開源證券：四要素邊際改善，有望催化證券板塊行情
2022年券商股持續回調，基本面逐漸觸底，股價充分反映悲觀預期。伴隨2023年宏觀經濟企穩改善可期，疊加海外流動性環境改善，券商股有望在市場好轉初期階段迎來超額回報。近期，開源證券非銀金融團隊發佈證券行業 2023 年投資策略報告《否極泰來，關注成長主線》，展望2023年，開源證券非銀金融團隊核心觀點為：
1、地產、防疫和貨幣等穩增長政策持續發力，2023年宏觀經濟和外部流動性環境均有望邊際改善，股市邊際向好，券商盈利反轉可期。
2、政策面看，二十大報告明確“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，資本市場擴容、助力實體經濟高質量發展的大方向未改；個人養老金已經開閘，利好長期資金入市；全面註冊制漸行漸近，行業仍處於政策紅利期；股市改善有望緩解市場對降費指引的過度擔憂。
3、基本面看，大財富管理長邏輯仍在，波動行情下券商加大財富管理轉型，股市下跌期間公募管理費收入體現了較強的韌性，申購和非公募浮動管理費受股市波動影響較大；投行業務延續成長性，行業集中度持續提升；以衍生品為核心的機構業務相對穩定，ROE較高且利潤貢獻明顯增加，有望逐步提升行業整體ROE。我們預計2023年券商基本面有所好轉。
四要素邊際改善，有望催化板塊行情
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1、宏觀和流動性環境：市場預期樂觀，A、H股均有望企穩回升
我們認為宏觀經濟與流動性是2022年券商股定價最核心要素。
（1）展望未來經濟：2022年以來，我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，年中疫情反覆加劇了不確定性，海外通脹高位運行，地緣政治衝突，綜合導致我國經濟增長承壓，前三季度GDP增長3％。隨着地產、防疫和財政等穩增長政策持續發力，經濟企穩回升可期。（2）流動性：國內流動性合理充裕，貨幣政策穩健。美國通脹高位運行，市場預期美聯儲加息2023年或放緩，利率或現拐點。（3）風險溢價：地緣政治不確定性同比下降，市場風險偏好或迎來邊際改善。（4）催化劑：關注穩增長政策，流動性變化，看好券商板塊超額收益。
我國經濟增長承壓
數據來源：Wind、開源證券研究所
市場預期美聯儲加息 2023 年或放緩，利率或現拐點
數據來源：彭博、開源證券研究所
注：預期隱含政策利率時間截至 2022.11.24
2、證券行業政策：深化資本市場改革，券商或迎來政策紅利
二十大報告政策表述延續政策擴張趨勢。二十大明確“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，券商作為資本市場重要主體，面臨新的機遇與挑戰。
二十大報告政策表述延續政策擴張趨勢
資料來源：二十大政府工作報告、開源證券研究所
個人養老金開閘，利好頭部基金公司，“含基量”高的券商或更受益。（1）個人養老金先行試點36個城市和地區，GDP佔比40％，試點範圍略超預期。個人養老金有望為股市引入長期穩定的增量資金，中性假設下，我們測算個人養老金年度資金規模或達2730億資金。考慮到税收和產品費率雙重摺讓、銀行端大力推廣以及試點範圍較廣，個人養老金初期規模或超預期。個人養老金有望擴大頭部基金公司的品牌效應和產品優勢，利於頭部基金公司規模市佔率提升。
中性假設下，個人養老金年度資金規模或達 2730 億元
數據來源：Wind、中證協、中基協、證券時報、開源證券研究所
注：居民儲蓄存款數據時點為 2021 年末的 103.3 萬億元；金融投資為 2021 年末時點數據，包含非貨公募基金、貨幣基金、股票、銀行理財、私募基金等共計 122.5 億元。
個人養老金基金產品只數佔符合資格產品比例為 90.2％
資料來源：證監會、Wind、開源證券研究所
個人養老金先行城市（地區）共計 36 個
數據來源：Wind、開源證券研究所
全面註冊制漸行漸近。科創板和創業板註冊制以來，審核效率明顯提升，驅動IPO規模快速增長。隨着全面註冊制漸行漸近，綜合主板儲備量和IPO利潤貢獻兩維度考慮，國金證券或更受益。
註冊制顯著提升創業板 IPO 審核效率
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：上述指標數值越低表示 IPO 審批效率越高
2019 年以來 IPO 規模增長
數據來源：Wind、開源證券研究所
從 IPO 利潤貢獻和主板 IPO 儲備量來看，國金證券或更受益全面註冊制
數據來源：Wind、開源證券研究所
證券和基金降費擔憂或逐步緩解。（1）我們認為證券和基金費率相對市場化定價，系統性、一刀切降費概率較小；（2）財富線條標的股價或已過度反映降費擔憂，從合理讓利產品和養老金Y份額5折定價來看，後續以新發基金降費的概率較大，實際對存量費率影響有限。我們預計，隨着後續股市改善，基金需求提升後，供需矛盾和政策擔憂均有望逐步緩解。
3、券商基本面：預計2023年淨利潤同比改善，ROE回升
行業格局：頭部集中趨勢延續
淨利潤集中度呈上升趨勢。股市下跌階段上市券商淨利潤集中度CR6、CR13明顯提升，2022前3季度上市券商淨利潤CR6達51.1％，CR13達82.3％。總的來看，淨利潤CR13呈上升趨勢。
2022Q1-3 行業利潤集中度 CR6 有所提升
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022Q1-3 行業利潤集中度 CR13 有所提升
數據來源：Wind、開源證券研究所
券商零售業務集中度：格局分化，互聯網券商異軍突起。（1）從個人客户代理買賣證券款來看，行業經紀與兩融2C業務集中度呈下降趨勢，東方財富、平安證券、中信證券和華泰證券市佔率明顯提升。（2）從股基成交額市佔率來看，東方財富市佔率增幅明顯高於同業，目前仍保持上升趨勢，部分頭部券商市佔率有所下降。
2016-2021 年東方財富代理買賣證券款（個人餘額）市佔率增幅較大
數據來源：Wind、中證協、開源證券研究所
注：（1）代理買賣證券款個人餘額包括經紀業務與信用業務的個人餘額
（2）市佔率的分母取自證券公司全市場代理買賣證券款個人餘額（上市券商+非上市券商），其中非上市券商代理買賣證券款個人餘額根據上市券商數據估算
（3）2017 年中金公司完成收購中投證券 100％股權並納入合併報表範圍導致市佔率提升較快，2020 年中信證券完成收購廣州證券 100％股權並納入合併報表範圍導致市佔率提升較快，2021 年國泰君安不再將上海證券納入合併報表範圍導致市佔率有所下降
2016-2021 年東方財富股基成交額市佔率增長較快
數據來源：Wind、各公司年報、開源證券研究所
基金AUM集中度：（1）2014年起偏股基金AUM集中度呈上升趨勢。（2）非貨AUM集中度呈下降趨勢。
2022Q3 末偏股基金 AUM 集中度保持穩定
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022Q3 末非貨基金 AUM 集中度小幅下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
投行業務集中度：投行業務集中度較高，三中一華IPO規模市佔率達56％，優勢明顯。2019年起投行業務集中度進一步提升，高於2017年之前的平均水平。
2018 年起三中一華的 IPO 規模市佔率明顯提升
數據來源：Wind、開源證券研究所
2018 年起三中一華的 IPO 單數市佔率明顯提升
數據來源：Wind、開源證券研究所
大財富管理：市場下跌體現韌性，公募基金盈利穩健
（1）市場下跌，基金銷量同比下降，偏股基金規模受淨值影響下降。2022年股市下跌、居民縮表的背景下，基金認申購規模在2021年高基數下同比大幅下降，2022前3季度偏股基金認申購金額同比下降49％（偏股基金新發同比下降90％，申購規模同比下降41％）。受淨值下跌影響，全市場偏股基金AUM同比下降，2022Q3末偏股基金AUM為7.16萬億，同比-4.1％。（2）大財富管理長邏輯未改，居民財富向權益類資產轉移，市場下跌體現韌性。2022H1末，居民儲蓄餘額較年初增長10％，佔比提升2.6pct至48.1％，居民財富迴流儲蓄。2022年以來個人偏股基金份額相對穩定，市場下跌時偏股基金認申購仍有一定韌性。2023年基金行業有望隨經濟和權益市場復甦邊際改善。（3）2022H1基金公司利潤同比-3％，預計受非公募業務浮動報酬影響，整體盈利相對穩健。2022Q3末頭部基金公司非貨AUM較年初有所下降，偏股AUM受淨值影響均有所下降，非貨和偏股市佔率亦表現分化。
2022 年以來新發基金同比下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022 年以來基金銷量同比下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：偏股基金為 Wind 一級分類的股票型+混合型，不含同業存單指數基金
2022 年以來淨值影響導致全市場偏股基金保有同比下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022 年淨值下跌時，個人偏股基金份額具有韌性
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022H1 居民儲蓄餘額快速增長
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022H1 居民財富迴流儲蓄，個人財富中非貨基金比例小幅下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022Q3 末基金公司偏股 AUM 較年初下降
數據來源：Wind、中基協、開源證券研究所
頭部基金公司偏股市佔率變動有所分化
數據來源：Wind、中基協、開源證券研究所
2022 年以來頭部基金公司非貨和偏股新發規模下降明顯
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：數據截至 2022.11.28
2022 年以來部分頭部基金公司非貨和偏股新發市佔率有所下降
2022H1 公募基金營收同比-1％，淨利潤同比-3％，淨利率-1pct
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：（1）工銀瑞信、交銀施羅德、建信基金未披露 2022H1 營業收入；（2）45 家樣本公司中 38 家披露營業收入。
投資銀行：延續成長性，行業集中度持續提升
註冊制背景下，投行業務收入是券商2022年前3季度同比正增長的業務。隨着科創板跟投佔用資本金，被動持倉加大權益風險敞口，以及監管重視保薦機構責任，投行業務風險有所提升。投行集中度較高且註冊制後進一步提升，成長性仍在；展望2023年增速仍保持穩定，預計頭部券商香港和本土業務均佔優。
2022 前 3 季度券商投行業務收入同比增長
數據來源：Wind、開源證券研究所
投行盡調不充分受處罰，影響投行展業、機構分類評級，面臨訴訟索賠
資料來源：證監會、開源證券研究所
機構業務：規模持續擴張，業務高ROE特性有望逐步提升行業整體ROE
近年來以衍生品為核心的機構業務規模持續擴張，隨着市場回暖，客户需求有望提升。場外衍生品業務具有風險中性，盈利穩定，高ROE等特點，近年來利潤貢獻明顯提升。機構經紀業務隨着公募基金交易量的提升，分倉收入穩健增長。
場外衍生品名義本金規模增長
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022H1 公募基金交易量穩健提升
數據來源：Wind、開源證券研究所
券商機構佣金分倉收入穩健增長
數據來源：Wind、開源證券研究所
盈利預測：預計2023年盈利改善
考慮到穩增長政策持續發力，市場風險偏好或有所好轉，假設2022/2023年全市場日均股基成交額1.0/1.1萬億，同比-11％/+11％，市場兩融規模1.5/1.7萬億，同比-13％/+12％，我們預計2022/2023年40家上市券商歸母淨利潤同比-24％/+28％，ROE達6.5％/7.6％。
預計 2022、2023 年上市券商歸母淨利潤同比-24％/+28％，ROE 達 6.5％/7.6％
數據來源：Wind、開源證券研究所
4、估值：性價比凸顯，2023年ROE改善或驅動估值修復
回顧：ROE中樞下降、重資本化導致行業估值下降。（1）券商板塊PB長期的下行，體現了市場對券商ROE中樞下降、重資本化的擔憂，當前板塊PB水平與2018年相似，但券商資產質量優於2018年，減值計提呈下降趨勢。（2）2022年以來券商股估值進一步下跌，財富線估值壓降明顯，股價下跌小於估值壓降幅度，估值充分反映悲觀情緒，未來反身性特徵或帶來盈利預期上修和估值提升。
券商 ROE 下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：2005-2011 年（含 2011 年）行業 ROE 數據取自 2006 年以前上市的 9家券商 ROE平均值，2012 年以後取自上市 40 家券商 ROE平均值
2021 年起券商計提減值規模和同比下降
數據來源：Wind、開源證券研究所
券商板塊 PB 估值呈下行趨勢
數據來源：Wind、開源證券研究所
2022 年以來，財富線標的估值回落幅度較大
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：數據截至 2022.11.26
展望：
（1）趨勢上券商輕資本收入佔比保持穩定，隨着衍生品等業務發展，再融資難以避免。成長性是定價核心，即穩健且較強的盈利能力，關注再融資方式、節點和進展。
（2）與美國頭部投行相比，我國券商估值已具吸引力，中長期看，估值位於底部區間。
（3）隨着2023年ROE持續改善，估值修復或帶來板塊機會。
（4）未來板塊內估值分化仍是常態：第一類是具有輕資本優勢的標的（財富管理標籤、具有長期成長性）；第二類是重資本業務優勢的標的，ROE相對較低、低風險、低波動；第三類是綜合優勢較強的龍頭券商和具有差異化的特色券商，憑藉獨有優勢贏得市場給予的估值溢價。
預計 2023 年初券商盈利預期上修帶來估值修復驅動板塊行情
數據來源：Wind、開源證券研究所
否極泰來，主線關注成長性標的
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從券商股覆盤看，宏觀經濟和信用拐點對券商股超額回報的前瞻指引更強，前瞻變量是穩增長政策和信用改善，近期一系列穩增長政策下，2023年宏觀經濟企穩改善可期，疊加海外流動性環境改善，券商股有望在市場好轉初期階段迎來超額回報，較低的估值水位有望驅動本輪板塊性機會更大的超額收益，當下估值和基本面底部特徵明顯，左側機會已現。
2019年標的覆盤：從2019年1季度和後續覆盤看，2019初有超額收益的是：次新股；股票質押風險緩釋標的；獨立邏輯的成長性標的（同花順、東方財富）。值得注意的是，業績彈性最大的並不意味着股價彈性最高，估值彈性或比盈利彈性更重要，成長型業務仍是提升估值空間的核心業務，成長型標的也有望在更長週期中跑出超額。
結合盈利和市值彈性，我們推薦三條主線：
（1）推薦小市值且成長性較強的指南針和國聯證券，受益標的同花順；
（2）估值壓縮較明顯的大財富管理主線，個人養老金啓動帶來邊際利好，推薦東方財富、廣發證券和東方證券，受益標的長城證券；
（3）投行線條優勢突出的國金證券和中信證券。
覆盤 2019Q1 和 2019 全年均跑贏板塊的標的，進行股價上漲歸因
數據來源：Wind、開源證券研究所
受益標的估值表
數據來源：Wind、開源證券研究所
注：中金公司、長城證券、同花順 EPS 預測來自於 Wind 一致性預期。
風險提示：穩增長政策效果不及預期；市場波動風險；券商財富管理和資產管理業務增長不及預期。
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