洪恩教育登陸紐交所，盈利全靠“摳”？
作者 | 黃燕華
編輯 | 馮羽
完美世界創始人池宇峯終於完成了他第二件上市“作品”——洪恩教育近日敲開了紐交所的大門。
上市僅短短几天，這隻新股的市值就超過了一些體量遠在它之上的教育中概股。因此，一些業內人士對洪恩教育的資本市場表現產生質疑，甚至有人直言“洪恩教育被嚴重高估”。
當然，這樣的論斷也並非毫無依據。「創業最前線」注意到，洪恩教育的市盈率一直保持在數千倍的水平，遠超好未來、新東方、跟誰學等“明星”教育股。
儘管，隨後洪恩教育的股價坐上了“過山車”，但其市值被高估之嫌並未得以消除。除此之外，資產負債率過高和的虧損仍是洪恩教育長期要解決的難題。
1、單季140萬付費用户
熟悉洪恩教育的人都知道，這是一家已然走過24個年頭的“老牌”企業。
1996年，僅比新東方晚成立3年的洪恩教育，推出了中國第一個電腦學習軟件“開天闢地”；隨後，該公司又通過教材研發的方式“殺進”成人英語領域；2001年，其又轉換陣地，發力幼兒教育領域，先後推出了兒童和幼兒英語教材，並研發出了電子筆等硬件產品。
2010年，洪恩教育將用户羣從C端轉向更易抓取的B端，為幼兒園提供多學科系統教學方案；2016年，該公司推出了第一款互動式自主學習的兒童教育APP“洪恩識字”，後來也上線了洪恩兒童英語、洪恩數學、洪恩拼音拼讀、洪恩雙語繪本、洪恩故事等多款自主學習APP。
不難發現，多年來，洪恩教育的業態經歷了多次調整，但2016年卻被認定為公司成立的時間節點，可見線上自主學習業務之於公司的重要性。
洪恩教育為何如此青睞自主學習模式？
“在低齡教育階段，相比網課模式，自主學習模式有其明顯優勢。”藍象資本投資副總裁邱彥峯對「創業最前線」表示，一是價格優勢，以洪恩識字為例，該產品年訂閲費用僅需198元，遠不及同類網課動輒上千的高價。
二是靈活優勢。在確保互動性的前提下，自主學習模式可以讓孩子實現隨時隨地學習，網課模式則很難做到。
三是學習門檻優勢，網課模式需要孩子緊跟老師上課節奏，自主學習模式則不需要。“如此一來，在學習目標和效益導向不高的時候，很多家長會更願意用成本更低的方式來解決低齡孩子學習的問題。”他説。
事實也的確如此，洪恩教育線上APP產品的數據表現便是最好的證明。
公開信息顯示，洪恩識字於2018年第二季度開始商業化，這一年該公司線上APP產品的MAU（月活躍用户人數）為140萬；到了2019年，這一數字飆升至370萬，增長1.64倍；今年第二季度，洪恩教育線上APP產品的MAU更是高達1030萬，是去年同期的3倍之多。
得益於付費用户的激增，洪恩教育線上業務增長迅猛。根據招股書，該公司2018年的線上學習服務收入僅為2201萬元，到了2019年，這一數字被更新為1.07億元，足足翻了近5倍；今年上半年，洪恩教育的線上學習服務收入更是高達1.52億元，較去年同期增長近4倍。
同時，洪恩教育的毛利率也呈現穩步上升態勢。招股書顯示，2018年、2019年和2020年上半年，該公司的毛利潤分別為6601萬元、1.34億元和1.25億元，毛利率分別為50.1%、61.5%、67.6%。
此外，洪恩教育創造現金流的能力也很強。招股書提到，2018年末、2019年末和2020年6月末，該公司的現金餘額分別為612萬元、1.05億元和1.55億元。
2、股價上演“過山車”
帶着亮眼的財務數據上市，洪恩教育的股價上漲也在情理之中。
10月9日晚，洪恩教育在紐交所掛牌上市。開盤價為12.33美元/股，較發行價12美元上漲2.75%，隨後股價一路走高，盤中漲幅高達34.08%，當日報收16美元/股，漲幅達33.33%，市值為8.36億美元。此後，洪恩教育的股價增長勢頭在隨後2個交易日得到延續，10月13日收盤價為27.15美元/股，公司市值達到14.19億美元。
“洪恩教育具有先發優勢。”就洪恩教育股價連日拉昇原因，互聯網教育業界資深投資人徐華對「創業最前線」表示，洪恩教育是中國兒童在線教育第一股，作為所在領域的率先上市企業，無疑會最大程度地吸引資本的關注。
在徐華看來，洪恩教育20多年的發展史也是其股價上漲的一大誘因。“畢竟它一直關注兒童教育，不管是對用户的理解，還是擁有的教研能力，抑或是沉澱的產品開發能力都獲得了資本市場的認可。”
原本股價拉昇是再正常不過的一件事，但落到洪恩教育身上卻惹得一番爭議。
“洪恩教育被嚴重高估了。”有業內人士如是表示。他們給出的理由是，該公司股票的市盈率高得“不正常”。根據雪球數據，截至10月23日收盤，洪恩教育的動態市盈率高達3568倍。對比同期教育中概股，新東方的動態市盈率也就72倍，另一隻在線教育美股跟誰學為311倍。
市盈率通常是用以比較不同價格的股票是否被高估或低估的指標。一般認為，如果一家公司股票的市盈率過高，那麼該股票的價格具有泡沫，價值被高估。如此看來，“洪恩教育被高估”的説法似乎也能解釋得通。
不過，10月14日起，洪恩教育的股價連續兩日回落，而後在10月16日開始反彈，但緊接着連續三日下挫，最高跌超20%，隨後在10月22日出現大幅反彈，漲幅接近20%，次日又跌去4.43%。
至於原因，徐華認為，很多股民缺乏對洪恩教育內在價值的專業認知。他們只是認可洪恩教育這個品牌，在連着幾日追漲之後，突然發現股價在下跌，進而驚恐性地撤離，並拋售股票。而不斷有人拋售，則勢必會引發股價的持續下跌。
“股價變化恰恰反映了股民對洪恩教育這隻股票的情緒是不成熟的，更多還只是在追題材、追板塊、追個股的品牌。”他直言。
不過，徐華也表示，從某種角度上來説，洪恩教育的股價變化對其本身或許是好事。“股價變化會讓洪恩教育的股票更快地趨於合理區間，幫助公眾正確理解它的真正商業價值。”
3、“淨利潤”是省出來的
對任何一家上市公司來説，它們雖然無法左右股價走勢，但卻能夠決定打造怎樣的產品、以及通過何種模式去服務目標用户。因此，與其關注洪恩教育的股價，倒不如把重心轉到它的模式、產品和用户上。
比起大多數在線教育機構，洪恩教育最大的不同莫過於它的遊戲化自主學習產品。該產品通過將頗具吸引力的遊戲化功能和系統的評估工具整合到教育內容中，從而為用户提供了有效學習體驗。
不過，縱然產品有可圈可點之處，但依然未突破“低幼產品難讓孩子做到完全自主”的集體性難題。
“無論是網課還是自主學習類教育產品，尤其是低齡段，其實都很難做到讓孩子完全自主。”邱彥峯向「創業最前線」坦言。
他認為，“自主學習”是一個規則下的行為。這個規則指的是家長和孩子事先達成“要學習”的共識。自主學習APP雖説能讓孩子在沒有老師的情況下做到自主學習，但這並不意味着孩子在沒有規則的情況下會自主學習。
“比如家長的手機裏既裝了洪恩識字，也裝了其他娛樂類產品，倘若家長沒有規定孩子應該要去識字，那麼孩子大概率會打開娛樂類產品去玩。”邱彥峯説。
事實上，橫亙在洪恩教育面前的難題不止是“難讓孩子完全自主”，更嚴重的問題是，自主學習內容難做到快速迭代。
徐華告訴「創業最前線」，網課的形式不外乎直播和課件，其難點就表現在教學大綱、知識點的提煉、以及老師對此內容的演繹，而演繹包括老師對知識點的理解深度、表現出來的邏輯層次、以及他的肢體語言等。
但是，要開發一個以非真人為主導的學習場景，讓孩子沉浸到裏面去，難度無疑是巨大的。它需要團隊開發夥伴不僅懂技術開發，也要懂教育學，還要懂目標人羣的心理。“目前，既懂遊戲又懂教育的複合型人才非常之少。”他説。
此外，徐華還提到，自主學習模式帶來的營收規模相對有限。網課的營銷更容易，企業可以直接銷售課程。要知道，賣課模式在線下已經被驗證超過30年，家長普遍都是認可的。然而，自主學習的商業模式卻尚處於混沌階段，整體還不夠成熟。“所以這種模式還沒有辦法掙大錢。”他補充道。
回到產品層面，遊戲化自主學習產品固然能刺激孩子學習，但這並不意味着教育產品可以完全“遊戲化”。
“‘遊戲化教學’相當於短時間的刺激，就像用咖啡來提神一樣，長時間使用未必真正對人的身體健康有好處。可以適當使用，但不能全盤依賴。”網龍網絡公司CEO熊立曾公開表示，在探討教育遊戲化的同時，“遊戲化教學”的適用程度要明晰。
同樣地，徐華也認為教育產品的遊戲化要把握一個“度”。如果為了追求某些數據，而一味地增加遊戲屬性，用户留存、企業估值等數據固然會有所提升，但孩子對知識的學習興趣並沒有得到提高。“這就真的本末倒置了，這樣的企業一般也很難做大。”
然而，洪恩教育似乎並不在乎這個“度”。
“遊戲時間太長，應該設置每天只能玩20min，這是識字為什麼還有拼音？？？！廣告滿天飛，誘惑孩子強迫家長繳費。”在華為應用市場中，一位用過洪恩識字APP的網友如是吐槽道。
根據招股書，截至2018年年末，洪恩教育總資產為5859.9萬元，總負債達到1.22億元，資產負債率高達208.76%；到了2019年年末，該公司的總資產雖達到1.68億元，但總負債也增長至1.83億元，資產負債率達149.40%；截至今年6月末，洪恩教育總資產為2.97億元，超過了2.66億元的總負債，但資產負債率仍高達89.60%。
顯然，洪恩教育這個盈利是“省出來”的。招股書提到，今年上半年，該公司的研發費用為7367.4萬元，同比減少34.9%，營銷費用為2838.3萬元，同比下降24.7%，一般及行政開支費用為1746.4萬元，較去年同期大幅減少90.1%。
4、結語
不可否認，洪恩教育在上市之前交出了一份不錯的成績單。同時，企業也因為這份優秀成績獲得了很多美股投資者的追捧。
從目前來看，洪恩教育雖面臨股價上下震盪問題，但其在二級市場的總體表現並不遜於某些耳熟能詳的教育中概股。
只是在“光鮮”背後，教育產品“過度”遊戲化、資產負債率過高、以及未完全打破虧損魔咒等問題，亟待這家公司在未來逐一攻破。
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