2022-03-08浙商證券股份有限公司馬莉,張瀟倩對怡亞通進行研究併發布了研究報告《怡亞通2021年業績快報點評報告：股票期權激勵計劃落地，21年利潤高增》，本報告對怡亞通給出買入評級，當前股價為5.02元。
怡亞通(002183)
事件
2021年業績快報顯示，2021公司實現營業收入712.28億元，同比增長4.35%；歸母淨利潤5.12億元，同比增長314.95%；扣非歸母淨利潤5.13億元，同比增長533.89%，扭虧為盈；21Q4公司實現營業收入180.94億元，同比下降26.45%；歸母淨利潤0.97億元，同比增長129.79%；扣非歸母淨利潤1.07億元，扭虧為盈。另外，公司近期發佈股票期權激勵計劃，有望進一步激發管理層活力。
點評
盈利能力底部已過，品牌運營業務貢獻高利潤彈性
2021年公司業績符合預期，盈利端表現優異，或主要來源於：1）公司營業收入增長，同時大力推進業務結構調整，品牌運營及營銷業務佔比不斷提升，預計酒類品牌運營業務淨利潤佔比或可達40%；2）對盈利能力弱、資金佔用大的項目公司持續關停並轉帶來的投資收益；3）公司2021年7月完成非公開發行新股，優化融資結構，有效降低融資成本。品牌運營業務方面，高毛利新品為2021年業績增量來源之一（摘要12、紅星1949、大唐密造、佰奧本集、香娜露兒、乳鮮森等），同時大單品釣魚台琺琅彩噸價實現提升（提價+結構升級）。自2019年公司推出品牌運營業務以來，業務結構持續升級，由於品牌運營業務毛利率遠高於公司整體毛利率，未來有望成為公司新的利潤增長點。
股票期權激勵計劃落地，有望進一步激發活力
2月24日晚公司發佈公告：推出2022年股票期權激勵計劃。具體來看：1）數量：擬向激勵對象授予的股票期權數量總計7,791萬份，約佔本激勵計劃公告時公司股本總額259700.9091萬股的3.00%；2）授予對象：本計劃授予的激勵對象總人數為182人，包括公司董事、高級管理人員、中高層管理人員及核心骨幹人員等；3）授予價格：本計劃授予的股票期權的行權價格為5.49元/股；4）行權安排：第一二三個行權期分別為自授權之日起12/24/36個月後的首個交易日起至授權之日起24個月內的最後一個交易日當日止的40%/30%/30%。5）業績考核：本激勵計劃授予的股票期權行權對應的考核年度為22-24年三個會計年度，每個會計年度考核一次，以達到業績考核目標作為激勵對象當年度的行權條件之一。第一二三個行權期考核目標分別為：淨利潤：淨利潤不低於6/8/10億元；非經常性收益：不得超過淨利潤的30%、30%、30%。
我們認為：1）股權激勵計劃目標可達，或有望進一步激發公司活力。根據激勵目標計算，預計22-25年淨利潤增速至少為10%、33%、25%，目標達成概率高；2）公司品牌運營業務（醬酒相關業務）將繼續貢獻高利潤彈性，具備強潛力；3）盈利能力底部已過，費用管控助力淨利率回升；4）業務模式持續優化，公司盈利端延續強勁表現。
超預期發展點：乘醬酒之風，品牌運營業務扶搖而上
基於對小B大B及C端的瞭解，公司自2017年開始對優質品牌進行培養、賦能和運營，結合消費趨勢反向精準選品（C2M），充分挖掘品牌潛力，在大消費領域中推出品牌運營業務，其中白酒板塊表現亮眼——2020年公司白酒品牌運營業務通過運營釣魚台琺琅彩及國台黑金十年等單品，憑藉不足5%的收入佔比，實現近10%的毛利佔比，2021年公司將進一步新增若干獨家產品以豐富產品矩陣，除了原有的大單品外，21Q3推出的摘要12已開始對業績實現增厚，可重點關注。在醬酒熱下，經測算，預計2025年規模至少或達40億元，我們預測白酒板塊有望迎來超預期表現。隨着公司將白酒板塊成功運營經驗複製至毛利更高的小家電及醫美領域，我們認為公司23-25年品牌運營業務規模可達百億，利潤端表現可期。
盈利預測及估值
我們認為怡亞通將受益於基礎盤穩健發展、高毛利品牌運營業務加速發展、拖累項目逐步剝離、定增落地，預計2021-2023年收入增速分別為4.4%、7.9%、8.1%；歸母淨利潤增速分別為314.9%、39.6%、29.2%；EPS分別為0.2、0.3、0.4元/股；PE分別為26、18、14倍。長期看業績成長性強，當前估值具有性價比，維持買入評級。
催化劑：消費升級持續、高價位產品導入順利。
風險提示：國內疫情二次爆發，影響白酒整體動銷；高端酒動銷情況不及預期；資金問題；管理層變動風險。
該股最近90天內共有1家機構給出評級，增持評級1家。證券之星估值分析工具顯示，怡亞通（002183）好公司評級為2.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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