「綠色地產」停牌5年之久,復牌後明發集團償債來源在何方?
作者：王雪翊
因財務及綠色指數不佳，明發集團未入圍《2020中國房企綠色信用指數TOP50》榜單。2021年1月18日，明發集團（00846.HK）復牌，然而當日收盤，股價從1.76跌至收盤價0.76港元，跌幅61.38%，股價一路爆跌成為“仙股”。
2016年4月1日因審計風波停牌後，由於在股市上缺乏流動性，經營業績和利潤無法滿足還本付息的需要，明發集團不得不通過大量發債，以維持經營需要的現金流，這使其處於巨大的償債壓力之下。
苦熬五年，終於迎來複牌。沒想到股價暴跌，希冀股市緩解資金壓力一時破滅，明發集團仍深陷資金流動性危機。
謀求復牌，公司治理“去家族化”
明發集團停牌源於2015年報，對三宗涉及家族成員的交易無法提供足夠憑證，以及部分現金付款及首款未能合理解釋，導致負責審計的會計事務所普華永道出具了“不發表意見”，隨後被港交所責令停牌。
調查結果顯示，明發集團家族內部的私下交易存在問題。此前普華永道提出質疑，明發集團多宗資金流動交易與家庭成員有關，包括主席黃煥明的兒子、配偶、小舅、堂弟都在其中。
身為典型的家族企業，明發集團一直由“黃氏家族”掌握大部分股權，擁有絕對話語權。
2019年4月18日，港交所給明發集團的復牌新增了三個指引，包括設置內部監控及程序、顯示管理層誠信、所有董事均符合上市發行人董事的標準。可以看出，解決家族式經營導致的公司治理問題，成為明發集團復牌的關鍵。
針對港交所的要求，2020年4月起，創始人黃氏兄弟陸續離開明發集團董事會。4月23日，黃煥明辭任明發集團非執行董事、董事會主席兼公司授權代表各職務，黃麗水辭任執行董事。7月17日，黃慶祝辭任執行董事兼首席執行官，黃連春辭任執行董事、首席運營官兼執行副總裁。自此，黃氏四兄弟全部退出明發集團董事會。
極力淡化黃氏家族對明發集團經營可能產生的影響，明發集團董事會全部由職業經理人掌舵。
需要注意的是，雖然明發集團似乎已實現“去家族化”，但其所有權依舊在黃氏家族手中。根據2020年中報，黃煥明持股83.69%，為最終控制人。
銷售業績不佳，規模增長顯露疲態
在停牌的五年裏，依舊由黃煥明掌控的明發集團銷售業績並無很大突破。
據明發集團公告顯示，截至2020年未經審核合同銷售總額約102億元，比2019年同期減少約9.7%，行業地位逐年下滑。
從全口徑銷售額來看，作為中小型房企，明發集團的戰略核心，依舊徘徊在衝擊規模上。由於歷年波動性較強，無法保證穩定增長，未來規模增長乏力。
雖然過去幾年淨利潤狀況不佳，流動負債償還壓力不斷加大，明發集團在拿地方面依舊收穫頗豐，土地儲備面積呈逐年上升趨勢。
2016-2018年，明發集團的土地儲備總面積分別為18.2百萬平方米、21.4百萬平方米、22.4百萬平方米，呈逐年上升趨勢，同比增長幅度分別為19%、17.60%、4.70%。2019年略微下降至21.3百萬平方米，但2020年中回升至22.5百萬平方米，同比增長5.60%。
在土地儲備分佈狀況上，2020年前半年，明發集團在安徽和江蘇的土地儲備分別高達36.8%、22.3%，福建土地儲備面積佔比為10.4%，在北上深一線城市的土地儲備面積僅為1.2%。土儲的省份地域性較強，一二線城市佈局有些滯後。
同行業對比來看，明發集團的土地儲備面積在房企中屬於中上游水平。明發集團曾表示，土地儲備足以應付未來7-8年的增長，充足的土地儲備是東山再起的重要本錢。這或許能讓其打個漂亮的翻身仗。
然而，土地儲備的價值能否充分發揮還要看後期的開發運營能力，從現有的商業運營狀況來看，明發集團旗下並沒有十分拿得出手的項目，大多數商業項目運營效率不高。以最具代表性的商業項目——廈門明發商業廣場為例，這是明發集團發跡的首個商業項目，但是卻存在重大設計缺陷，並不利於招商，導致白天罕有消費者光臨。
收入增幅下滑，盈利能力堪憂
自2016年停牌後，明發集團的利潤情況同樣不容樂觀。
2017-2019年，明發集團的營業總收入和毛利潤雖然均實現逐年增長，但增長幅度卻在逐年降低，營業總收入同比增長分別為97.88%、15.59%、8.75%，毛利潤同比增長分比為110.75%、37.37%、20.35%，歷年增幅均出現大幅下降，表明其增速降低，未來企業成長空間減小。
另一方面，明發集團的收入和毛利潤雖然逐年增長，但淨利潤卻在逐年降低。2016-2019年，淨利潤分別為11.69億元、10.24億元、8.55億元、9.52億元，2017-2019年同比增長分別為-12.42%、-16.51%、11.35%，除2019年略微增長外，其餘年份淨利潤逐年下降。從盈利能力指標來看，2016-2019年毛利率分別為23.07%、24.01%、28.54%、31.58%，毛利率均為兩位數，表現較好，呈逐年上升趨勢。但其淨利率卻在逐年下降，歷年數據分別為22.54%，11.77%、11.07%,2019年達到最低值8.97%，與2016年相比下滑幅度較大。
這是由於明發集團銷售費用、市場推介成本、行政開支、財務費用等各類費用呈逐年上漲趨勢明顯，且花費在銷售及市場營銷上的成本費用未能有效轉化為銷售收入，導致增長的費用侵蝕利潤空間，盈利能力逐漸下降。
雖然過去四年表現較差，但利潤狀況和盈利能力在2020年中有所改善。2020年6月末，明發集團的營業收入、毛利潤和歸母淨利潤分別為76.92億元、23.58億元、7.53億元，同比大幅增長86.75%、85.80%和80%。毛利率相比去年同期和2019年末基本持平，淨利率相比2019年末有所增長，重新增至兩位數達到11.02%。
2020年各項經營指標改善,或許是因為明發集團根據港交所指示，開始為復牌做準備。
償債負擔加重，短期債務“壓力山大”
在5年的停牌時間裏，由於股票在股市上缺乏流動性，明發集團只能通過債務融資籌集日常經營所需要的資金，甚至不惜高息發債。
2017年以來，明發集團所發行的境外債利率一直保持在兩位數，特點多為規模小、利率高、時間短。這是由於明發集團股市融資受限，債務融資佔比偏高，導致財務風險較高，因此不得不短期高息融資，且多為借新債還舊債。
2020年1月，明發集團發行了一筆2.2億美元、票息15%的美元債券，需於2021年1月到期兑付。2020年6月1日，明發集團再次發行一筆1.76億元的美元債券，利率高達22%，需於2020年12月5日末時支付，若逾期支付，年利率會飆升至32%。
明發集團融資成本遠高於行業平均水平，償還期限縮短。一方面説明資金十分緊張，另一方面也反映出明發集團財務風險推高，償債負擔加重。
2016-2020年中，明發集團的資產負債率為78.22%、78.54%、79.72%、77.96%、76.72%，一直維持在接近80%的水平，資產負債率偏高。從負債期限結構來看，流動負債佔比極高，2020年6月末達到92.34%，償債負擔主要在短期負債。然而2016年至2020年6月末，明發集團的流動比率僅是略微超過1，低於2的標準值。很明顯，在扣除流動性最差的存貨後，明發集團速動比率必然低於1。
整體來看，明發集團的短期償債能力較差。根據2020年中報顯示，明發集團的現金及其等價物為31.17億元，扣除受限制現金3801萬元，其一年內償還的借款為50.689億元，資金缺口較大，如何償付這些短期借款成為明發集團面臨的難題。
運營蒙陰影，復牌後如何紓解困境
復牌後，當日股價暴跌61.38%。明發集團短期內無法寄希望於股市來籌集資金，仍深陷危機。
屋漏偏逢連陰雨。明發集團旗下子公司去年因違法行為被處罰。2020年7月14日，《廣安區市場監管局2020年上半年行政處罰信息公示》顯示，明發廣安地產的商品房銷售條約存在諸多強制性或“霸王條款”，涉嫌利用格式合同侵害加重消費者負擔,及排除消費者請求支付違約金的權利，被稽查大隊處罰5000元。
2020年9月3日，深圳市市場監督管理局對明發深圳地產廣告違法案做出行政處罰，對其罰款16.94萬元，原因是明發深圳地產在應當知道房屋內搭建隔層屬違建的情況下，委託製作帶有“買一層送一層”、“買一層做兩層”字樣的宣傳單進行廣告宣傳，這些負面新聞給明發集團的運營蒙上了另一層陰影。
路遙知馬力。四兄弟離開董事會，明發集團正從家族企業向管理企業進軍。褪去家族鐐銬之後，如何有效運營品質和口碑，真正徹底解決公司一直暗含的經營和資金瓶頸，是明發集團復牌之後需要真正邁過的門檻。