圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號節點財經（ID：jiedian2018），作者美股君，創業邦經授權轉載。
2020年虧了31億元的視頻網站（嗶哩嗶哩）B站，卻在資本市場獲得了5倍暴漲。這背後究竟有什麼奧秘？
美東時間2月24日盤後，B站發佈的2020年第四季度未經審計財報顯示，公司該季度實現營收38.4億元，同比增長91.26%，高於雅虎財經11位分析師的平均預期。
不過，和其營收和市值高速增長相對應的，是公司與日俱增的虧損。2020年Q4，B站仍增收不增利，經調整後的淨虧損為6.82億元，同比擴大102%。
同時，公司正承受着破圈後的“反噬”：2021年2月初，B站由於動畫區頭部UP主LexBurner涉及歧視女性言論與引進番劇《無職轉生》引發輿論風暴，導致包括蘇菲、UKISS、視客等在內的品牌宣佈取消與其合作。這些事件均引發了市場擔憂。
即使如此，我們依然無法忽略這家視頻網站過去一年在資本市場的亮麗表現。截至2月25日美股收盤，B站股價為131美元，市值超過458億美元，過去一年公司市值漲了5倍多，從2018年3月上市以來市值漲幅已經超過10倍。
據路透社報道，B站已向港交所提交上市申請，計劃2021年3月回港二次上市，或募資25億美元到30億美元。如此重要時點，市場和資本的信心相當關鍵。
B站的經營情況究竟如何？它有哪些發展潛力和風險？節點財經（ID：jiedian2018）將從盈利能力、業務等多個維度對B站新財報進行解讀。
看盈利：增收不增利 全年虧損31億創建於2009年的B站，最初是一個小眾的日本ACG（動畫、漫畫、遊戲）亞文化社區，其用户也以喜愛二次元文化的年輕人為主。隨後，公司逐步演變為交織着視頻、遊戲和社區的多元生態體系。
在疫情推動下，B站2020年迎來業績的大豐收。財報顯示，2020年，B站總營收約為120億元，同比增長77%。其中，公司Q4營收同比增長91%，超出市場預期。
數據來源：嗶哩嗶哩財報
但從盈利能力來看，B站的情況仍不容樂觀。2020年Q4，公司的虧損從2020年Q3的11億元縮窄至8.4億元。不過相比去年同期，虧損仍擴大了118%。從全年的情況來看，公司虧損高達31億元，同比擴大138%，這一虧損金額超過2019年騰訊視頻的虧損金額30億元。
數據來源：嗶哩嗶哩財報
此前，愛奇藝、優酷、騰訊視頻（統稱“優愛騰”）等幾家背靠BAT的長視頻平台一直被詬病虧損過高，用户基數雖大，但變現成本高昂，而B站虧損還算“可以接受”。但如今，隨着B站的虧損金額攀升，資本市場對此也有所擔憂。
逐步破圈的B站，不得不面臨的代價是成本方面的重負，特別是營銷費用的持續增加。2020年Q4，B站在營收方面投入10.21億元，2020年全年這部分的支出高達35億元，同比增長高達191％。
同時，財報顯示，B站的獲客成本（季度營銷費用/新增用户）也正在明顯上升，從2020年Q1的約144元增長至2020年Q4的約213元，增長了48%。
數據來源：嗶哩嗶哩財報
不過，B站深陷盈利泥沼，除了因為營銷方面的負重，還和分成成本（即平台從收入中分給利益相關方的部分）有關。B站最重要的兩項收入——直播和遊戲都需要給相關利益方提供分成。遊戲業務方面，B站自研遊戲較少，多是聯運或代運模式，公司需要給遊戲廠商分享約50%的利潤；直播業務方面，平台同樣需要與主播共享利益。
以2020年Q2為例，彼時B站的分成成本達10.27億元，同比增長79%，再創新高。成本不斷提升，讓B站的虧損雪上加霜。
看用户：月活用户已超2億 但季度增速下降用户增長和破圈是B站近兩年的重要目標。
從月活、日活等關鍵指標來看，公司過去兩年的破圈努力有一定成效：截至2020年第四季度末，B站的MAU（月活用户）為2.02億，移動端月活達1.87億，分別同比增長55%和61%，增速相較於上個季度有所提升；日活用户則增長42%達5400萬。
目前，B站月活用户數已經接近公司兩年前定下的2.2億目標，B站CEO陳睿在財報電話會上稱，2023年B站月活預計可以達到4億。
基於上述數據計算可知，B站2020年第四季度的的用户活躍度（DAU/MAU）大致為26.7%。縱向對比發現，這一數據可以説是創下近六個季度的新低。根據公開數據計算，2019Q3到2020Q4，B站的用户活躍度數據分別為29.4%、29.09%、29.47%、29.43%、27.3%和26.7%。
數據來源：公開資料
市場觀點認為，B站用户活躍度的降低，可能和平台的破圈有關。目前其平台的增長用户中，下沉市場用户和年長用户的比例正在增加，這或一定程度上稀釋了活躍水平。據陳睿介紹，三年前B站用户大多是90後、00後，去年新用户中出現了大量85後羣體，目前B站86%的用户年齡在35歲以下，這意味着B站口碑滲透到了更廣泛的年齡層。
另外，破圈雖然帶來了認知度提升，但對比此前數據可以發現，B站月活、日活等增速都呈現明顯下降趨勢：2020 Q4 B站的MAU、DAU分別為同比增長55%和42%，和前一季度的增速水平非常接近，但相比2020年第一季度的水平則差距較遠，彼時其MAU和DAU增速則分別為70%、69%。
看收入來源：增值服務超越遊戲成為第一收入過去很長時間，遊戲都是B站最重要的營收來源，這一情況在2020年第四季度首次發生了改變。
頂峯時期，遊戲收入在B站營收的佔比高達80%以上，但過於單一的營收結構也讓公司受到了不少市場質疑。優化收入結構、降低遊戲收入佔比因此成了B站過去幾年的重要任務之一。
從新季度的業績來看，B站的優化收入結構計劃出現了一定成效。
2020年Q4，B站的包括直播在內的增值服務（Value-added services）業務首次超過遊戲，成為其第一大營收支柱。報告期內，B站包括直播打賞在內的增值服務營收為12.43億元，同比增長149.46%；
數據來源：嗶哩嗶哩財報
同期，其遊戲業務收入為11.3億元，同比增長29.74%，對總營收的貢獻降至29.43%，大幅度低於往季水平。目前，B站的遊戲生態既包括遊戲視頻內容和直播，也包括遊戲發行渠道。除了一款自研遊戲外，B站還承擔了43款遊戲的獨家發行及超過700款遊戲的聯運。
在2020年Q4，除了增值服務和遊戲業務外，B站的廣告業務也有明顯改善。Q4公司的廣告收入為7.22億元，同比增長149%。B站首席運營官（COO）李旎稱，B站2021年暫時不會提升保持在5%的廣告加載率，但會加強商業中台能力，在商業產品形態上接入直播、漫畫等消費場景，並在多終端建立廣告鏈接，服務垂直領域的廣告客户。
可見，B站目前已經實現了遊戲業務“單條腿走路”向廣告、電商等多駕馬車並行的商業模式轉型。目前遊戲和直播及增值業務是公司的兩大收入引擎，在公司營收中佔比約為60%。
對於B站而言，電商業務同樣具備商業挖掘潛力。2021年年初，B站關聯公司完成了對“bilibilipay.com”、“bilibilipay.cn”等域名的備案後，B站就被猜測要進軍金融支付。這可能將成為公司港交所二次上市的新故事。
看內容：自制和外部兩條腿走路B站商業模式的基礎，是平台的高流量。而UP主PUGV（Professional User Generated Video，即UP主創作的高質量視頻）對平台流量的貢獻功不可沒。
從創作者數量來看，2020年Q4 B站月均活躍UP主數量達190萬，同比增長88%；月均視頻投稿量達590萬，同比增長109%。陳睿稱，B站拉新的驅動力仍在於內容本身。報告期內，科普類內容貢獻了四季度整體視頻播放量的10%。
從長遠發展來説，B站光靠UP自主生產內容或也不夠。在會員付費方面，B站一直存在自制節目及長視頻版權實力不如其他視頻平台的問題。B站大會員服務上線於2016年，這部分收入到2020Q1才突破千萬元大關，遠低於同期愛奇藝的1.19億元、騰訊視頻的1.12億元和芒果 TV 的2400萬元。
為了彌補內容短板，B站正加大“版權購買+自投自制”力度。2020年，在OGV（專業版權類視頻）方面，B站除了不斷買入影視作品版權，還自投自拍紀錄片、綜藝等。比如上線與歡喜傳媒合作出品的青春題材網劇《風犬少年的天空》，自制綜藝《説唱新世代》等。
B站同時也在拓展外部內容庫。2020年，B站以8億元價格拍得了英雄聯盟全球總決賽中國地區三年獨家直播版權；以5.13億港元認購《我不是藥神》出品方歡喜傳媒9.9%的股份；同時，B站與BBC Studio達成戰略合作，將共同開發紀錄片內容。
此前，愛優騰等長視頻平台提升平台付費率和會員數量的常見打法是藉助OGV（專業版權類視頻），但這一模式卻不免將企業拖入虧損泥潭。B站嘗試這一模式，能否有新的突破？其藉此吸引來的新增用户後續能否有較好沉澱？此前的用户用户是否會受到影響？種種問題，均有待觀望。
看風險：監管是新挑戰從客觀數據來看，B站2020年算是完成了破圈目標。但在持續破圈的路上，如果想繼續保持用户增長，擴展更多元的用户羣，其在運營管理和應對風險方面將迎來新的挑戰。這些挑戰可能體現在直播監管、番劇審核、Up主管理等多個層面。
比如，B站在內容生態方面的風險正在影響其廣告業務。剛剛過去的2月份，由於B站平台UP主涉及歧視女性的內容引發用户不滿，B站經歷了一場輿論風暴，蘇菲、元氣森林等多家品牌商表示將因此取消在其平台的廣告投放或贊助。隨後，B站回應稱，將響應國家網信辦的統一部署，展開為期一個月的2021春節網絡環境專項整治行動。
以2月份事件的應對來看，B站目前在監管方面的處理還較為生澀。隨着用户增長加速，B站自身組織建設的速度能否跟上發展，將成為其下個階段的重要問題。
與此同時，隨着公司進一步破圈，新老用户之間的割裂和對抗也同樣是潛在風險。B站此前的社區屬性和內容調性多以二次元年輕人為主，擴展新用户羣是否會反向稀釋平台原有的社區氛圍，導致原核心用户流失，將成為一大考驗。
同時，二次元社區文化和商業化之間似乎有着天然排斥，社區化運營某種程度上正成為其商業化的絆腳石。公司目前在各項業務的商業化方面面臨不少問題。
比如，在遊戲領域，此前《FGO》等王牌遊戲為B站帶來了不菲收入。但隨着這款遊戲影響力逐步減弱，B站需要找到下一款類似的遊戲爆款。公司雖然可以拿到不少優質獨代遊戲，但在自研遊戲方面依然存在短板。而自研遊戲意味着巨大的時間和資金成本，在公司目前虧損不斷擴大的情況下，恐怕需要長線佈局。
而在直播領域，B站近兩年在遊戲直播和秀場直播均有不小發力。不過，隨着國內直播行業的紅海效應進一步加劇，B站將面臨着愈加激烈的競爭。2020年下半年，國內老牌直播巨頭鬥魚、虎牙宣佈將合併，強強發力，B站直播的生存空間或將更加艱難。
與此同時，競爭對手們也在虎視眈眈。背靠BAT、字節跳動在內的多家視頻網站，目前正圍繞B站內容生態最重要的生產者UP主展開爭奪，B站在這個方面面臨的競爭將與日俱增。
看市值：一年翻5倍，暴漲下的壓力2018年，B站登陸美股，上市當天市值為32億美元。2020年新冠肺炎疫情衝擊下，B站的市值迎來暴漲，目前超過458億美元，遠超愛奇藝的197億美元市值。在下個階段，資本是否還會繼續看好？
中信證券在2021年1月11日發佈的相關研報中給出了肯定答案。該研報稱，全球範圍內，騰訊、Facebook、Twitter、Snapchat和微博其他五家社交和社區巨頭的平均P/S倍數是12倍，單個MAU平均市值為236美元。相較而言，B站的P/S倍數為21.3倍，單個MAU平均市值為197美元，比前五家公司高出20%。該報告稱，B站P/S高於上述五家公司主要是因為其用户增長潛力和廣告商業水平有待釋放。
數據來源：彭博，中信證券研究部預測
該研報同時指出，B站的潛在用户規模大概有3.5億人，MAU數據有1.5億的提升空間。Z世代目前依然是B站的核心用户，這些用户的成長伴隨着互聯網的崛起與普及。該報告預測，從公司長期市值空間來説，B站每MAU市值目標為200美元，長期目標MAU為3.5億，對應市值目標為700億美元。
不過，資本的看好同樣也是壓力，這將成為懸掛在B站頭頂的達摩克利斯之劍。B站如此高的估值，需要高業績增長的支撐。這將促使着公司不斷向前奔跑，不論是在用户增長還是商業變現方面不斷髮力。而這種發展的緊迫和公司本身的管理能力、社區文化如何適配？當疫情緩和或者市場情緒退去，公司該如何消化這些高估值？都將成為其需要考慮的問題。
光大證券最新報告指出，B站通過內容破圈，加碼直播等方式吸引新用户和流量，但視頻和直播賽道競爭激烈，倘若公司無法維持流量增長與維護社區文化氛圍之間的平衡，將導致用户增長不及預期；同時，公司嘗試通過廣告、直播加速商業化變現，但兩項業務商業化增速有可能不及預期。種種風險，均有可能抑制估值。
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