崩塌的新能源，投資分歧點到了？

編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創業邦經授權轉載

2021年四季度開始新能源汽車人心渙散，進入2022年就徹底崩塌了。即使很能打的四季度業績，也沒有成為資本市場的強心針，接下來就是雷聲陣陣的一季報和疫情擾動的二季度，截止2022年4月底，新能源汽車產業鏈公司普遍回調30%以上。

不過預期之中的雷落地之後，市場反而有種靴子落地的利好感，同時價格回調也釋放了估值風險，5月份的市場讓眾多投資者回血一口。

業績波動、股價波動是很好的理解行業屬性和公司競爭力的窗口，因此長橋海豚君對四季度和一季度歷經考驗的動力電池各板塊之間的業績表現差異很感興趣。

同時落地到投資上，長橋海豚君關心新能源汽車的泡沫是否擠完了？在分歧點上是否有好的投資機會？

先上一個簡短的結論，詳情可以閲讀下面的正文：

1、業績層面，其實動力電池及其四大主材中只有電池廠環節是明顯爆雷了，其中絕對龍頭的寧德時代爆雷最徹底，隔膜和負極因為供需緊平衡，業績繼續穩健，電解液因為價格暴漲帶來業績持續炸裂，正極則因為加工費模式的定價方法成功傳導了鎳鈷錳鋰等金屬價格上漲帶來的壓力。

2、股價層面，不論業績表現存在多大的差異，股價是清一色的大幅回調，只是隔膜和負極回調相對較少，而爆雷的動力電池環節成為下跌的急先鋒。其回調的共同驅動因素是高估值行業對利率的高敏感性，以及市場對新能源產銷景氣度的信心動搖。

3、當前新能源汽車產業鏈應該核心跟蹤產銷景氣度和各板塊的盈利表現差異。

（1）長橋海豚君認為2022年新能源汽車銷量預期在520-550萬輛，觀察產銷表觀數據，2022年會不錯，但市場會提前擔憂2023年補貼全部退出（退坡力度大於2022年）、購置税（10%）政策是否繼續減免、以及有限購政策的城市（例如上海）牌照政策的變化，中短期的信心會受到持續擾動。

（2）至於板塊盈利差異，長橋海豚君認為隔膜和負極盈利大概維持穩健、動力電池環節盈利修復是主基調、電解液板塊需要警惕因價格快速回調而盈利受損。

4、估值角度。對於深度覆蓋的兩個代表性公司，寧德時代和恩捷股份，通過DCF和PE兩個方法，在估值方面的結論是，從此前的高估轉為當下的合理但難言低估。動力電池板塊正處於景氣度信心波動、盈利波動的關鍵時期，短期視角並不具備較厚安全墊和確定性，長期視角可以通過跟蹤行業景氣度變化及時做出投資應對。 

以下為正文： 

每年的4、5月份是上市公司公佈業績、市場消化業績的關鍵時期，一方面有對過去一年業績的總結，另一方面一季度業績的公佈多少會奠定新一年的基調，因此長橋海豚君用下面三張圖總結了一下廣受關注的動力電池及其四大主材最新的業績表現，主要體現出一下幾個特點：

收入端在新能車產銷景氣度延續的背景下繼續高增長，其核心驅動是下游新能源汽車產銷景氣度的延續，但利潤端在原材料漲價、產業鏈順價過程中出現分化；

電池廠商2021年硬抗原材料漲價，但在四季度和一季度上游資源品價格快速拉昇的壓力面前，盈利嚴重受損，其中身為龍頭的寧德時代“爆雷”最徹底，其他電池廠或同樣面臨盈利受損的壓力，或及時順價保住了利潤；

正極廠商因為採取加工費的定價模式，將鎳、鈷、錳、鋰等資源品的漲價傳導給電池廠商，收入和利潤同步增長，同時以德方納米為代表的主營磷酸鐵鋰正極的廠商充分受益鐵鋰電池的結構性提升；

負極廠商的經營壓力主要是能耗雙控帶來的擾動，好在能耗雙控同樣導致石墨化環節產能緊缺，負極廠商能夠通過提價將壓力傳導下去，整體盈利並沒有受到損傷，而各家公司盈利變化的差異則與其石墨化自供率有關；

電解液是收入和利潤齊飛，盈利彈性充分凸顯的板塊，主要原因在於六氟磷酸鋰產能缺口導致六氟磷酸鋰和電解液的市場價格在一季度達到了歷史最高點，不過三月份進入了價格快速回落的趨勢，價格上漲帶來盈利提升必然會在價格下跌時拉低盈利，盈虧同源；

隔膜因為工藝、設備帶來的壁壘，格局最穩定，盈利最穩定；

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

以下是分板塊的詳細説明：

1.1 動力電池是一季度典型的增收不增利環節，寧德時代“爆雷”最徹底

動力電池環節整體呈現增收不增利的情況，在收入同比翻倍的情況下，歸母淨利潤同比下滑達20%，其中寧德時代因體量原因基本決定了板塊基調，但細看其他公司，相對頭部的億緯鋰能、國軒高科其實與寧德時代一樣，都是收入猛增、利潤拉垮，只不過寧德時代的毛利率和淨利率下滑幅度是最大的。另外也有鵬輝能源、蔚藍鋰芯等也相對更靈活的小電池廠在一季度及時傳導價格、保住了利潤增長。

另外不止一季度，2021年四季度動力電池環節的盈利還是明顯受損，並且和四大主材相比，電池廠都是盈利最承壓的環節，猶記得寧德時代在一次又一次的漲價傳聞中堅定回覆“不跟！”的傲氣。寧德時代作為動力電池行業的絕對大哥，其一家的價格策略基本是電池環節價格和盈利的風向標。

1.2 正極：收入利潤同步增長，加工費定價法穩盈利

正極製造的主要原材料是鎳、鈷、錳、鋰等資源品，並且原材料成本在製造成本中佔比高達90%左右。在上游資源品漲價的四季度和一季度，直觀感受正極公司應該受到更大的成本擠壓，但從財報數據來看，正極公司收入和利潤同步增長，毛利率和淨利率也並沒有像電池廠一樣明顯下滑，主要原因在於正極行業採用加工費形式的定價模式，三元和磷酸鐵鋰正極的市場價格變化趨勢與原材料價格的變化趨勢一致，所以鎳、鈷、錳、鋰等資源品價格上漲的壓力基本原封不動地傳導給了電池廠商，而正極公司的盈利主要與庫存管理策略相關。

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

1.3 負極：能耗管控帶來成本壓力，但限制供給釋放帶來的負極材料的漲價能力，石墨化自供率影響盈利

負極環節是對原材料依賴度較低的環節，其生產更加依賴製造本身，尤其是石墨化生產環節。2021年開始能耗管控政策趨嚴，高耗能的石墨化環節制造成本上升，同時原材料針狀焦的市場價格也有一定程度上升，負極企業同樣面臨成本壓力。但我們看到負極材料在2021年四季度進行了提價，面對下游強勢的電池廠，負極企業能夠傳導成本壓力的根本原因在於能耗管控政策帶來的石墨化環節產能擴張低於市場需求、供需緊平衡。

同時一體化石墨化一直是負極企業控制成本、構建競爭優勢的首要戰略，自供率較高的璞泰來2021年以來淨利率逐季提升，貝特瑞、中科電氣等雖然沒有將成本全部傳導出去，但盈利相對比較穩定，2022年一季度毛利率和淨利率都實現了環比改善，而更加末端的翔豐華則更多承受了成本上漲帶來的盈利損傷。

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

1.4 電解液：收入利潤齊飛，盈利提升

電解液板塊是動力電池和四大主材中業績表現最佳的板塊，就長橋海豚君統計的6家電解液公司的情況來看，2022年一季度6家公司營收同比增122%，歸母淨利潤同比增350%，毛利率和淨利率同比普遍提升超10pct。電解液行業業績爆炸的表觀原因是電解液價格在22年一季度達到最高點，更深層次的原因在於主流溶劑六氟磷酸鋰產能缺口、供需緊張。

不過2022年3月，六氟磷酸鋰和電解液價格均開始快速回調，價格上漲帶來盈利提升必然會在價格下跌時拉低盈利。

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

1.5 隔膜：壁壘最深、盈利最穩定

長橋海豚君曾多次提到，隔膜是動力電池及四大主材中格局最好盈利最穩定的板塊，其根源在於隔膜的生產製造核心在於工藝和設備，而非原材料。並且隔膜上游原材料主要是聚乙烯、聚丙烯等化工材料，隔膜並非這些化工材料的主要下游，因此價格並不會因為新能源汽車行業的快速爆發而爆漲。在正極、負極、電解液等環節面臨強大的成本壓力時，隔膜卻可以獨善其身。

恩捷股份作為龍頭公司，規模效應發揮持續推動隔膜價格的平穩甚至下降，新進入者在工藝、設備、良品率、價格等各個方面都沒有很好的切入點，因此格局穩健，高盈利性得以維持（恩捷股份毛利率50%附近，淨利率30%-40%）。

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

上述分板塊的分析中我們看到動力電池各個環節收入端表現為一致的加速增長，成長性被繼續證實，盈利則在各個板塊出現一定程度的分化，我們關心上述業績表現與股價之間的關係，因此長橋海豚君整理了下圖各個板塊近期的股價表現，表現出以下特徵：

不論業績增速和盈利分化情況，各板塊股價在2022年均出現了一定程度的回調，除了來自大盤的風險之外（上證指數2022年至今下跌15%），長橋海豚君認為下跌的共同驅動因素是高估值行業對利率的高敏感性，以及市場對新能源產銷景氣度的信心動搖；

呼應上述的業績分析（電解液>隔膜>負極>正極>電池廠），2022年股價表現為隔膜>負極>正極>電池廠>電解液，股價回落的多少與業績之間的關係基本是相對應，只有電解液板塊有比較大的出入，其中原因可能系6F和電解液價格在3月份出現快速回落，盈虧同源，漲價帶來的盈利拉昇也會在價格跌落是損傷盈利；

數據來源：wind、長橋海豚投研整理

基於上述業績和股價的分板塊分析，當下及後續，我們核心關注新能車產銷景氣度變化和各板塊盈利變化。

3.1 行業景氣度跟蹤：新能車產銷

2021年新能源汽車滲透率逐月快速拉昇，新能源乘通車12月滲透率達到21%，全年15%。距離政策對2025年的滲透率目標並不是很遠，市場對新能源車產銷能否保持繼續高增長信心不足。

同時2022年補貼退坡、上游資源品價格繼續暴漲，對產業鏈和主機廠帶來不小的壓力，於是特斯拉打頭陣，各個主機廠清一色開始演繹漲價行情，把成本壓力轉嫁給消費者，進一步動搖了市場對2022年需求的信心。

不過新能源汽車實際的產銷數據依舊旺盛，市場呈現的是“買漲不買跌”的熱情。尤其是3月份新能源汽車絕對銷量接近50萬輛，在上海等新能源汽車銷售重地因疫情停工停產的4月份，新能源車的滲透率仍舊在爬升，其中新能源乘用車的滲透率達到了29%的高水平。

一邊是燃油車市場的持續低迷，一邊是新能源車企交付的挑肥揀瘦（漲價、停產低利潤車型等），長橋海豚君認為，中國的新能源汽車市場在供給端優秀車型的帶動下市場需求的基礎已經打好，2022年新能源汽車銷量預期在520-550萬輛。

但是對2023年的擔憂，長橋海豚君有必要再次提及，一個是補貼的全部退出（退坡力度大於2022年）、一個是購置税（10%）政策是否繼續減免，還有就是有限購政策的城市（例如上海）牌照政策的變化。

2023年的政策不確定性會帶來2022年底的搶購，進一步保障了2022年新能源汽車景氣度，但2023年面臨的不確定性會通過影響預期提前體現在估值中，所以對於新能源汽車景氣度的判斷，長橋海豚君的觀點是2022年表觀數據會不錯、但信心會持續受擾動。

數據來源：中汽協、長橋海豚投研整理

3.2 板塊盈利：動力電池盈利修復、隔膜負極盈利穩定

動力電池：盈利修復是主基調。一季度傷的最重的是動力電池板塊，其核心是產業鏈順價的問題，通過對寧德時代的跟蹤，二季度基本已經和大部分主機廠談好了“金屬聯動定價”，原材料方面鎳鈷鋰等資源品的價格和電解液的價格均在3月份之後出現了回落，因此一季度基本確定性成為盈利最低點，盈利修復是電池廠2022年的主基調。

不過考慮到存在一季度訂單後續執行的問題，長橋海豚君推測盈利修復不會一步到位，二三季度的盈利都會呈現邊際改善的趨勢。從盈利絕對值來看，由於2022年鎳鈷鋰等金屬價格儘管會回調但仍會維持在較高水平上，因此電池廠的毛利率絕對值上要達到此前27%這樣的高水平也比較困難。

四大主材中更看好盈利穩定隔膜和負極。隔膜行業壁壘深、格局穩定，定價不會大幅波動，成本方面受原材料價格的擾動也比較小，保持盈利最穩定的桂冠。負極石墨化產能擴張因能耗雙控受限，板塊盈利短期不會受到大的侵蝕，其中石墨化自供率較高的企業更加值得關注。正極因為採用加工費形式的定價模式，板塊盈利彈性不大，同時行業格局較差。電解液板塊則需要警惕價格快速回落帶來的盈利風險，畢竟盈虧同源，2021年和2022年一季度電解液板塊充分受益價格暴漲，那麼價格暴跌時也必然盈利受損。

四 個股觀點更新：跌至合理區間，但難言便宜

4.1 寧德時代

長橋海豚君在前面已經分別論述過我們對動力電池板塊2022年一季度和接下來幾個季度的走勢判斷，盈利修復是主基調。那麼對應到寧德時代個股上，這裏主要回答對估值的判斷。

假設寧德時代2022年動力電池出貨量222GW，核心是海外發力。公司一季度出貨量33.3GWh，完成全年出貨量的15%，與去年一季度完成度相仿。同時假設2022年全球動力電池出貨量574GWh，同比增速93%，寧德時代對應市佔率38.7%，同比2021年提升6pct。市佔率提升背後是公司發力海外市場的結果，一季度公司海外市場已經有所發力，在國內市佔率同比去年一季度下滑的情況下，公司全球市佔率仍上行，實現35%。

數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，長橋海豚投研整理

數據來源：SNE Research，長橋海豚投研整理

在2022年電池均價上行、毛利率下行的假設下，綜合得到寧德時代2022年營收2719億元，同比翻倍式增長，整體毛利率21%，費用率10.5%，淨利率8.8%，歸母淨利潤241億元。

2023年-2025年，考慮全球新能源汽車仍具備較大發展空間，長橋海豚君給予了37%的複合增速。

DCF估值得到股價結果403元。在以上基本面數據假設的基礎上，長橋海豚君給予了綜合11.13%的WACC，3%的永續增長，計算得到公司總體估值9397億元，每股股價403元，相比5月20日收盤價仍存在6%的折價空間。

從PE相對估值角度看，我們假設2022年歸母淨利潤241億元，考慮2023-2025年仍有37%的複合增速，給予公司2022年40倍PE估值倍數，計算得到2022年目標價9640億元，每股股價413元，相比5月20日收盤價仍存在3%的折價空間。

綜上估值結果，長橋海豚君對寧德時代估值的看法，從此前的高估轉為當下的合理，但也難言低估，動力電池板塊正處於景氣度信心波動、盈利波動的關鍵時期，當前參與並不具備安全墊和確定性。

4.2 恩捷股份

恩捷股份作為行業壁壘最深、盈利最穩定、股價抗性最好的個股，是動力電池產業鏈中長橋海豚君認為基本面最好的股票。2021年年度和2022年一季度所體現出來的業績穩健性，長橋海豚君在財報點評中已經充分論述，這裏就不再贅述，以下主要討論公司當前的估值情況：

隔膜出貨量基本採用公司電話會中提及的各年度出貨量目標，根據公司產線擴張情況和同行目前新增產能的情況綜合判斷，公司當前的市場地位不會受到太大威脅。

在供給緊張的情況下，公司在2022年初對部分客户做了提價動作，但公司整體的價格策略是穩定客户關係為主，同時2022年公司單價更高、利潤更厚的塗覆膜佔比會繼續提升，單價更高、利潤更厚的海外市場也有更大的增長空間，因此在價格預測中，長橋海豚君給予未來三年價格上調、毛利率上調的預測，費用率則在公司一貫的降本增效策略下逐年下降並控制在9%以下。基於以上假設，給予公司2022年收入46億元的歸母淨利潤預測，淨利率從2021年的34%逐步提升至40%附近，2023-2025年歸母淨利潤維持35%的複合增速。

DCF估值得到股價結果210元。在以上基本面數據假設的基礎上，長橋海豚君給予了綜合11.13%的WACC，2.5%的永續增長，計算得到公司總市值1873億元，每股股價210元，相比5月20日收盤價仍存在6%的折價空間。

從PE相對估值角度看，我們假設2022年歸母淨利潤46億元，考慮2023-2025年仍有35%的複合增速以及穩定的行業格局，給予比寧德時代更高的PE估值倍數45倍，計算得到2022年目標價2082億元，每股股價233元，相比5月20日收盤價仍存在5%的溢價空間。

綜上估值結果，長橋海豚君對動力電池板塊兩個代表性公司的估值看法，從此前的高估轉為當下的合理，但也難言低估。動力電池板塊正處於景氣度信心波動、盈利波動的關鍵時期，短期視角並不具備較厚安全墊和確定性，長期視角可以通過跟蹤行業景氣度變化及時做出投資應對。

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2022年04月30日 財報點評《“業績雷” 如期而至，寧王的時代落幕？》

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