標準化的消費品。”
正如香頌資本執行董事沈萌所説“從資本收益角度，會形成‘愛酒不愛茶’的結果，主要是白酒概念在茅台等頭部企業的帶動下、形成高收益的預期，而茶缺少龍頭的示範效應，並且茶企的品牌附加值也明顯低於酒企。茶企的業務屬於農產品初加工，缺少附加值提升的環節，所以成長性不足，不符合A股的上市標準。”