景氣速降，如何看待基建地產鏈細分機會——解讀基建地產鏈2021年年報/2022年一季報
投資要點
事件：本報告嘗試重構了基建地產鏈條的細分行業劃分，希望更細緻地闡述上下游基本面的變化。剔除房地產開發、基建房建、專業總包細分行業後，我們選取101家樣本A股上市公司分析2021年報和2022年一季報情況，其中建築31家、建材64家、地產服務類6家
本文選取的指標包括：
利潤表指標：營業收入增速、淨利率、ROE（TTM）近3/10年曆史分位；營業收入、歸母淨利潤單季及累計增速，毛利率，銷售費用率，管理費用率（含研發費用），公司人數，人均創收，人均創利，財務費用率，資產與信用減值損失/營業收入，淨利率，ROE（TTM）；
現金流量表指標：經營活動產生的現金流量淨額，收現比；
資產負債表指標：資產負債率，帶息債務，應收賬款及票據週轉率（TTM），應付賬款及票據週轉率（TTM），淨營業週期（TTM）。
投資建議：
（1）週期性子板塊中，水泥ROE指標反映景氣已回落至近3年以來的低位。在穩增長持續加碼的背景下，財政政策發力向基建實物需求傳導，疊加行業錯峯自律的強化對供給端收縮，有望驅動新一輪行業景氣的擴張。區域上景氣彈性更大的是產能利用率和市場集中度雙高，區域增量基建項目較多的長三角/沿長江和珠三角市場。推薦重點佈局沿江市場、中長期產業鏈延伸有亮點的華新水泥，建議關注海螺水泥和上峯水泥等。
（2）週期性成長子板塊中，設計諮詢、裝修和專業工程ROE指標反映景氣已經處於近3年以來的低位，房地產服務處於近10年以來的低位，然而設計諮詢、房地產服務、專業工程在收入端同比增速上仍然維持歷史中樞水平及以上的增長，顯示企業市場份額逆勢擴張或細分行業景氣改善的端倪，設計諮詢、房地產服務、專業工程上市公司利潤表有可能顯現出改善彈性，建議關注華建集團、華陽國際、華設集團、新大正、南都物業、鴻路鋼構、精工鋼構等。
風險提示：
疫情超預期、地產信用風險失控、政策放鬆低於預期。
01 概要
（1）產業鏈景氣探底，建築、地產服務好於建材，改善端倪初現。
居住產業鏈景氣下行，居住產業鏈2021Q4、2022Q1收入端增速位於近3年、10年的低位，同時2022Q1的歷史排位相對於2021Q4繼續下滑。居住產業鏈整體盈利能力在歷史區間的排位在2022Q1也出現了下滑，但盈利能力雖回落至近3年的低位，但仍處於近10年中樞以上的水平，背後是上市公司作為行業一二線企業相對於行業平均水平競爭優勢和盈利能力增強的體現。
利潤表壓力加劇，而資產負債表惡化的趨勢在企業主動應對下明顯放緩。後周期裝修建材景氣下行壓力有所加大，而景氣受衝擊更早的地產服務和建築顯現改善跡象，但受到疫情的壓制；週期板塊持續分化，外需佔比較高的玻纖優於水泥，基建佔比較高的水泥優於玻璃。
（2）利潤表：面臨收入減速和成本上漲雙重壓力測試，新興領域仍有亮點。
利潤表壓力一方面反映在收入端的減速，分板塊來看：後周期的裝修建材收入同比增速放緩最為顯著，裝修板塊收入端也持續出現大幅負增長，顯示在行業同質化競爭程度較高的背景下，地產資金鍊緊張和施工交付節奏放緩對上市公司利潤表衝擊較大。專業工程子板塊收入端同比增速高位穩定。房地產服務Q1得益於政策逐漸寬鬆，行業有所回暖，而前週期的設計諮詢增速波動較大。2022Q1收入端同比增速環比2021Q4放緩的子板塊包括設計諮詢（-15.1pct）、水泥（-9.2pct）、其他材料（-7.2pct）、裝修建材（-5.8pct）和專業工程（-3.5pct），環比2021Q4加快的子板塊包括裝修（+15.8pct）、房地產服務（+8.3pct）和玻璃玻纖（+0.6pct）。
利潤表壓力也反映在原材料持續上漲對毛利率的壓力，因成本轉嫁能力的差異也出現了進一步的分化。後周期子板塊的毛利率在2021Q4和2022Q1同比均出現下降，其中裝修建材子板塊中的C端比重較高的上市公司整體毛利率降幅小於B端比重較高的企業，此外裝修子板塊中家裝類上市公司的毛利率表現也略好於公裝類企業。
反映在淨利率和ROE端，在大額計提信用減值損失的背景下，21Q4淨利率大幅下行，2021Q4居住產業鏈樣本上市公司整體淨利率環比2021Q3下滑10.0pct，減值影響較大的細分板塊主要是裝修、地產服務和裝修建材。2022Q1則出現分化，建築、地產服務環比回升幅度較為可觀。
在此之外，受益於建築新能源等新興領域需求的快速增長和業務擴張，部分企業延續高增長，2022Q1單季收入同比增速位居樣本前五的依次為：永福股份（+104.8％，其他專業工程）、東方鐵塔（+92.7％，鋼結構）、中糧工科（+71.6％，其他專業工程）、三維股份（+57.8％，工程材料）、震安科技（+51.0％，建築減隔震材料）。
（3）現金流與資產負債表：行業資金壓力加大疊加利潤表惡化導致負債率上行，營運能力改善端倪初現。
居住產業鏈樣本企業21Q4、22Q1經營性現金流降幅擴大，其中衝擊最大的是裝修板塊。但結合收現比，收入大幅減速的細分行業反而收現比有所改善，反映了後周期企業在收入和賬期上的主動權衡。
利潤表和現金流量表的惡化導致負債率顯著上升，2022Q1居住產業鏈資產負債率同比變動+1.6pct。其中建築、建材、房地產（服務）板塊2022Q1同比分別變動+3.0pct、+1.2pct、+8.0pct，減值計提幅度較大的裝修、房地產服務和裝修建材負債率提升幅度最大，分別同比+9.6/8.0/4.8pct，其中裝修平均負債率達到71.0％，顯示利潤表和現金流雙重惡化下資產負債表的壓力。
企業主動優化現金流和賬款管理的成效開始顯現，後周期的裝修建材、裝修與前週期的設計諮詢細分板塊應收週轉天數在2022Q1環比均出現弱改善。
02 風險提示
疫情超預期、地產信用風險失控、政策放鬆低於預期。
本文源自金融界