精彩觀點：
A股有60%到70%是屬於情緒主導的市場，對於投資人來講，更重要的是過濾情緒。誰能想到，節前大家會把所謂的核心資產推到一個高度，然後在2月18日大家四散奔逃。這種情況，我只有在非洲草原野牛遷徙的時候才見過。
A股的投資者愛用一輪輪的遊戲思維和一年年的競賽思維，比如説這一輪過了，我炒完消費了，是不是應該去炒週期，或者是不是應該炒成長？應該炒電子？那是你的事情。對我來説，是用一個永續思維去看一件生意的。
投資首先要想到誰是自己的朋友，誰是自己的敵人。消費和醫藥這兩個賽道就是朋友比敵人多，跌下來我敢加。
我們的投資其實很簡單，我們願意買“微笑曲線”兩端的企業，這種微笑曲線兩端的企業，右端肯定是消費、醫藥這種抓住C端的。左端肯定是誰能在科技或者在知識產權上佔到制高點的。這種公司我們在觀察，但確實比較少。
我不覺得我永遠能夠走在最前面，去發掘出沒有在大家視線內的偉大公司。既然承認自己是弱者，比我厲害的公司我就長期做你的股東，叫“知其雄，守其雌”。
一般我會因為便宜去賣一隻股票，因為我覺得“估值陷阱”這事我比較在意。
我認為同一個公司，雖然A股比港股貴30%到50%，但我會買A股。如果A股沒有，像互聯網巨頭，我又確實想買，那麼在港股買時，只會買A股沒有的互聯網企業，其他的東西我不會去碰。
是我們不具備“割韭菜”的能力，只好選“朋友比敵人多”的地方去。
“男人的胃”和“女人的臉”是值得堅守初心的投資方向。
現在就我能容忍的限度來看這些消費的話，我沒覺得估值高。
估值對一個公司的投資收益影響大概是15%到30%，剩下70%、80%，完全來自於這個公司的成長性。
今年稍早前，一位豆瓣網友在論壇裏貼出了朋友母親的持基收益：2009年以8.5萬元買入了一隻基金，經過12年左右的沉澱，沒想到這筆錢竟然變成了139萬元，漲逾15倍！而這隻“神基”就是銀華富裕主題混合基金，現任掌管者是銀華基金金牛獎基金經理焦巍，他在近期財報中的打魚理論、搬磚思維引起圈內廣泛關注。他的投資理念可以用一句話簡單概括：集中在能力圈範圍內，做長期穩健的投資，與偉大企業長期共贏。
本週二晚，焦巍在一檔公開的直播節目中發表了自己的最新觀點。他指出：“拉長3到5年來看，估值對一個公司的投資收益影響大概是15%到30%，剩下的70%、80%完全來自這個公司的成長性，以及拉長看它的行業地位和永續思維的能力。我是用一個永續思維去看一件生意的。我只關心我手中的核心資產，是不是繼續能在行業格局上作為核心，它的ROE能否繼續穩定。我不會參與所謂心理錨定式的行為，能夠從一線資產換到二線，二線資產換到三線的遊戲，我也不擅長。”
關於消費和醫藥選股，他強調核心就三個因素：第一是護城河，第二是復購率，第三是定價權。
“讓我堅守初心的也很簡單，男人的胃、女人的臉，都是可以讓我堅守初心的，你每天都在用的東西和你願意為之花錢的東西，這是讓堅守初心的回到原始的慾望。”他表示，“今年我們覺得新的消費方向，一是能夠抓住C端的智能硬件上，二是在醫藥裏面重點看醫美和服務。”
以下內容為主持人與嘉賓的對話(有刪節)：
主持人：近期上市公司的年報、季報相繼披露，新能源、食品飲料、科技等板塊公司的業績也普遍比較亮眼。您認為這對於年後核心資產疲軟的股價，是否會形成一定的支撐？
焦巍：什麼叫“核心資產？”是業績好的就叫核心資產？還是大家都在裏面重倉持有的叫核心資產？我覺得“核心資產”現在被大家打上了負面標籤。反過來講，一個人的投資和一個人的房產配置是一樣的，難道你不應該永遠是拿着最核心的房產，或者你不應該去買最亮麗的東西嗎？核心資產永遠是核心資產，只不過核心資產是不斷變化的。
如何判斷核心資產？很簡單，就是看一季報去判斷。如果今年的一季報還不好，公司一定是有問題。去年的一季報是那麼低窪，如果今年的一季報不行，或者如果你認為它有干擾，再去對比它2019年的一季報，拉兩年來看，這時候一季報還不好的公司，坦率地説，我不覺得它是核心資產。
至於核心資產能不能反彈？我覺得這事屬於“算命”。因為我現在越來越覺得，你要承認A股有60%到70%屬於情緒主導的市場，但對於投資人來講更重要的是過濾情緒。大家誰能想到，節前大家會把所謂的核心資產推到一個高度，然後在2月18日大家四散奔逃。這種情況，我只有在非洲草原野牛遷徙的時候才見過。
所以你説它能不能反彈？我覺得不取決於季報是否超預期或者好不好，可以構成你長期買入的理由，但是不能構成短期反彈的理由。我們看到，最近基本上每天都有很多出很好一季報的公司被一些交易者在逢高減持。你讓我用一季報判斷它是否可以反彈，我覺得我沒有那樣的能力。但我可以告訴你，一季報是我今年對投資是否需要長期持有和加倉非常重要的判斷點。
主持人：雖然經歷了節後的調整，但其實消費板塊整體的估值還是處於相對比較高的歷史位置。在脆弱的情緒影響下，市場甚至出現了一些聲音，他們覺得消費板塊的股價體現了未來幾年個股的盈利預期。不知道您是否認可這個觀點？如果您認可，您覺得未來的3到5年，消費板塊還有沒有能獲取超額收益的機會？
焦巍：3到5年的事情我都看不到。對於我來講，第一我不在乎這個事情你抱不抱我的團，以及你上漲是多還是少，要影響我的持有。首先我沒有抱別人的團，我兩年到三年前就已經開始重倉這個股票了，所以我不太在意這件事。
確實，這個事情我認為拉長了看，它只有影響波動，不影響我的收益。你説上漲就會把一個公司的投資價值降低了？我覺得短期內可能，拉長了看沒有什麼意義。從3到5年來看，估值對一個公司的投資收益影響大概是15%到30%，剩下的70%、80%完全來自於這個公司的成長性，以及拉長看它的行業地位和永續思維的能力。解決這個事情的核心很簡單，就是用永續思維做。A股的投資者愛用一輪輪的遊戲思維和一年年的競賽思維，比如説這一輪過了，我炒完消費了，是不是應該去炒週期，或者是不是應該炒成長？應該炒電子？那是你的事情。對我來説，是用一個永續思維去看一件生意的。
我用永續思維去看，我不太在乎短期的漲跌。但是我承認一季度時，我是有感覺這個事情完全透支了。為什麼大家買消費股？因為ROE水平很穩定、很高。ROE大概在15%到20%的股票，每年回報就應該是這樣的水平，不應該在2、3年內透支那麼多。但我也不知道它什麼時候下跌，以及下跌了什麼時候又會漲回來。我只關心我手中的核心資產，是不是繼續能在行業格局上作為核心？它的ROE能否繼續穩定。
我不太關心價格的漲幅對這個事情收益的影響，就像前面談到的，是一種思維錨定，你覺得一線核心資產漲高了，我搬出來買到消費，消費漲高了我可以搬出來買科技，科技漲高了我可以去買週期。你是把自己想成萬能型選手，我不是這種選手，所以它最好別漲那麼高，對我來説也是挺舒服的一個狀態，每年掙一個非常合理的，相當於ROE的收益。現在的我只關心這個公司長期的投資價值有沒有受到改變，它的行業地位有沒有改變，如果改變了，我認為它肯定就是沒有超額收益了。我不會參與所謂心理錨定式的，能夠從一線資產換到二線，二線資產換到三線的遊戲，我也不擅長。
主持人：消費和醫藥是您的核心陣地。除了這兩個賽道外，近期有沒有進一步考慮拓寬自己的能力邊界，有沒有哪些新的賽道是您正在研究的？覺得未來可能會有中長期的投資價值？
焦巍：這兩個賽道當中就兩個特點，既沒有所謂的成長股，振奮人心的遠大空間，也沒有周期股那種短期刺激無比的衝力。但是我覺得這裏邊有幾個東西是我們不具備的，一是我們不具備“割韭菜”的能力。在週期股當中，你要有強烈的交易能力，你需要把握價格的拐點。在很多成長股裏面，或者説週期製造業裏邊，對上市公司有非常細密的跟蹤能力，我們覺得我們沒有這樣的能力，那隻好選“朋友比敵人多”的地方去。
《毛選》裏有一句話，投資首先要想到誰是自己的朋友，誰是自己的敵人。這兩個賽道就是朋友比敵人多，跌下來我敢加。因為這種方式，其實你是需要一些跌下來給自己信心的東西，投資就是“魔杖選擇主人”，你自己選擇適合自己投資的方式。這兩個東西跌下來，我每次都比較有信心，我是敢加的。還有這兩個裏面的相對變化比較少，不是説今天你是新能源的龍頭，明天這個新能源的龍頭就換人了。科技革命，就是你革我的命、我革你的命，那我寧可選一些拉長來看沒有被革命的。
我們的投資其實很簡單，我們願意買“微笑曲線”兩端的企業，這種微笑曲線兩端的企業，右端的肯定是消費、醫藥這種抓住C端的。左端的肯定是誰能在科技或者在知識產權上佔到制高點的。這種公司我們在觀察，但確實比較少。
主持人：能否介紹一下，對於消費和醫藥板塊細分行業，您是如何進行選擇的，以及這背後的邏輯又是怎樣的？
焦巍：這兩個細分行業，如果拉長來看，核心就三個因素，第一是護城河，第二是復購率，第三是定價權。我覺得這三點用於這兩個行業的選股還是沒有問題。第一，你做的事情是不是別人不能做。如果這個事情大家都能做，像在疫情期間我們也投資了一些小食品，後來發現這個板塊的壁壘性不夠。你可以做，我也可以做，大家都可以湧進來，它會給你帶來短期的超額收益。為什麼那麼多大消費的名家都集中到酒水行業，原因就是護城河很明確。
二是復購率。這是我為什麼慢慢淡出大部分家電企業投資的原因，我覺得復購率不夠。你是很好的東西，也確實格局很明確，但是你的復購率不夠，就好象你只能跟我做生意，跟我做完這次生意下次還想和我做。就像美國企業Crocs鞋，一個很好的東西，但是大家總不換，你下一步的利潤在哪裏？
第三，跟我做完，我説多少錢就是多少錢，這個就叫定價權。其實醫藥也是，我們在反思，今年其實整個藥的行情都不好，但是服務和疫苗這些東西都很好。你要避開和政府談價格的東西，定價權這個事情太重要了，這也是為什麼我們後來越來越選擇做C端的企業。做B端的企業，好處是你拿到這個訂單，你的成長性非常快、爆發性強，但是拉長時間週期來看，你沒有定價權。你和特斯拉做生意，我相信特斯拉的定價權要比你強。你和蘋果做生意，我相信蘋果的定價權比你強。你只有跟廣大的大眾做生意，你的定價權才是最強的C端的定價權。最後來自於你品牌的積累，來自於長期廣告和大家對你的信任，以及來自於你產品的不可替代性。
主持人：接下來請焦總和我們談談投資理念和投資方法。
焦巍：經歷這麼多年以後，覺得自己可投的東西和自己的能力圈範圍越來越做減法。第一，你經歷過了2015年的互聯網泡沫，你就知道這個事情，原來所有的夢想你是把握不住的。在經過2016年以後，“鐮刀”式的互搏，你就知道你參與別人互相割韭菜的速度是不夠的，你就越來越知道自己什麼方面不行，剩下的就是你(能力圈範圍)。比如我認為我是弱者投資，首先你的信息優勢不如人家，資金優勢不如人家，甚至你對很多公司的理解也不如人家。那就很簡單了，找比自己更強的公司去拿，這是“弱者投資理念”。我不覺得我永遠能夠走在最前面，去發掘出沒有在大家視線內的偉大公司。既然我承認自己是弱者，比我厲害的公司我就長期做你的股東，就這樣簡單，叫“知其雄，守其雌”。在每一種新的方法、新的理念上虧過錢，你就會迭代一次。沒虧死，你就不斷地迭代成功。
主持人：請問焦總，在什麼情況下您會選擇主動賣出組合中的持股？
焦巍：我一季報最大的反思是很多公司沒有賣。但我到現在為止，經過一季報的折騰，再經過我很多的反思、思考，我的回答很堅定：第一，不會因為上漲過多而賣出我的公司，你這個估值是從多少倍漲到多少倍，未來的安全邊際是不是削弱了，這個不是我賣出的理由。第二，我覺得我對一季報的反思，是我覺得很多公司應該盯得再細一點，你要去看它細微的行業格局變化，這時候其實是你要賣出的，你一定要看你的公司是不是有變化。第三，你在發現更好的公司的時候，你是不是應該“去者不留”？對於現有的公司不應該有既定的情感，這個東西不是談戀愛，你為了騰倉位，確實需要賣出組合裏面其他的公司。
主持人：您不會因為貴而去賣，如果有發現更好的機會，也會主動割捨手中的寶，尋找更好的機會？
焦巍：一般我會因為便宜去賣，“估值陷阱”這事我比較在意，因為這不是買菜，便宜往往有便宜的理由，我特別提醒自己。我犯的錯誤裏面，曾經買入一個公司是因為我看好這個公司的遠大前景，或者是它的行業格局提升，但是等到它下來的時候，你看這個公司的商業模式發生了變化，或者沒有達到你的預期時，你用市盈率迷惑自己，覺得這是我組合裏面相對比較便宜的，我發現我有兩次失誤都是這種情況而發生的，我覺得這是一種警醒。
主持人：我們發現非常有意思的一點，您管理銀華富裕後，它持倉的個股數量其實有了比較明顯的下降。今年，當市場上大部分基金選擇分散投資降低組合波動的時候，您反而是進一步加強了持股的集中度，原因何在？
焦巍：按照我的理念，我自己選擇，我覺得找不到那麼多合適我投資的公司，所以我就選得少。第二，我覺得這東西和打仗一樣，叫“範弗裏特彈藥量”。你找到一個好的公司，如果你不敢重倉，這個東西只買了7個點，另外一個買了3個點的公司你又虧了，這個賺了10%，那個虧了20%，這件事對於我來説沒有什麼意義。
反過來我也承認，我這種方法帶來一個問題，就是組合的波動性。因為越集中肯定越波動，甚至當我看錯的時候，這時候就會給我的組合帶來一定的回撤。這個事情我就特別強調糾錯能力和反映速度，或者説你的決心。任何一件事都有兩面性，就是20%、80%原理，任何一個東西都是這樣，80%的收益集中在20%的東西上。
主持人：昨晚我看了一下您管理銀華富裕後前十大持倉記錄，發現其中有3只股票每次都在前十大，這三隻個股都是白酒股。是什麼讓您能堅守初心？
焦巍：來自於對公司的信任以及這個行業的格局。為什麼其他的東西容易換來換去，白酒總不會換，因為這個行業格局太明晰了。任何一個行業都會有老大，帶着你往上走，能夠提價的行業肯定要比降價的行業好。大家沒有競爭，或者説細分行業的細分競爭，你是醬香型的賽道，我是濃香型的客户，他是清香型的，每個人喝的東西有細分的差別，這就是行業格局。
這並不是我對白酒有多愛，而是像我這種模式的基金經理，首先學學MBA，你就知道商業模式是至關重要的，確實這個商業模式是最好的。我覺得你可以懷疑細分的公司，白酒行業不是能講出偉大空間的行業，每年總會丟出來一些“獻祭”的。你要懷疑，就懷疑這個細分公司就可以了，對於龍頭和行業格局我沒有什麼懷疑。讓我堅守初心的也很簡單，“男人的胃”“女人的臉”。
主持人：港股這邊，您相對比較看好的行業，是否還是和A股一樣，圍繞在消費和醫藥？
焦巍：我買港股是因為不得不買，因為裏面有些公司A股沒有，這種公司只集中在一些互聯網巨頭上。由於當時設置的結構原因、規則原因，它沒法回A股上市。如果這些互聯網巨頭回A股上市，我不會碰港股的市場。因為我覺得裏面有幾個問題：一是考慮匯率風險，二是考慮境外市場的波動風險。我認為同一個公司，雖然A股比港股要貴30%到50%，但我會買A股。如果A股沒有，像互聯網巨頭，我又確實想買，這個事情也沒辦法。我如果在港股買，只會去買A股沒有的互聯網企業，其他的東西我不會去碰。還有一些醫藥的龍頭企業，全球是共有估值的，A股也高，國外也高，這時我會去買。未來港股機會還是集中在醫藥龍頭以及互聯網龍頭。
以下為提問環節(有刪節)：
提問：以白酒、醫藥為代表的核心資產，在春節後遭到重挫，目前有所反彈。您覺得今年整體消費投資方面該如何操作？
焦巍：沒有什麼操作。重挫就是這樣，就是漲太多了，本來就不應該漲那麼多。本來很多不是這裏邊的短期投資者被逼着進來了，你一跌人家就不抱你了，把你拋棄了，也很正常。對於我這種投資模式來説，重挫不重挫和我沒有什麼影響。投資機會這件事，我覺得沒有“躺贏”這回事，你要不斷的學習。消費裏面也有不斷的新生消費，今年我們覺得新的消費方向，一是新的、能夠抓住C端的智能硬件上。比如説，你能不能抓住智能出行、能不能抓住智能服務、機器人；二是在醫藥裏面重點看醫美和服務。這種不是躺贏的事情，你要不斷的迭代想新的東西。
提問：消費板塊整體估值過高，您還會持續建倉嗎？
焦巍：什麼叫估值過高？首先要告訴我什麼叫“高”，什麼叫“低”？估值難道不是應該和ROE匹配嗎？有估值低的東西，但是對我來講，我的操作上可能都是缺點。估值高的東西，可能對我來説除了高，剩下都是優點，沒有辦法。但是估值高帶來唯一的缺點是會波動，像一季度那樣波動就很大。現在就我能容忍的限度來看這些消費股，我沒覺得估值高。
提問：焦總，您過去有沒有失敗的投資案例？
焦巍：我投資科技失敗的也不多，因為投得少。因為合規不讓説個股，所以只能談幾個行業。我以前曾經在互聯網的投資上失敗過，很多互聯網醫療的龍頭，邏輯很順，比如説這個數據以後是它的，平台以後是它的，最後你發現，風來了、風走了，什麼都沒剩下。這件事給我的教訓是什麼？我不愛聽“平台”這兩個字，我對這兩個字“過敏”。第二個是我投資的失敗案例讓現在的我反思，大家也説了，前一段重倉股表現不好，可能我對這些重倉股的行業模式把握不正確。我們對消費的把握就很好，對快遞行業、對某些行業我們的把握也許就不正確。你認為它能形成集中的模式，但它可能沒有形成。你認為它能夠提價的，可能沒提價，我覺得這種有可能是失誤。
提問：啤酒行業，過去幾年頭部企業低價、低效能一直在關停。這種供給收縮趨勢，達到什麼時點會形成新的平衡點？這一輪啤酒行業的業績改善，您覺得可持續嗎？
焦巍：啤酒行業的問題，不是供給收縮。供給一直是存在的，也不是説你把供給收縮了價格就能提上去。啤酒行業的問題是過去一直沒有給大家提供好的產品。任何一個消費行業的本質，就是“好的產品”，啤酒就是“好喝”。啤酒，過去你不斷地買店、不斷控制渠道、不斷打價格戰，最後大家都忘了核心是產品。你買酒，一定是要買滿足感的，不好喝談什麼？為什麼我現在真心看好啤酒行業，現在大家終於意識到了，10塊錢以上的啤酒才是酒，10塊錢以下的啤酒是水。
大家開始拼“好喝”這件事就簡單了，誰能提供好的產品？終於你現在站到一個正確的軌道上去看這件事了。供給帶來了利潤改善是一次性的，這是一個“賬面遊戲”，以前我有那麼多折舊、那麼多費用，我計提了，一次性看到賬面很好看，那件事對你投資其實沒有什麼影響。行業真正開始上了正軌，這件事就很重要。我比較看好這個行業，但是這個行業裏面，細分上有很大的不同，個股之間，大家的爭議也挺大、差別也挺大，不像白酒那麼明晰。
（文章來源：證券市場紅週刊）