安信證券：給予江航裝備買入評級，目標價位38.0元

2021-10-31安信證券股份有限公司温肇東對江航裝備進行研究併發布了研究報告《前3Q扣非淨利潤增長32%，資產負債表多項目逐季更優全年高增長可期》，本報告對江航裝備給出買入評級，認為其目標價位為38.00元，當前股價為25.95元，預期上漲幅度為46.44%。

江航裝備(688586)

事件：

2021年10月27日，公司發佈2021年三季報，實現營收7.24億元（+27.4%），歸母淨利潤1.98億元（+25.27%），扣非歸母淨利潤1.75億元（+31.59%）；其中Q3實現營收2.42億元（+12.76%），歸母淨利潤0.7億元（+31.68%）。

點評：

1）營收實現較好增長，持續高研發投入保證盈利能力持續提升。

收入端：前3Q實現營收增速27.4%，主要是年初至報告期末銷售訂單增加帶來收入大幅增加，公司作為航空板塊氧氣和惰化供應商，配套所有下游主機廠，營收的快速增長也代表板塊的高景氣；

利潤端：前3Q淨利潤增速為25.27%，略低於營收增速，但是扣非淨利潤增速31.59%，高於營收增速。其中報告期毛利率為46.62%，同比增長1.49pct，毛利率也達到了成立以來三季報和年報毛利率的峯值，且近四年來呈現逐年上升的態勢，或主要系公司一直以來的攻堅改革和高研發投入見效，預計隨着整體規模的提升，規模效應將帶動公司毛利率持續提升。報告期間費用率為17.33%,同比大幅改善2.26pct，其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別同比改善0.07/0.05和2.28pct，主要系營收增長較快，而相關費用僅小幅增長甚至財務費用大幅改善所致，而本期研發費用率為4.6%，同比增長0.6pct，系公司持續加大研發投入所致。

單季度看，分系統廠商生產交付季節性屬正常現象，盈利能力逐步提升。21Q3營收同比增長12.76%，環比下滑17.7%，Q3淨利潤同比增長32%，環比下滑16.67%，我們認為這公司作為分系統配套廠商，生產交付節奏與主機廠的節奏相匹配，呈現一定季節性屬正常現象，建議關注全年業績。

2）資產負債表中合同負債、存貨多項指標逐季更優，全年高增長可期；回款改善疊加預收貨款增加，現金流大幅改善。

資產負債表來看，訂單飽滿，公司處於加緊擴產、採購和生產階段。公司21Q1Q2Q3期末合同負債分別為0.16、2.22和2.28億元，較期初大幅提升且逐季增長，主要系預收合同款增加，且三季度還在繼續增長；期末存貨6.14億元，較期初增長51%，且逐季增長，參考中報，系根據市場訂單提前備貨、投產，我們認為當前訂單飽滿，資產負債表多指標反映處於加緊採購和生產狀態；期末預付賬款較期初增長206%，或系採購款增長導致。經營回款增加，公司現金流大幅改善。報告期內經營活動現金淨流入1.48億元，去年同期淨流出0.84億元，主要系報告期內預收貨款增加且銷售回款增加，同時報告期末應收賬款、短期借款等都有所下降，公司現金流大幅改善，預計財務費用率將持續改善。

航空機載設備細分領域地位突出，受益軍機換裝列裝加速。公司航空產品配套所有在研、在役軍機以及部分民機,我國軍機數量和結構都有很大的提升空間，預計十四五期間軍機新增市場空間將達6500億元（測算參考前期報告《【安信軍工】年度投資策略》）。①國內唯一航空氧氣系統，機載油箱惰性化防護基地，國內最大飛機副油箱製造商，受益軍機換裝列裝加速；②隨着軍機代際的提升，新增油箱惰化系統，其他系統價值也有所提升，配套有望呈現量價齊升態勢；③維修市場同樣廣闊，公司拓展相關產品的維修市場，有望成為公司未來發展的新增長點；④基於軍用領域優勢，拓展更為廣闊的民航市場，未來有望起量。基於以上邏輯，且參考公司公告預計21年與航空工業集團銷售商品關聯交易額增速為50%，我們認為公司航空產品將保持高於航空裝備行業增速增長。

國內領先的特種製冷設備製造商，軍民用市場更為廣闊。在軍用領域，公司核心技術優勢明顯，系列型譜較全，產品主要包括方艙空調、裝甲空調、艦船空調、冷液設備等產品，實現空陸海火箭軍全軍種覆蓋，隨着軍用領域滲透率提升以及公司市場份額的增長，製冷領域有望貢獻更高的業績彈性。公司通過軍用技術成果轉化發展民用特種製冷設備，市場更加廣闊。

改革攻堅已顯成效，核心管理層持股保障長期發展。公司2016-2020年利潤增速明顯高於營收增速（收入分別為7.7/6.8/6.6/6.8和8.3億元，淨利潤分別為-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9億元），淨利率呈現逐年提升的趨勢（2016-2020年淨利率提升25pct），系公司前期大刀闊斧改革，實施精簡人員、退出非核心主業等多項措施，公司毛利率提升15pct疊加費用率改善9.4pct（其中研發費用率提升3.4pct）。其次公司2018年引入戰投並實施員工持股，核心管理層皆有持股。根據前期限售股上市流通公告，公司主要股東均同意按照《增資協議》，承諾自2018.6起60個月不進行轉讓公司股份等，鎖定期較長疊加核心管理層皆有持股，業績釋放動力充足。

投資建議：考慮到航空裝備高景氣，公司航空產品增速高於行業，製冷業務貢獻更大業績彈性，以及公司前期改革成效顯著等因素，我們預計公司2021-2023年淨利潤分別為2.7、4.1和5.8億元，對應PE為38X、26X和18X，持續推薦，維持“買入-A”。

風險提示：軍機換裝列裝進度不及預期，製冷領域競爭格局惡化，民用航空訂單及國產替代不達預期

該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為41.46；證券之星估值分析工具顯示，江航裝備（688586）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2星。