藥品耗材遭集採“雙擊” 樂普醫療高額商譽存隱患

原標題：財説|藥品耗材遭集採“雙擊”，樂普醫療高額商譽存隱患

冠脈支架集採的“受傷者”除了微創醫療（0856.HK）之外，還有A股的樂普醫療（300003.SZ）。

年初受新冠肺炎疫情影響下，樂普醫療植入器械和醫療服務業績同比大幅下降，不過第二、第三季度器械板塊收入有所恢復。剛剛發佈的三季報顯示，前三季度樂普醫療實現收入63.87億元，同比增加8.63%，實現淨利潤19.73億元，同比增加22.38%。

近兩年來，樂普醫療股價一直在原地徘徊。2018年3月突破30元（前復權）以來，股價停滯超過2年半。期間股價經歷數次大起大落，2018年5月創下41元/股新高後的7個月，股價腰斬；在7月19日創下46.96元/股新高後，截至目前回撤超過30%。

兩輪股價下跌，分別與國家醫保局在2018年底和2020年底推行的藥品和高值耗材集中採購政策相關。在國家藥品集採中，樂普醫療有氯吡格雷和阿託伐他兩款重要產品中標，由於中標價格較低，已經對藥品收入產生拖累。另外高值耗材集採已箭在弦上，預計將重新洗牌冠脈支架市場，樂普醫療也身涉其中。

除了來自外部環境和政策的壓力，樂普醫療自身同樣面臨造血能力差，資金依賴症等頑疾，這是樂普醫療股價大起大落卻原地踏步的根源。

集採再“中招”

樂普醫療幾乎所有產品均圍繞心血管疾病市場。公司收入主要來源於藥品與醫療器械兩大板塊，合計收入佔比超過90%。

數據來源：Wind、界面新聞研究部

在醫療器械板塊，冠脈支架是最重要的品種。公司財報顯示，2019年樂普醫療來自支架系統的收入達17.91億元，佔該板塊收入約一半。由於冠脈支架在國內應用較為成熟，國產化率相對較高，因此被確定為今年國家醫用耗材集採的首個品種。《冠脈支架集中帶量採購文件》顯示，樂普醫療的鈷基支架意向採購量達12.06萬個，佔意向採購總量比達11.22%。

冠脈支架是經皮冠狀動脈介入手術（PCI）的核心器械，自上個世紀90年代以來，已經過多次技術迭代。目前國內應用較多的包括不鏽鋼支架、鈷基支架及生物可降解支架。此次耗材集採選擇了臨牀應用較多的鈷基支架，較低端的不鏽鋼支架與較高端的可降解支架不在其中。

樂普醫療支架產品線覆蓋高中低端市場。券商研報顯示，樂普醫療有3款不鏽鋼支架，上市時間分別為2005年、2011年和2012年；1款鈷基支架，上市時間2013年1月；最新的可降解支架，上市時間2019年2月。

此次國家耗材集採的意向採購總量達107.47萬個，由聯盟地區各醫療機構報送採購總需求的80%累加得出。這意味着樂普醫療僅有1款鈷基支架參與80%支架市場的競爭，不鏽鋼支架與定價最高的可降解支架被排除在外，將與未中標企業及其他不鏽鋼支架品種競爭剩餘的20%市場，慘烈程度不言而喻。

目前結果尚未公佈，具體的影響難以測算。但西南證券指出，當帶量採購降價60%，且物流費用和跟台費用下降50%時，企業單位產品出廠價和淨利潤分別下降3%和6%；當帶量採購降價70%，且物流和跟台費下降50%，企業單位產品出廠價和淨利潤分別下降34%和65%。因此，最終集採中標價格必定將直接影響樂普醫療器械板塊淨利潤。

樂普醫療早已嘗過集採的“威力”。2019年，樂普醫療氯吡格雷和阿託伐他汀鈣兩款產品中標藥品集採，2018年兩款產品收入分別達11.79億元和8.85億元，佔總收入比重達18.56%和13.92%。集採的影響已經開始顯現，上半年樂普醫療製劑業務收入15.46億元，同比減少5.06%。

據瞭解，2019年藥品集采采購週期原則上為2年，這意味着到2021年底很可能有再一輪集採。“一切才剛剛開始”。

資金荒再現

10月15日，樂普醫療發佈公告計劃發行可轉債募資16.38億元，其中“冠脈、外周領域介入無植入重要創新器械研發項目”擬募資11.5億元，其他項目包括新一代生物可吸收冠脈支架、生物可吸收外周支架、新一代冠脈藥物球囊等7個子項目，補充流動資金和償還債務4.88億元。

這是樂普醫療今年即將募集到的第二筆可轉債資金。今年1月，樂普醫療發行可轉債募資7.4億元，主要用於收購浙江新東港藥業股份有限公司45%股權。除了發行可轉債的途徑，今年6月，樂普醫療計劃通過定增引入戰略投資者，計劃募資總額達31.80億元。

短短1年內，樂普醫療連續數次直接融資，計劃募資總額達55.58億元；2019年報顯示，樂普醫療股東權益80.05億元。無論是可轉債，還是定向增發，樂普醫療都把補充流動資金和償還債務作為重要理由。

樂普醫療有多缺錢？

2017年~2019年，樂普醫療流動比率與速動比率均呈現較快下降趨勢。以2019年底時最為嚴峻，此時樂普醫療有流動資產56.34億元，其中應收賬款21.67億元，存貨10.05億元，可變現質量並不高；另外同期51.11億元流動負債，實際上已經令樂普醫療捉襟見肘。

樂普醫療緊張的財務狀況，與其2013年以來併購帶來的“副作用”不可分割。樂普醫療旗下包括阿託伐他汀、心臟瓣膜、起搏器等產品均來自於併購，其中阿託伐他汀業務涉及2018年以10.5億元增持新東港45%股權。

併購勢必需要大量資金支持。Wind數據顯示，樂普醫療負債總額由2015年23.91億元增至2020年三季度81.30億元。對於樂普醫療而言，唯有通過頻繁的直接融資，才能解決高負債的難題。

2016年、2017年，樂普醫療連續兩次定向增發分別募資12.80億元和7.19億元。如此頻繁的直接融資，實際上在不斷攤薄每股股東權益，2015年以來公司收入與淨利潤增長都超過1倍，但對於持有少數股份的個人投資者而言，其回報並不對等。

此外，併購另一項副作用是高額的商譽。樂普醫療商譽金額由2015年17.99億元一路增長至2020年三季度27.96億元。截至9月30日，樂普醫療商譽佔總資產的比重達14.86%。

商譽將成為公司業績長期的隱患，2017年、2018年樂普醫療均出現由於併購標的業績不及預期而導致計提商譽和長期股權投資減值損失，分別達0.19億元和1.29億元。

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責任編輯：逯文雲