蔚來要贏未來，但不能輸了現在丨焦點分析

自制電池，蔚來加大了風險槓桿。

文｜彭蘇平

編輯｜李勤

來源｜啓動PowerOn（ID：EV36kr)

封面來源｜視覺中國

毛利率腰斬、費用進一步提升、儲備現金大降……蔚來交出了一份很難讓市場滿意的財報。

四季度，在老車型需求萎靡、新平台車型交付仍在努力爬坡的切換期，蔚來的銷量剛剛超過4萬輛，環比僅增長26.7%。反映到財報上，當季收入160億元，環比增長23.6%，比市場預期少10億元。一季度的形勢仍不樂觀。蔚來給出的銷量指引是3.1-3.3萬輛，除去1、2月已經交付的數據，3月份的銷量也只在1.2萬左右。這不是一個尋常的信號。ET5上市之後曾收穫大量訂單，是蔚來最能走量的車型，市場預期月銷至少會達到1萬——但從上述指引來看，這個期望已然落空。交付上的低迷甚至還不是最嚴重的問題。説好的規模收益，在銷量提升的情況下，蔚來卻虧損得更多，四季度歸屬於普通股股東的淨虧損58.47億人民幣，同比增長168.3%，環比也增長了41.2%。虧損增加來源於毛利驟降、費用激增的雙重打擊。受車型切換損失等影響，蔚來的毛利率罕見地掉到了6.8%，而高舉高打下，研發費用接近40億、銷售和行政費用35億，兩項費用率突破45%——這根細弱的鋼絲已經崩得越來越緊。另一個顯性指標是現金流——主營業務收入沒有顯著增加、支出卻異常迅猛，蔚來的現金儲備已經在肉眼可見地大幅減少。截至四季度末，蔚來的現金及等價物為455億元，相比於第三季度降低了59億元，比上一季度流失的30億元還要多出近一倍，而同航道的理想汽車，在經歷過三季度的陣痛之後，四季度現金流已經回正。用户社區、充換電網絡、供應鏈垂直整合等等，蔚來打造了一幅最全面的車企業務版圖，但當下，這家造車新勢力卻陷入執行與節奏的困境，已經到了不得不重視的地步。

產品切換，比預期的更痛

去年9月，蔚來開始交付ET5，但這款發佈以來最受歡迎的車型，供應環節卻出了問題，加上老一代平台車型銷量不振，蔚來度過了一個相當難受的產品切換期。從銷量結構上看，一代平台的“866”三款車（ES8、ES6和EC6），在11月、12月已經十分疲軟，平均銷量不足3000台，而訂單量十分充沛的新車ET5，受供應鏈和生產效率的影響，沒有顯著提振銷量，自身的規模效應也展開有限。有接近蔚來一線銷售的人士告訴36氪，蔚來在車型的需求判斷上出現了一些錯配與失誤，老款車型備貨太多，而新車卻供應不足。這在終端造成的影響是，一邊要優惠促銷，另一邊新車卻不夠交，延誤了“以量帶量”的時機。整個第四季度，蔚來的收入為161億元，其中汽車銷售收入147.6億元，而當季蔚來的單車價格為36.85萬，環比下降了9000元，售價更低的ET5銷量佔比上升當然是主因，但實際上，去年年底針對老款車型的優惠就已經展開。在年初展望的信件中，蔚來董事長、CEO李斌也曾提及這個問題：“應對供應波動，很多廠商的反應更迅速，更高效；針對需求波動，慣性太強，調整不及時，造成了不必要的損失。”這不是全部，為新老車型切換，蔚來還付出了更多代價。據悉，在老款“866”車型相關的存貨撥備、生產設施加速折舊與購買承諾損失上，蔚來真金白銀地花了10億元，直接拖累了四季度6.7個百分點的毛利率。不過，車企的產品切換過程往往都很難絲滑。去年三季度理想汽車也有類似財務處理，理想ONE走到產品末期，理想也增加了8億元與之相關的壞賬，當期汽車毛利率也損失了6.2個百分點。而據36氪瞭解，有造車新勢力甚至因為老款車型零部件消化壓力太大，而推遲了改款車型發佈的時間。這樣的選擇，也許相應的壞賬損失會小一些，但產品上市窗口的延誤，帶來的影響更難估量。但與理想汽車不同是的是，即便把這些更新換代的損耗加回，蔚來四季度的汽車業務毛利率也僅有13.5%，顯著低於市場16%的預期。單車售價下行的同時，單車成本顯著增加，這是同期蔚來不及理想的原因。動力電池是電動汽車中佔比最高的零部件，蔚來的電池包採用平台化設計，單車帶電量比同行更高，尤其是相比於有增程器加持的理想。去年四季度碳酸鋰價格上漲了10萬元，按照蔚來的測算，對毛利率的負面影響大概有2個百分點。理想已經平穩度過產品切換期，近期交出的四季度財報顯示，其銷量已進突破4.6萬輛，毛利率也重新回到超過20%的水平，但蔚來接下來的一個季度還將繼續忍受陣痛——儘管老一代平台車型已經承擔了一定的購買承諾損失，但一季度，蔚來還需消化一批庫存車。二月初，ES8、ES6等老車型曾陷入降價風波，據稱最高降幅達10萬元。儘管實際情況並沒有降10萬這麼誇張，但庫齡車120天減4萬、展車減1.2萬元等優惠，無疑將進一步拖累蔚來一季度的毛利。

停不下來的投入，弦崩得更緊了

雖然主營業務表現不佳，但蔚來在戰略投入上依然高舉高打。上一次的財報會議上，李斌剛剛表示每季度的研發支出大約會有30億元，這一季就已經飆升到近40億；而在蔚來傳統的支出大項——銷售與行政費用上，蔚來這一季也是高達35億元，同比增長49.6%，環比增長30%。這樣的費用支出水平，對於蔚來來説幾乎已經見怪不怪了。這家商業版圖本就遼闊的造車新勢力，正在加速新產品的上市發佈、相關渠道設施的鋪陳，以及着眼於更長遠發展的研發。在2022年年底舉行的蔚來年度發佈會上，蔚來發布了兩款新車——旗艦轎跑SUV EC7和改款ES8，按照計劃，今年上半年將交付四款新車，還有一款留到下半年。這是相當激進的節奏，上半年還有四個月不到的時間，意味着蔚來平均每個月要交一款新車，研發、經營上的投入，可想而知短期內都不會小。李斌在業績會上重申，在自研電池、AD芯片、大眾市場品牌等戰略新業務的研發，整體進展都在按計劃推進。據悉，這些戰略新業務全年投入約40-50億元，平均每季度約10億元左右。按照李斌的規劃，今年四季度要完成“剔除戰略新業務”的盈利，大致可以推斷，到時公司整體的虧損還會有10億元左右。當下，蔚來的財務天平已經極不平衡，孱弱的營收和毛利，完全支撐不了龐大的研發和銷售費用。若非蔚來賬面上還有400多億元的現金儲備，形勢已經相當危急。在蔚來的戰略中，短期內研發和銷售的費用支出很難犧牲，它們都是保證蔚來銷量的必要支撐，因此，緩解緊繃的唯一方式就是增加銷量、提升毛利，這也是蔚來這一套重資產、重研發模式得以運作的基礎。李斌表示，NT2平台車型全部上市後，產品組合可以支撐每月銷售3萬輛，2023年全年銷量目標為24萬輛。“我們產品可以分成三類，首先是主銷的 ET5、ET5 旅行版、ES6，目標是每月2萬輛；ET7、ES7 和 ES8，每月8000-10000輛；最後是體現設計、品味的小眾車型，比如 EC7、EC6，每月1000-2000輛。”為了推動更多銷量，除了常規的開店，蔚來今年還會大幅建造換電站，以將觸角延伸到更多此前未曾觸達的市場，比如三四線城市。今年換電站的規劃，已從原先公佈的400座大幅增加至1000座，相比於前幾年的累計規模增加了接近一倍。這將進一步夯實蔚來的服務和品牌護城牆，但無疑又是一筆鉅額投入，會加劇蔚來的財務風險。好在，投入規模的上限已經基本框住，李斌也已意識到問題，正在着手改善。他在業績會上表示，蔚來今年不會削減或關停項目，但會提高人效，另一方面，也會重新評估旗下一些項目的優先級，包括研發、固定資產的投資等。為了實現第四季度蔚來品牌盈利的目標，蔚來內部已經在實施降本增效，內部多個部門的人士都向36氪反饋，今年的人員變化不會太大，即便是在一些有擴張需求、研發節奏較快的領域，解決方式就是提高人效，即一個人幹更多人的活兒。造車是一項征途路漫的馬拉松，這已經是行業共識，面向終點，新勢力們選擇了不盡相同的戰略和打法——蔚來是佈局最廣、投入最大的一家，能否跑得更快、跑得更遠，的確需要更多地思考節奏與效率的問題。

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執行與節奏的困境