原報告 | 數説中梁違約未來

觀點指數近期，中梁控股未能於到期時支付餘下未償還本金1257.4萬美元，構成違約事件，引發了市場關注。

對此，觀點指數通過對中梁控股未來的整體流動性壓力進行測算，得出較好條件下其去化要求為36.24%。另外，從現金流量來看，企業目前的困境和以往高週轉的模式關係較大。

同時，企業對於不同市場的償債態度顯露出不同傾向。結合上半年的經營和盈利表現來看，後續徵得美元債務展期的可行性存在較大不確定性。

內憂外患下，活下去是企業的首要目標，管理層在各方之間的溝通協調能力顯得尤為重要。

流動性壓力

以中梁控股披露的財報數據測算，企業剔除合同負債的流動性負債規模分別約為897億元（2021年末）以及817億元（1H2022）。

假設應收款等流動資產不能回收的嚴苛情況下，衝減企業未受限貨幣資金後，資金缺口分別約為694和658億元。數據顯示，上半年過後，企業資金缺口小幅度回縮，不過由於存貨價值上升，觀點指數測算的去化要求指標在兩個時間節點無明顯變化，分別為45.26%以及45.55%。

假設其披露的與關聯方應收賬款等約為129億元（2021年末）及134億元（1H2022），報表項目在相對順利回收的條件下，於2021年末資金缺口縮小至約565億元，相對應的去化要求縮減至36.87%；中報數據顯示，資金缺口縮小至約523億元，去化要求縮減至36.24%。

從流動性負債和資產來看，中梁控股總體流動性表現一般，存在關聯方（非並表公司）佔用集團資金的問題。雖然該問題程度較小，不過在融資不易的當下，這部分資金顯得尤為重要。

從現金流的角度來看，中梁控股以往的經營模式存在一定程度的高週轉。

數據顯示，企業存貨（開發物業及已完工待售物業）和預付款項（包含土地預付款）的增加形成的現金流出規模較大，導致以往經營活動產生的現金流長期處於負數狀態。

數據來源：Wind，觀點指數整理

從財報數據看，中梁控股似乎在2020年伊始意識到了環境的變化，主動剎車（預付款及經營活動的現金流有較好改善）。

然而，或許是時間太短，或許是這一輪危機來得過快，從2021年開始，企業與銀行相關的資金開始流出（銀行借款無法覆蓋償還銀行貸款現金流），一定程度上導致了近期的流動性壓力。

違約的考量

在資本市場的信用債方面，此前部分房企因美元債而深陷危機時，中梁控股頻繁通過小額度的美元債回購操作，向債權人傳遞信心。

中報數據顯示，不僅是美元債，企業各渠道的短期債務具有不同程度的減少，其中一年內應償還的帶息負債下降約27%至141億元。

這一變化，部分源於企業積極償債，不過兩個時點的非受限貨幣資金（分別為202.81億元和158.78億元），僅僅能覆蓋住短期債務，比例約為1：1。

今年4月底，中梁發佈公告稱，將對5月和7月到期的兩筆美元債進行展期，金額分別為2.89億美元和4.39億美元。遺憾的是，徵求投資人同意的過程並不順利，其中7月到期的1257.4萬美元的展期未獲得投資人同意，最終構成違約。

未來，中梁不足半年內尚存在合計約4億美元的兩筆美元債。對此，觀點指數認為中梁能夠進行即期兑付的可能性較小，最好的結局或許是通過展期以時間換空間。

7月份的違約金大概不到9000萬元，事實上中期數據裏顯示的現金並不少，不過中梁控股仍然選擇了違約，當中給境外債持有人傳遞的信息耐人尋味。

經營的底線

從中樑上半年經營和盈利表現來看，徵得債權人同意債務展期的可行性存在較大不確定性。

上半年，中梁合同銷售額為387億元，同比下跌了60%；總收入223億元，同比減少約32.1%；控股股東應占淨利潤4.38億元，同比減少約68.3%。

債券展期的核心本質是看重企業後續的盈利能力，可以盤活集團現金以兑付債務，然而中梁時有傳出在建項目停工的消息。

援引媒體幾條消息，天津中梁津門首府業主稱，按照合同房子應在今年6月30日交房，但已經停工長達半年，經天津市北辰區委員會確認，項目處於停工狀態；7月，浙江紹興中梁隱山府業主稱，項目開盤三年多，目前已停工半個多月，經紹興市越城區建設和交通運輸局回覆稱，總包單位自身資金緊張。

同時，太原中梁百悦薈項目曝出停工半年，售樓部關停；位於遼寧省大連市旅順的中梁御首府的業主反映稱，樓盤封頂後幾個月，項目沒有工程進展。

中報數據顯示，上半年資本化利息19.43億元，同比下降19.41%，亦能看出企業可能存在部分在建項目開工下降的情況。

"重返"信託

融資受限、銷售放緩、項目停工的內憂外患之下，中梁將目光放到了信託非標渠道上，今年6-9月連續發售了3筆信託，投向廣西和江蘇的項目公司

以往企業信託渠道佔比較大，中梁控股上市前招股書中顯示，58%的借款來自於信託和資管產品。

截至2018年末，共有109筆尚未償還的借款，融資成本超過10%的有88筆；截至2019年3月末，借款利率最高達18.5%，普遍融資成本在12-13%之間。

觀點指數經過簡單測算，估計當前非標渠道資金規模約為44.54億元，佔帶息債務的比例為18.47%。可以看到，上市後企業資金來源拓寬，標準化經營等因素影響下，企業對非標業務的依賴有了明顯改善，因此當前仍有一定空間留存給信託資金。

然而，隨着信託資金佔比提升，投資人或許會介意企業盈利能力後續遭到融資成本上升帶來的擠壓，因此在活下去為首要目標的環境下，企業管理層在各方之間的溝通協調能力顯得尤為重要。