有贊“換子上市”，電商SaaS的春天來了嗎？

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3月28日，中國有贊發佈2020年報，年報內容顯示，中國有贊2020年受疫情催化線上消費影響，營業額約為18.21億元人民幣，同比增長55.52%；歸母淨虧損約為2.93億，同比收窄50.21%。

一個月前的2月28日，中國有贊向聯交所申請其非全資附屬公司“有贊科技股份”以介紹方式在聯交所主板上市，有贊科技上市後，中國有贊則將私有化。

今年以來，中國有贊以400多億港元市值在港交所中位列電商服務商的較高水平，如今“換子上市”的意義何在？其公告稱，其本次赴港上市旨在釋放有贊科技增長潛力及發展SaaS業務。

當下，有贊 、微盟等依託微信電商生態起家的電商SaaS服務商，不僅面對抖音、快手等新型媒體的崛起，也面臨淘寶特價版意圖入駐微信的壓力，變化之下，有贊 、微盟一方面試圖打通多渠道電商服務能力，另外一方面也在逐步加強SaaS板塊的收入比重。

多渠道拓展的情況如何，難度在哪裏？電商SaaS服務商的春天真的來了嗎？我們在中國有讚的2020年報中找尋部分答案。

從有贊發佈的2020年財報來看，有贊目前的狀況可以概括為三大增長：營業額及利潤的增長、成本的增長以及市場佔有率的增長。

首先，據財報披露，有贊2020年營業額約為18.21億元，同比增長55.52%；毛利潤約為10.82億元，同比增長78.09%；歸母淨虧損約為2.93億，同比收窄50.21%。

有贊在財報中明確表示，訂閲解決方案與商家解決方案銷售收入的大幅增長貢獻了大部分業績。

一直以來，中國有讚的收入構成主要來源於“訂閲解決方案”、“商家解決方案”及“其他”三部分。其中，訂閲解決方案包括SaaS產品訂閲費及相關交易的雲服務費，商家解決方案包括商家日常經營所需的全面增值服務，如交易服務費及有贊分銷、有贊擔保、有贊客等部分所收取的服務費。而其他部分主要來源於餐飲服務及管理服務收益增加所致。

在2020年業績中，訂閲解決方案產生收益約為10.4795億元，同比增長76.6%，總營收佔比也由2019年的50.78%上漲至57.56%。有贊表示，這主要是由於購買SaaS產品的付費商家數量大漲所致（從2019年的82343家增長至2020年的97158家）。

而商家解決方案在去年貢獻約7.58億元的收入，同比增長37.7%，總營收佔比從2019年的41.62%上漲至48.48%。其他收入約為0.15億元人民幣，同比增長78.1%，總營收佔比僅為0.82%。

由此可見，中國有讚的主要收入來源依靠SaaS產品的銷售及相關服務，訂閲解決方案的毛利率也是最高的，且隨着付費商家數量的提升，軟件服務邊際成本在不斷降低，因而毛利率也在呈現出上漲趨勢。

從上圖可知，訂閲解決方案的毛利率從2019年的64.2%上漲至2020年的76%，邊際效應凸顯。而商家解決方案部分毛利率提升僅有0.2%，其他部分的毛利率更是低至18%，對比可見其成本較高，也因交易服務費、分銷等業務模式本身，很難隨着收入的增加而使成本遞減。

在這樣的情況下，2020年有贊花費的收入成本同比增長28.4%，達到7.39億元，有贊在財報中表示是由業務擴張所致。

據瞭解，2020年全年，有贊新增付費商家59940家，同比增長10%；服務商家總交易額達到1037億人民幣，同比增長61%。其中，有贊連鎖新籤付費商家數量同比報賬近300%。這都是訂閲解決方案和商家解決方案中所覆蓋的“雲端商業服務領域”。

至於雲端商業服務領域之外的支付及其他業務，有贊在財報中稱，“支付及其他業務的規模較其同行相對為小，而SaaS業務在中國具有領先的市場地位及廣闊前景。”

兩者差距如此明顯，這就是中國有贊計劃“換子上市”的關鍵原因。

將優質業務單獨剝離出來在港股上市，有利於減少其經營壓力。另外，隨着SaaS模式在中國的日趨成熟，讓資本市場對其認可度也在不斷提升，PS（市銷率）也會相對比較高，有利於提升估值。

其實中國有贊“換子上市”背後 ，除了兩個業務的發展差距逐漸拉大之外，還有其公司架構上的歷史原因。

當年白鴉創立的有贊科技（原名口袋通）隨着2014年微信支付私域流量價值的釋放，獲得快速發展，積蓄大量流量，並於2016年正式開啓商業化進程，建設SaaS平台。

而另一頭，關貴森2011年借殼上市登陸創業板之後，將上市公司命名為“中國創新支付集團（CIG）”，而後通過全資子公司“高匯通”先後獲得央行頒發的支付業務許可證和牌照增項，獲准全國範圍內開展互聯網支付業務。

有贊有流量，CIG有支付渠道，雙方於2017年3月達成合作協議，CIG用90.44%已發行股份換取有贊集團51%已發行股份，“中國有贊”正式形成。

雖然兩家聯手讓有贊成功上市，但自彼時起，有贊就形成率兩個發展隱患——港股創業板的侷限性和主營業務割裂。

有贊初期，因為達不到港股主板上市的盈利、營收要求，從而擁抱創業板（GEM）。但是有得必有失，GEM的交易量和活躍度都不能與主板同日而語，這公司的發展影響頗深。

以2021年前兩個月的成交額為例，目前，中國有贊和微盟的市值均超500億港元，但微盟1、2月份的成交額分別為273億、228億，平均為250.5億港元；而中國有贊僅有117億、118億，平均為117.5億，不及微盟的一半。在這樣的情況下，中國有讚的估值很難享受到市場中的流動性溢價。

而且，據弗若斯特沙利文數據顯示，有贊科技2019年以9.91億人民幣的收入佔據雲端商業服務市場傍身，市佔率達到6.3%，超過美團、微盟，領先優勢明顯。且在2020年中，有贊科技受益於疫情爆發下商家對數字化需求的大幅提升，實現了高速增長，截至2020年前三季度，收入11.3億人民幣，同比增長72.52%。

有贊科技發展迅速，前景可觀，但中國有贊只有有贊科技51%的股權，雖然每年有贊科技為中國有贊貢獻超過85%的收益，可終究不能享受其全部發展紅利。而有贊科技餘下49%的股份帶來的收益遠大於即將被剝離的支付業務。

可以預見的是，“有贊科技”登陸主板之後，不僅收入規模不遜於“中國有贊”，PS也會更高，而且在主板的強流動性優勢下，有贊科技或將逆轉虧損趨勢，打開新局面。

不過，港交所規定了“同交易所轉板上市”的盈利要求，中國有贊因此不能直接登錄主板，如此種種之下，“分拆-轉板”之事，勢在必行。市場對於這個主張，也比較看好。

雖然“換股”公告發出後，中國有贊股價遭大幅下跌，但其中受港股震盪的因素比較大，而且浦銀國際、中信建投等機構依然維持對中國有讚的“買入”評級，給出4港元、3.6港元的目標價，花旗甚至把目標價提高到5港元，可見其對“純SaaS服務上市公司”概念的看好。

沙利文研究數據表明，2019年中國前五大雲端商業服務商（按收入計算）的市場份額合計只有19.6%。也就是説，在雲端商業服務領域，各家競爭十分激烈，市場分散，所以還沒有形成有馬太效應加持的頭部企業。

在這種情況下，有贊雖然位列第一（市場佔有率不過6.9%），頭部優勢也不是很明顯，微盟在其身後，很有可能超過有贊，何況微盟已經實現盈利，有贊還在虧損中掙扎。

有贊和微盟，兩家都成立於2012年，先後只差4個月，都是靠服務第一波微商起家。只是，有贊偏重於KOL電商，而微盟在線下零售轉線上方面花的心思更多。

如今有贊、微盟都是400多億港元市值的上市公司，且都獲得了騰訊的戰略投資。雖然騰訊“一手雙投”，但顯然對於這兩家零售行業SaaS服務商在其微信生態中的位置有不同期望。

從財報來看，不論是中國有贊還是今後的有贊科技都是以SaaS業務佔更大的比重，而微盟的業務則顯得更加多元化。

3月17日，微盟發佈2020年財報，披露微盟2020收益19.688億元，其中數字商業領域（訂閲解決方案+商家解決方案）付費商户數為9.8萬，貢獻收益11.507億元，佔總營收的58.44%；數字媒介領域廣告主數量為2504家，貢獻收益8.182億元，佔總營收比重為41.55%。

如此看來，微盟的營收主要來源除了SaaS服務，還有廣告收入。對比而言，換股上市的有贊雖然可以憑藉“純SaaS公司”標籤催化估值，但微盟營收結構穩固，雙方都有一戰之力。

疫情激發電商活力，此時正是SaaS服務商發展的大好時機。為了拿下更多的市場份額，早日形成頭部效應，有贊和微盟的都擺好了姿態，蓄勢待發。

弗若斯特沙利文數據稱，在未來的5年中，雲端商業服務市場將以24.1%的增速發展，市場規模將從157億增至463億元。對於這個快速增長的市場裏，國內雲端商業服務商虎視眈眈。

目前，有贊已打通微信、微博、QQ、百度、小紅書、支付寶、鬥魚、虎牙、映客、愛逛等十餘個平台。去年年底，有贊更是宣佈其小程序已經打通微信視頻號，用户可以通過視頻號無縫跳轉有贊商家小程序，實現從內容到電商的變現。有贊表示，公司2021年將圍繞提高商家銷售額、擴大商家羣及拓展銷售網絡等方面進行戰略佈局。

而另一邊，今年1月微盟發佈了《2020智慧零售行業研究報告》，稱疫情推動商家加速數字化轉型，實體零售開通線上渠道的企業佔比達84%，僅16%的實體商家未開通線上渠道。針對於這份報告來説，微盟或許會將精力投注於線下零售轉線上方面。

一個偏線上，一個偏線下，有贊和微盟一如十年前，雖是同根同源，卻劍指不同方向。至於哪一條路會更快抵達成功彼岸，我們拭目以待。