文 | 雷達財經，作者 | 李亦輝，編輯 | 深海
近期，“金山系”兩家公司股價連續大跌，市場普遍認為導火索是中期業績不及預期。港股上市的金山軟件中報數據顯示，2021年上半年總營收32.76億元，同比增26.42%；歸母淨利潤僅為1.65億元，同比下降98.2%。科創板上市的金山辦公二季度淨利潤同比下滑了2.31%，與第一季度的增幅相差較大。
此外，的金山辦公股東“奇文N維”擬出手減持，也成為股價殺跌的原因之一。
作為國內辦公軟件龍頭，金山辦公自登陸科創板後就廣受市場關注，短短一年多時間股價翻了4倍有餘，今年1月25日觸達520元/股，市值一度超越2400億元。
截至9月6日收盤，金山軟件市值1175億元，金山軟件年內最大跌幅超60%，超千億市值蒸發。
金山系怎麼了？
中報業績“暴雷”中報密集披露期，有驚喜，也有驚雷，金山軟件和金山辦公帶給市場的卻是驚嚇。
8月24日，金山軟件披露半年度經營數據。2021年上半年，公司收入30.39億元，同比增長17%。
金山軟件財報中包含了子公司金山辦公的經營數據。因此，按業務類型劃分，其中辦公軟件及服務業務的收益為15.57億元，網絡遊戲及其他業務的收益為14.82億元，分別佔總收益的51%和49%。
同時，金山軟件上半年毛利為25.24億元，同比增長16%；經營利潤為7.42億元。從表面看，公司營收繼續保持了兩位數增速，但拆分發現，第二季度業績卻出現了放緩。
2021年度二季度，金山軟件實現收入14.8億元，同比增長4%。其中游戲業務收入僅有6.93億元，同比下滑20%，環比下滑12%。
整體來看，上半年金山軟件業績降幅較大，歸母淨利潤為1.65億元，同比下降98.2%。
和去年同期數據對比，金山軟件的非持續經營利潤為0元，而去年上半年該項利潤為84.47億元。2020年5月份，金山雲完成從金山軟件分拆，在納斯達克上市後不再是其附屬公司，這次權益出售確認收益101.67億元。
不過，即便剔除金山雲的影響，金山雲上半年淨利潤4.53億元，仍不及去年同期的6.43億元。而且聯營公司虧損4.36億元，主要由於金山雲及獵豹移動確認虧損所致。
金山辦公業績同樣不容樂觀。
2019年11月，金山辦公分拆出來在科創板獨立上市，其辦公軟件及服務業務主要是WPS Office辦公軟件和金山詞霸等產品。
上半年，金山辦公營收15.65億元，同比增長70.90%；實現歸母淨利潤5.49億元，同比增長53.54%；扣非歸母淨利潤4.59億元，同比增長72.65%；經營性淨現金流為7.61億元，同比增長68.46%。
這份成績，初看錶現可謂強勁。但真正讓投資人失望的是第二季度業績不及預期。數據顯示，公司2021第二季度實現營收15.65億元，同比增長45.67%，扣非淨利潤為2.01億元，同比下滑0.21%。
仔細梳理發現，金山辦公的二季度單季度實現收入7.92億元，同比增加45.67%，但較第一季度7.73億元收入幾乎沒有增加；實現歸母淨利潤2.41億元，同比下降23.1%。
就扣非後淨利潤來看，二季度公司實現扣非後淨利潤僅2.01億元，較一季度的2.57億元，下降了27.92%，沒有沒有延續多個季度倍增的態勢。
衡量公司競爭力水平的毛利率和淨利率方面，金山辦公第二季度環比數據均有所下滑，從而加深了市場對其未來盈利能力的擔憂。
業務表現欠佳，費用大幅增長經歷了辦公軟件、雲計算及雲儲存業務的兩次拆分，金山軟件目前剩下游戲業務挑大樑。但其遊戲板塊卻日漸式微，營收規模止步不前。
2021年上半年，金山軟件來自網絡遊戲及其他業務的收益為14.82億元，較上年同期下降12%。公司稱，該下降主要由於來自《劍網3》的收益減少，以及現有手遊生命週期的自然衰減。
據金山軟件首席財務官吳育強透露，《劍網3緣起》目前還未拿到版號，導致《劍網3緣起》沒能如期上線，這會對全年的營收產生影響，保守估計公司2021年全年遊戲收入下降5%-10%。
除了《劍網3》這樣的經典IP受版號困擾，金山此前發行的手遊表現也不夠理想。例如，其二次元手遊《雙生視界》、治癒系貓咪養成手遊《Project Cat》、仙俠題材MMORPG手遊《仙劍奇俠傳四》等多款手遊已漸入生命週期的末期。
根據財報披露，《劍網1口袋版》手遊4月份在越南發佈。第一人稱射擊類遊戲《Bullet Angel》5月份於東南亞首發。最終幻想IP新作《最終幻想勇氣啓示錄：幻影戰爭》6月份在國內推出。
一旦《劍網》系列收入斷檔，新產品還未形成規模化營收，青黃不接的情況下，公司收入增長自然乏力。
中金髮布研究報告稱，管理層預計全年遊戲業務存在較大的不確定性，將全年遊戲收入指引，由原來同比增長15%，下調至同比下滑5%至10%，考慮到遊戲業務研發人員支出增長，預計其遊戲業務運營利潤率短期內將承壓。
下半年，公司管理層估計《劍俠世界3》手遊或將於9月上線，但原計劃於4季度上線的《卧龍吟2》及《魔域3D》等遊戲或策略調整至明年上線。
遊戲業務收入減少的同時，金山軟件的期間費用卻在大增，進而拖累業績。
細分到銷售費用和研發費用來看，公司2021年上半年的銷售及分銷開支為5.15億元，較上年同期增長52%，該增長主要由於員工相關開支及推廣支出增加。研發費用上半年為10.23億元，較上年同期增長37%，該增長主要與員工相關開支增加有關。
同時，行政開支佔營業收入的比重亦有提高。金山軟件指出，上述三項費用的同比增長主要來自於員工相關開支的增加，銷售費用的同比增長還包括增加了推廣支出。
金山辦公方面，費用支出同樣引人注目。
上半年，金山辦公的銷售費用達到了3.6億元，同比增幅106.89%；管理費用達到了1.34億元，同比增幅108.02%。對此企業的解釋是由人員薪酬增長、宣傳費增加及實施限制性股票激勵計劃所致。
金山辦公目前的月活人數已超5億，處於國內辦公軟件第一梯隊，扛起了辦公軟件國產大旗。但在不少分析人士指出，其背後仍存兩點隱憂。
其一，收入結構出現不利變化。金山辦公的服務主要包括基於公司產品及相關文檔的增值服務以及互聯網廣告推廣服務。其中有關軟件文檔服務部分，又分為辦公服務訂閲、辦公軟件產品使用授權兩個部分。
辦公服務訂閲模式下，客户在使用文檔軟件之外，還可以獲得公司的增值服務，包括新品推廣、技術支持、產品升級等等。一些政企客户可能需要雲服務、智能 PPT、輔助寫作等應用，產品附加值和用户粘性都較高。
而傳統的辦公軟件使用方法授權模式，對中小型客户按授權數量收費；需求量較大的客户，授予其在經營場所不限裝機數量使用某一版本軟件的權利。
公司稱，辦公服務訂閲作為公司新推出的服務模式，旨在為用户提供全方位、一體化的辦公體驗，根據客户具體需求，定製差異化的辦公服務，並且提供後續的升級及維護服務。
業內分析也認為，相比授權模式，辦公服務訂閲可為公司提供穩定且可持續的現金流，這種模式更被機構看好。但是2021年半年報的數據卻打消了這份增長預期。
上半年，金山公佈的數據顯示，其軟件產品授權業務實現收入6.3億元，同比增長199%；公司辦公服務訂閲實現7.35億元，同比增長38%。
有分析認為，一次性的授權業務增長過快，削弱了用户未來轉向服務訂閲的可能，金山軟件“辦公茅”的估值基礎不再牢靠。
其二，市場競爭依然激烈。太平洋證券研報稱，金山辦公的付費用户數增長不及預期，市場競爭依然比較激烈，例如，石墨文檔、騰訊文檔、有道雲筆記等產品都在競爭行列。
從財報中，能察覺出公司對核心軟件業務的重視，上半年金山辦公研發人數同比增長41.44%，研發人數佔公司總人數的63.16%，研發費用同比上漲43.18%。
市值縮水，機構紛紛下調目標價半年報公佈以來，金山軟件和金山辦公在二級市場上持續遭遇拋售，9個交易日股價分別下跌了18.25%、25.93%；如果從年內高點算起，兩者市值分別蒸發646億港元、1224億元。
業績後多家大行發佈研報。中金髮報告稱，下調對金山軟件目標價5%至60港元，維持“跑贏行業”評級，降其今明兩年營運利潤預測各39%及15%。
摩根士丹利則稱，金山軟件管理層指金山雲需儲備現金，或阻礙公司潛在股份回購計劃，並可能導致金山軟件股價有大幅和持續的折讓。
花旗則下調金山軟件目標價8.7%至63港元，下調未來三年盈利預測。
對於金山辦公，券商認可其國產辦公軟件領域的領軍地位。但平安證券在研報中提示，公司面臨三方面不確定性：
首先，軟件正版化進程遲緩。知識產權保護以及由此帶動的軟件正版化是公司產品推廣及變現的重要動力，若國內軟件正版化推進緩慢，將影響公司增長表現。
其次，付費意願提升緩慢。當前國內對軟件價值的認可度仍然不高，若該局面長期延續，付費意願提升緩慢，將影響公司產品服務的付費轉化與利潤釋放。
最後，會員ARPU值提升低於預期。公司個人辦公訂閲業務的會員主要分為WPS會員（含超級會員）、稻殼會員兩類。如果公司提供給會員的增值服務產品的用户接受度低於預期，則公司訂閲業務ARPU值提升將存在低於預期的風險。