民生證券：給予天潤乳業買入評級

2021-10-22民生證券股份有限公司王言海對天潤乳業進行研究併發布了研究報告《三季報點評報告：原奶成本壓制短期利潤，疆外市場擴張未來可期》，本報告對天潤乳業給出買入評級，當前股價為12.13元。

天潤乳業(600419)

一、事件概述

10 月 21 日公司發佈 2021 年三季報， 2021 年前三季度公司實現營業收入 15.72 億元，同比+19.20%，實現歸母淨利潤 1.13 億元，同比-6.13%，實現扣非歸母淨利潤 1.05 億元，同比-18.01%。

二、分析與判斷

常温實現高速增長，疆外重回快速增長通道

2021 年前三季度公司實現營業收入 15.72 億元， 同比+19.20%，其中 Q3 實現營業收入5.16 億元，同比+18.50%。 分產品看，常温/低温產品分別實現 8.03/7.18 億元， 分別+41.12%/-0.40%，常温產品取得高速增長，主因疫情後消費者對純牛奶營養價值認知提升，市場需求增加， 同時公司常温奶處理能力顯著提升， 以及成立奶啤獨立事業部之後，市場拓展順利。 分市場看，疆內/疆外分別實現 9.81/5.88 億元，分別+17.14%/+22.94%，疆內增長主因南疆市場大力拓展， 疆外重回快速增長通道驗證疆外佈局積極有效。

下游產能持續擴張，上游原奶高自控率保障生產穩定性

下游渠道層面，南疆唐王城 3 萬噸生產線已投產運營， 緩解產能瓶頸的同時也推動南疆市場佈局，同時唐王城預留充足產能增量空間， 奠定未來發展潛力。 疆外市場集中力量拓展核心省份市場， 聚焦費用支持。 9 月天潤與山東齊河投資集團簽訂合作協議， 共建乳製品項目、奶牛養殖項目， 有望通過山東產能輻射疆外市場，推動疆外擴張戰略更進一步。 上游原奶層面， 公司原奶自給率接近 70%，為上市乳企中自控奶源比例最高的公司，在原奶缺口、奶價上漲背景下， 將有力保障生產穩定性， 並平滑成本波動。

原奶價格上漲，影響公司短期利潤水平

毛利率： 前三季度公司毛利率為 17.22%，同比-12.48pct。毛利率下降主因原奶價格大幅上升，以及運輸費用變更到成本端列示， 剔除運費影響後，公司毛銷差為 11.79%，同比-4.17pct。 期間費用率： 前三季度期間費用率為 8.57%，同比-9.02pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為5.43%/3.05%/0.30%/-0.20%，分別同比-8.31/-0.69/+0.07/ -0.10pct。淨利率： 前三季度公司淨利率 7.81%，同比-1.43pct。 在原奶成本大幅上升，費用空間有限情況下，公司淨利率相對穩健小幅下滑。

三、 投資建議

結合公司業績表現，我們調整此前盈利預測。 預計 2021-2023 年公司實現營業收入21.30/26.01/30.77 億元，同比+20.5%/+22.1%/+18.3%；實現歸母淨利潤 1.49/1.75/2.09 億元，同比+1.4%/+17.2%/+19.4%， EPS 分別為 0.56/0.65/0.78 元，對應 PE 為 23X/19X/16X，公司估值顯著低於乳製品行業 2021 年預期平均 39X（Wind 一致預期，算術平均法）。考慮到公司穩固的疆內市場地位以及產能加碼、 渠道拓張動作，維持“推薦”評級。

四、風險提示：

新品推廣不及預期，渠道拓張不及預期，原奶價格大幅上升

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家；證券之星估值分析工具顯示，天潤乳業（600419）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。