作者 | 行者
編輯 | 蛋總
原創出品 | 「創業最前線」旗下「子彈財經」
在剛過去的2021年，雖説有不少企業在奔赴上市的途中折戟而後再戰，但有“三顧茅廬”精神的企業並不多，億騰醫藥算一個。
2021年12月15日，港交所的消息顯示，億騰醫藥集團有限公司（以下簡稱：億騰醫藥）向港交所提交上市申請書。
此前，在2020年9月23日和2021年3月29日，億騰醫藥分別向港交所遞交上市申請，並於2021年6月25日通過聆訊，但並沒有後續招股的行為發生，招股書在9月失去效力。
此次億騰醫藥遞交的招股書，更新了2021年相關數據，並對投資人關心的一些話題進行了説明。
招股書顯示，億騰醫藥2017年、2018年、2019年、2020年營收分別為17.87億元、14.78億元、18.74億元、17.68億元；毛利分別為6.04億元、5.38億元、8.6億元、10.63億元。
此外，億騰醫藥2017年、2018年、2019年、2020年年度利潤分別為-3854萬元、-2.15億元、1.73億元、8694萬元；年內利潤率分別為-2.2%、-14.6%、9.2%、4.9%。億騰醫藥2020年年度利潤較上年同期下降近50%。
而在2021年上半年，億騰醫藥的營收為8.53億元，利潤為2694萬元；2020年同期的營收為5.95億元，期內虧損為4361萬元。
就是這樣一家醫藥企業，原本只是一個平常的上市融資過程，但因為“三次進出港交所”的經歷，讓不少媒體和投資人非常好奇。
「子彈財經」發現，若認真分析億騰醫藥的業務和相應管理模式，就會發現這家公司得不到資本市場的青睞，確實事出有因。
1、從代理起家，以收購轉型億騰醫藥官網的信息顯示，公司始建於2001年，專注於抗感染、心血管疾病及呼吸系統三大治療領域，旗下擁有“穩可信”及“希刻勞”兩個持續貢獻收入的著名領先抗感染藥品。
然而，讓投資人和媒體感到驚訝的是，直到2019年10月之前，這兩款藥品還屬於國際知名的禮來製藥集團，當時億騰醫藥只是禮來這兩款藥在中國的總代理，並於2017年1月開始在中國推廣及銷售這兩款藥品。
嚴格地説，億騰醫藥屬於醫藥領域的CSO公司，也就是所謂的藥品銷售外包公司。由於國外藥企對中國市場缺乏瞭解，在開拓市場時都會選擇本土醫藥CSO進行營銷，成就了國內的CSO企業。
那時候，億騰醫藥憑藉着與外資醫藥企業的合作，逐漸成為國內CSO巨頭，也因此受到資本的青睞，獲得了紅杉資本和奧博資本等知名投資者的投資。
隨着國內“兩票制”及“營改增”實施後，醫藥CSO行業受到了打擊，億騰醫藥也被迫開始轉型。
2019年10月，億騰醫藥通過收購獲得了禮來公司抗生素產品希刻勞和穩可信在中國大陸生產及銷售的資格，以及位於蘇州的希刻勞生產工廠；2020年，億騰醫藥向葛蘭素史克公司收購了核心呼吸系統產品FPN；此外，億騰醫藥還授權引進了Vascepa、Mulpleta及EDP 125三款藥物。
穩可信，也就是注射用鹽酸萬古黴素。這款藥用於治療耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染，是一種強大的耐藥菌，多發現於醫院的ICU等重症隔離病房，通常與侵入性程序或設備（如手術、靜脈導管或人工關節）有關。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
在醫院重症區，尤其是骨科或外科手術後的病區，耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染非常普遍，因此，對這種獨特病菌的抗感染治療是抗菌藥物市場中增長最快的細分市場，而穩可信是治療這種感染的市場領先者。
根據億騰醫藥招股書披露的弗若斯特沙利文報告，按2020年的銷售收入計算，穩可信在這種病菌感染藥品市場佔有率為27.3%。
希刻勞則是一種頭孢克洛藥物，一般用於成人和兒童的呼吸道感染及泌尿道感染治療，2020年，以在中國普通感染治療市場的銷售收入來計算，希刻勞的市場佔有率為25.9%。
FPN是最新一代治療哮喘的激素霧化劑，2017年在中國推出，是目前控制氣道炎症最有效的藥物。億騰醫藥於2019年11月開始獨家銷售FPN，2020年5月就從GSK手中收購了這款藥物。
根據弗若斯特沙利文報告，除FPN以外，目前在中國銷售的ICS（吸入性糖皮質激素）霧化劑僅有兩種，FPN是唯一被納入國家醫保目錄的無仿製品的版本。
此外，上述報告同時指出，億騰醫藥所擅長的抗感染領域已經成為中國增長最快的治療領域。2020年，抗感染為中國第四大治療領域，市場規模達到人民幣1742億元，佔整個中國醫藥市場的12.0%。
如今，億騰醫藥已是一家綜合型醫藥公司，建立包含六種核心產品的高質量產品組合，包括三種商業化原研品牌產品及三種創新在研新藥。然而，其所有核心商業化的產品（即希刻勞、穩可信及FPN）都是無專利保護的原研品牌藥。
在2021年上半年，希刻勞和穩可信分別產生的收入為2.73億元和3.24億元，佔億騰醫藥2021年上半年收入的70%左右。
但由於這兩個藥品的專利保護都已到期，這反而成為投資人對億騰醫藥未來發展前景心生疑慮的重要地方。
更要命的是，當前億騰醫藥新品的研發滯後，目前作為核心商品的六種藥品專利全都是購買所得，並沒有自身研發的藥品正在銷售。
2、依賴代工和銷售體系跟哈藥集團、白雲山製藥等大廠不同，億騰醫藥的生產藥品能力很弱，它旗下絕大多數的藥品都是委託第三方生產包裝，然後再由自己進行銷售。
也就是所謂的CMO輕資產運營模式。（編者按：CMO全稱為Contract Manufacture Organization，即“全球生物製藥合同生產”）
在招股書中，億騰醫藥就此進行了説明，並將生產商方面的變化和潛在的一些影響列入了風險事項當中。
招股書顯示，穩可信和FPN都是由CMO的代工企業負責完整版的生產，其中FPN還從海外進口一部分原材料，再交給最終的代工廠生產。
只有希特勞是億騰醫藥自己生產的，原因居然是從禮來買斷希特勞時，當時禮來公司給出的條件就是接手在中國的工廠，而這個工廠目前依然在運營，甚至連管理團隊都沒有發生任何變化。
“據我們瞭解的信息，億騰醫藥的人不是沒想過接管工廠的運營，但它發現自己派人接管後良品率下降得太厲害，就換回原版的管理團隊了。CMO這種模式在醫藥領域不常見，億騰醫藥的做法確實顯得風險不小。”香港投行知名分析師劉豔茹對「子彈財經」表示。
不過，客觀來説，相較於其他的醫藥集團，億騰醫藥的營銷能力挺不錯。億騰醫藥招股書顯示，其銷售及營銷網絡擁有1000多名銷售代表，包含中國30個省超過22000間醫院，使公司能夠獲得可持續的銷售額及現金流入。
在劉豔茹看來，這恐怕才是億騰醫藥要“三闖港股市場”的重要依仗。“這其實跟新消費的很多互聯網品牌類似，都是通過品牌賦能，商家只負責設計產品，由第三方幫忙代工生產，再通過強大的營銷網絡把它們賣出去。”劉豔茹説。
不過，劉豔茹認為這種公司在財報數據上大概率會顯示出一定的劣勢，“一般銷售能力強的公司銷售費用佔比會極高，億騰醫藥也是如此。”
招股書的數據顯示，2020年億騰醫藥營銷費用支出超過1.73億元，2021年上半年則創記錄超過2.24億元。
而由於銷售費用高企，公司在年營收十餘億元的情況下一直虧損。2017年、2018年公司分別虧損3853萬元、2.15億元，不過2019年扭虧為盈，盈利1.72億元。
值得一提的是，如今眾多跨國藥企都通過剝離核心資產，出售過期專利藥業務來削減成本壓力。在這樣的背景下，依然依靠從海外拿到的過期專利原製藥在國內代工，然後打上自己的品牌銷售，億騰醫藥這樣的商業模式到底有多少可持續性，確實讓不少投資人心生不安。
關鍵是，在這種模式下，億騰醫藥的現金流還發生一些不太理想的變化。
招股書顯示，億騰醫藥的現金及現金等價物截至2021年6月30日只有2.33億元，應收款是5.94億元，而短期應付款和票據1.01億元、其他應付款2.78億元，銀行短期借款7.18億元。
由此可見，其現金遠遠不能償還流動負債中短期要支付的成本，即使保證應收款全收回來，也無法與賬面對沖。更何況應收款不可能全部收回，其中一般大概有10%左右會被計提損失。
“這樣的財務報告放到任何一家投行的桌上，投行是不可能對這種公司的股票產生興趣的。”劉豔茹對「子彈財經」表示，她認為這家企業目前財務上面的壓力實在太大，投資人會感到風險，“做決策就會比較謹慎。”
3、上市把研發分割按理説，醫藥公司應該都是重研發的，甚至有規模極大的上市醫藥公司虧損是由於鉅額的研發投入所造成的。
億騰醫藥卻跟這些醫藥公司的模式完全不一樣，它的虧損是由超過三成收入水平的營銷費用支出造成的，而現金流問題也跟應收款過高有關。
在研發費用方面，這家年銷售收入在18億元左右的大型醫藥企業，財報上顯示的相應支出可謂是“少得可憐”。
2020年及2021年上半年，億騰醫藥的銷售費用率分別為24.2%、26.3%，而同期的研發費用率僅有3.4%、5.4%，並且公司的研發依賴於第三方的醫藥研發企業。
2021年上半年，億騰醫藥的營銷費用超過2.4億元，在創下記錄的同時，卻只支出了不到4500萬的研發費用。
某種意義上説，CRO（CRO全稱為Contract Research Organization，即合同研究組織）成為億騰醫藥應對監管部門要求醫藥企業必須投入研發的“殺手鐧”。而通過委託第三方研發的方式，他們還能控制研發投入的成本，並通過要求三方研究機構給出成本最低藥品組合的方式，降低最終藥品生產的成本。
不過，也不能説億騰醫藥完全沒有研發，倪昕為億騰國際的創始人，做醫藥銷售起家，在2010年他還創立了億騰醫藥的“兄弟單位”億騰景昂。
在很長的一段時間內，億騰景昂只是作為億騰醫藥研發部門關於腫瘤藥物研發申報的單位出現，而真正的科研支出和團隊都落在億騰醫藥的名下。
從2019年準備衝擊港股開始，億騰醫藥就將原本佔科研費用大頭的腫瘤藥物研製，整體業務打包進入了億騰景昂。原因可能是為了降低虧損的風險，或者是為了將還沒有看到賺錢能力的業務剝離。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
億騰景昂為生物創新藥公司，目前尚無一例藥物研發成功，但擁有12個在研項目，包括1型HDAC選擇性抑制劑EOC103（恩替諾特）、VEGFR抑制劑EOC315（特拉替尼）等，涵蓋乳腺癌、胃癌等多個適應症。
值得一提的是，億騰醫藥在2020年重啓衝擊港股的同時，還將億騰景昂推到了科創板。然而由於業務不清晰，以及研發風險過高，最終科創板終止了這家公司的申報。
“這已經是億騰醫藥第三次衝擊港股IPO了，今年6月，它已經通過了港交所的聆訊，可以進行下一個階段從資本市場籌資並跟投行談判的工作，但億騰醫藥選擇終止了上市進程。”香港知名分析師林曦對「子彈財經」表示，這其實是億騰醫藥對市場判斷的結果。
在他看來，一方面億騰醫藥的財務報告顯示出現金流會有很大問題，另一方面幾乎沒有新產品，其銷售的產品都基於從國外買來的專利，並且這些專利已經失效不能獨家享有，“這樣的企業對於資本市場的投資人來説，吸引力並不大，而且風險太高。”
“億騰醫藥也意識到這一點，其現在重啓IPO的申請，增加了很多描述自己業務前景的內容。”林曦補充道，他仍不看好這次億騰醫藥的上市進程，認為現在億騰醫藥的發展狀態離投資人心目中的底線還有些距離。
“他們現在把腫瘤藥的研發拆分出去了，其實這塊反而對很多投資人有吸引力，因為那些藥是億騰醫藥上市之後一定有專利權並且獨家銷售的。”林曦説。
當然在他看來，億騰醫藥拆除這部分也無可厚非，畢竟這部分投入實在太大，“如果加上這部分，那本來就不好看的財報會顯得更加不好看。”
他認為關鍵的是未來投資人會怎麼看，“大概率它會通過港交所的聆訊，這要看香港在通過聆訊後證券市場的動態，如果很多投資人傾向於醫藥企業的投資，它就有可能上市成功，反之就危險。”
此外，他也猜測億騰醫藥現在急匆匆地赴港上市，而且是“三進宮”，很可能跟短期流動性緊張有關係。
如今，資本市場對上市企業的考核更加苛刻，換句話説，想從投資人手中拿錢比一級市場要難很多。因此，億騰醫藥“三進宮”最終能否成功，仍是一個未知數。
*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。