做空報告背後的“秘密”
核心觀點
近年來，中資股票多次被做空機構做空。從年初的瑞幸咖啡被爆財務造假，好未來自曝刷單，再到後續的愛奇藝、飛鶴、天能動力等股票被做空，其中不乏一些優質的白馬股被做空機構“盯上”，使得做空再度進入大家的視野。做空的股票 有什麼特徵？做空機構是如何對公司進行調查的？被做空的股票後續反應如何？ 本篇報告梳理了 2013 年至今共計 95 家被做空機構做空的中資股票，探究做空報告背後的“秘密”。
什麼樣的公司容易被“盯上”？從行業來看，被沽空的公司行業分佈廣泛， 其中互聯網和傳媒行業被沽空的比例最高，佔比為 19%，其次是醫藥和食品飲料，分別佔比 10%和 9%。從股價表現來看，做空機構傾向於選擇股價長期漲幅較大，短期已經見頂並開始下跌的公司。從財務指標看，大部分被做空公 司的核心財務指標優於行業平均水平，但整體經營性活動現金流較弱。從沽空 情況來看，沽空報告發出的前後一個月內，做空交易頻繁。
做空的基本套路是怎樣的？做空主要圍繞“虛增利潤”、“利益輸送”兩個點展開，除此之外還會質疑公司的管理層誠信問題、審計師風險和股價操縱等。 其中虛增收入和關聯方交易是做空機構比較關注的問題，分別有 86%和 52% 的做空報告涉及這方面質疑。就做空方法來看，做空機構會利用實地調研的證據，結合訪談經銷商/供應商/行業專家的信息，企業報給工商/税務等政府部門 的文件以及第三方諮詢機構及各種公開信息，尋找各種外部信息與公司年報披 露內容的矛盾點，從而證明公司年報數據存在舞弊可能。我們認為這些證據當中， 實地調研、訪談經銷商/供應商/行業專家的證據相對可靠，做空成功概率相對高。而企業報送政府部門的文件、第三方諮詢機構的數據及公開信息的證明力相對較弱。
被做空的公司有什麼樣的後果？56%的股票仍正常交易。剩餘的 44%股票中， 19 家退市、9 家停牌、12 家成為仙股、2 家上市失敗。做空報告通常加速了問題企業的爆雷。退市企業基本在被沽空的 3-5 年後出清。停牌公司雖暫未退市， 但在報告發出後的三年內，普遍出現業績下滑、人事發生重大變動、無法出具財務報告等問題。就做空對股價的影響來看，做空當日股價普遍下挫，73%的股票下跌，30%的股票跌幅超過 10%。長期來看，被沽空企業股價表現兩級分化，部分企業隨着醜聞日漸發酵及問題實際暴露，股價跌幅擴大，26%公司的股價至今跌幅超過 50%。而真正有價值的公司股價長期仍然呈持續上漲的趨勢，16%的公司至今漲幅超過 50%。沽空企業面臨的法律後果有：退市、民事賠償、行政及刑事處罰。但由於跨境監管的障礙，少有企業受到處罰。但隨着國內《證券法》的進一步完善，以瑞幸咖啡為首的中概股，在國內可能將面臨嚴厲的處罰。
建議：對投資者而言，需客觀看待做空行為。就做空效果而言，目前仍有 56% 被沽空股票正常交易，其中 28%的股票漲幅超 20%，表明做空對於真正有價值的股票長期影響有限。此外，我們還通過梳理做空報告的邏輯，建立財務問題打分框架，幫助投資者全面分析公司的潛在財務問題。對上市公司而言，需迅速有效回應相應指控，完善信息披露和公司治理，降低被持續做空概率。
正文
被沽空股票的基本情況
2013 年至今共計 95 家中資股票（包括美股和港股上市的公司）被做空機構攻擊，繼2010-2012 年做空潮後，近年被沽空的公司數量整體回升，境外中資股票的財務質量問題關注度逐漸提高，主要是沽空美股的熱度明顯增強。我們經研究發現，做空機構在選擇沽空目標時存在一定的傾向性。
行業情況：行業分佈廣泛，TMT、醫藥、食品飲料沽空比率高
從行業看：被沽空的企業行業分佈廣泛，其中互聯網和傳媒行業被沽空的比例最高， 佔比為 19%，其次是醫藥和食品飲料，分別佔比 10%和 9%。互聯網、傳媒類公司的業務通常提供線上服務，其造假成本低廉且難度較小，因此數據的真實性更容易遭到質疑。而醫藥、食品飲料等行業的業務渠道依賴較深，渠道分佈廣泛，公司披露的信息覆蓋程度較低，因此財務上存在較大的可操作空間。
從股價表現看：做空機構傾向於選擇股價長期漲幅較大，短期已經見頂並開始下跌的公司。首先，公司在被做空前一年內股票上漲和下跌的比例分別為 59%和 41%，而且上漲的股票通常漲幅較大，漲幅超過 50%和跌幅超過 50%的比例分別為 30%和 5%。其次，考慮一年內股票的波動情況，大部分公司的股價已經見頂並開始下滑，71%的公司在做空報告發布之前股價相對一年內的高點跌幅已經超過 10%，其中 60%跌幅位於 10%-50%之間，11%的公司已經下跌超過 50%。而剩餘 23%和 5%的公司股價分別處於歷史最高位或者一年內的相對高位。
盈利指標：被做空公司通常高於行業平均水平。67%的公司毛利率高於行業平均水平。而部分公司雖然毛利水平較低，但其處於成長階段，資本開支較大，也容易被沽空機構質
疑。62%的公司淨利率高於行業平均水平，也存在少部分淨利率低於行業平均-100%的公司，由於淨利率過低而被關注。
但被做空公司總資產週轉率明顯低於行業整體水平。約 60%的被沽空公司總資產週轉率低於行業，僅有 10%的公司總資產週轉效率為行業均值的 2 倍以上。表明被沽空公司的整體總資產經營效率較差，存在虛增資產的可能性。
沽空情況：沽空報告發出前後一個月內做空交易頻繁。就港股市場來看，沽空報告發出的前後一個月內賣盤交易量高於市場平均水平。我們用個股沽空交易量佔比（空單交易股數/個股換手率）扣減市場沽空交易量佔比（市場空單成交股數/可賣空證券成交總量） 來衡量個股做空交易的頻繁程度，如果該值大於零，説明個股做空交易頻繁，做空頻率高於市場平均水平。圖 7 表示了被做空股票沽空交易比扣減市場沽空交易比的分佈情況。我們注意到，沽空報告發出的 T-30 日，有 37%的公司沽空交易比例高於市場水平。自此之後，沽空交易開始活躍，這一比例在逐漸上升。直到沽空報告發出的 T-1 日，78%的公司沽空交易比例高於市場水平，達到峯值。做空報告發出後，公司沽空交易比例逐漸迴歸正常水平。做空報告發出的 T+30 日後，僅有 39%的公司沽空交易比例高於市場水平。由於無法獲取美股賣空交易日頻數據，因此尚未考慮美股情況。
我們梳理了自 2013 年之後的做空報告，發現做空主要圍繞“虛增利潤”、“利益輸送” 兩個點展開，除此之外還會質疑公司的管理層誠信問題、審計師風險和股價操縱等。其中收入虛增和關聯方交易是做空機構比較關注的問題，分別有 86%和 52%的做空報告涉及這方面質疑。
實地調研是獲取公司情況最直接和可靠的方式。如果做空報告中出現大量的實地調研的證據，則做空成功率較高。整體來看 32%的報告採取了深入實地調研的方式，其中近50%的公司沽空效果較好，其中包括 7 家退市、2 家淪為仙股、2 家停牌以及 2 家公司折戟 IPO。對於生產型企業，推薦考察廠區周邊環境及廠區內部生產情況。如，渾水在做空東方紙業的時候，詳細考察了東方紙業工廠及周邊環境。觀察工廠附近的道路環境無法運送公司所稱的出貨量，並且物流車輛來往次數較少，與年報披露銷售規模不成比例。廠區內的員工少，基礎設施差，不能完成公司年報中所説的生產規模。對於資本開支較大的企業，推薦現場考察資本開支的進度和完工情況，必要時諮詢專家意見綜合判斷資本開支是否被誇大。如，渾水在做空輝山乳業的時候，考察了輝山乳業的新建廠區，發現奶牛養殖場的設備和環境較差，結合專家的意見，估算資本開支誇大高達 16 億元。對於門店運營的企業，推薦考察門店客流情況，判斷客流量是否與公司披露的情況相一致。如，在做空 瑞幸咖啡的過程中，做空機構動用了 92 名全職和 1418 名兼職人員進行現場監控,記錄了瑞幸咖啡981 家門店的日客流量,覆蓋了620 家門店100%的營業時間，發現存在刷單現象。
在研究公司的過程中，僅僅將目光放在做空公司本身是不夠的，還需要尋求外部信息來對公司的披露信息做交叉驗證。樣本中約 20%的公司利用了第三方的途徑來為做空尋找證據，其中約 40%的公司已經退市或變成仙股。最常見而有效的方式就是對上下游進行訪談，瞭解被調查公司的供應商和客户，通過供應商和客户的信息發現蛛絲馬跡。如，天合化工自稱指紋劑銷售收入達到 8 億，但通過行業專家訪談、產業鏈相關生產商盡調等途徑還原市場空間，發現公司披露數據已經是該產品整體市場規模的兩倍，公司收入存在大幅虛增。對於專業性比較強的領域，諮詢行業專家就顯得尤為重要。
關聯方交易一直是公司舞弊核查的核心點，一方面公司可以利用關聯方交易虛增收入和利潤，另一方面大股東及關聯方可以通過關聯方交易進行利益輸送。58%的做空報告把關注點放在尋找潛在的關聯方上。一般而言，對於報表中披露的前五大客户、前五大供應商、 應收賬款及預付賬款的交易對手方需要特別關注。可以通過企業信息公示系統、天眼查、企查查等網站查詢交易對手方的情況，如公司規模、註冊資本是否與交易規模相匹配； 註冊地是否異常、是否與上市公司共用辦公地；公司股東、實際控制人是否與上市公司相關聯；經營業務是否與上市公司主業相關。比如，上市失敗的翔輝礦業前五大客户有四家營收遠低於公司披露的銷售額，其最大客户在成立後迅速地大量採購大理石，根據實際調查該公司為皮包公司，其背後控制人與公司實際負責人存在密切的關聯關係。除此以外， 還需要關注公司股權交易情況，是否存在高溢價購買股權和折價賣出股權的情形，交易對手方是否為潛在的關聯方。如，Z 公司高價收購新成立企業，可以發現 3 億港元收購的 M 公司與 11 家相關企業的電話相同，其中 4 家公司與董事長及其女兒、公司員工有關。
公司在正常經營過程中，每年需要向工商、税務部門遞交年報。做空報告中經常利用 這一證據發掘企業的造假行為，有 46%的做空報告用到這一證據。但是我們認為，這部分證據的證明力有限，一方面這類文件不公開，投資者無法判斷該證據的真實性；另一方面 公司本身可能為了合理規避監管和税收義務而隱瞞公司的真實情況。因此報送給政府的文件和年報數據可能會出現偏差。小額的差異通常都是可以理解的，但當差距達到 100%以上時，需要重點關注差異原因。
做空機構有時候會結合諮詢機構的調研數據和公司市佔率情況，判斷公司的收入是否虛增。如，做空機構根據 Q 公司披露的主要銷售渠道，採集尼爾森第三方數據進行核對銷量，發現實際的銷售收入不足披露的 25%。但我們認為這種方法的可靠性有限，第三方諮詢機構及公開信息的數據不一定可靠，需要結合對行業的理解，進一步判斷公司是否存在舞弊行為。
除了傳統的驗證方法以外，近幾年湧現出新方法（如衞星圖像、無人機等方式），驗證公司的運行情況。如，渾水在輝山乳業的調查當中，用到了無人機調查廠區情況。還有一些機構會採用 Google 地圖甚至衞星數據來判斷公司資本開支情況，還有通過衞星紅外測量廠區温度、有害氣體排放量來判斷公司運營是否正常，是否與年報披露的產能相符。
公司市場表現：56%的公司仍正常交易
沽空對企業影響的不確定性增強。56%的股票在質疑聲中正常交易，剩餘 44%股票19 家退市、9 家停牌、12 家仙股、2 家未上市成功。綜合來看，2013 年後沽空報告質量參差不齊，對公司的影響存在較大差異。被沽空成功的公司最常見的後果即退市，但不一定破產或受法律處罰，原因是此類公司的特殊股權結構，註冊地、上市地和經營地點的差異導致其處於監管灰色地帶，監管存在較大阻礙。但最近的瑞幸咖啡事件中，其在新三板上市的兩家關聯公司已經受到中國證監會處罰，公司可能會最終受到行政及刑事處罰。
停牌企業面臨退市風險。目前 9 家港股企業停牌。沽空報告發出後的三年內，目標公司普遍出現業績下滑、人事發生重大變動、無法出具財務報告等問題，除旭光高新材料在從2014年被沽空以來停牌至今，其餘股價普遍已經跌超 80%。處於停牌期的公司仍然在積極尋求方案避免退市，停牌時間最長的旭光高新材料在 2016 年已與新投資者達成重組協議，2019 年其股權重組方案獲得通過，目前處於申請重新上市階段。同時，根據港交所2018 年新規中持續停牌18 個月的公司被直接摘牌的規定，問題公司將被加速退市出清， 一定程度上加大了被沽空企業直接退市的風險。
長期仙股是港股市場特色，美股出清效率高。目前 12 只股票為長期仙股，其中10港股 2 只美股，價格極低、流動性差、投機性強。美股的退市標準考慮了市場看法，低股價、低市值的不受認可的股票會得到及時出清。港股市場則缺乏對仙股的清理制度，因此企業被沽空後若變成仙股，公司退市的概率較低，但也難具有較高的投資價值。以未來發展控股（原名“中國兒童護理”）為例，2013 年被沽空後股價一路走低，2015 年起股價穩定保持在 1 港元以下。一方面企業無法退市，另一方面企業重組提升估值的可能性較低， 因此公司股價可能長期橫盤、喪失流動性。
多數企業仍在市交易，但爆雷風險仍然存在。到目前為止，56%的上市公司經營未受到明顯影響，沽空報告不改企業長期發展態勢。但部分關注度較高的企業仍在持續受到沽空機構的攻擊，仍然存在未來問題暴露的風險。
股價表現：沽空當日普遍下挫，長期兩級分化
公司股價沽空當日普遍下挫，長期兩級分化。報告當日公司對沽空信息反應強烈，通常股價跳水，46%的公司股價跌幅超過 5%，30 家公司盤中緊急停牌以及 3 家公司在開盤前即停牌，且緊急停牌後有 16 家公司保持停牌時間超過一週未能及時復牌，少部分公司在公司的積極回應和市場的認可下收漲。長期來看被沽空企業股價表現兩級分化：部分企業隨着醜聞日漸發酵及問題實際暴露，股價跌幅擴大或是陷入停牌窘境，據我們的樣本估計，26%公司的股價從被沽空至現在跌幅已經超過 50%。部分公司股價則持續上漲，其中16%的公司至今漲幅超過 50%。處於正常交易狀態的企業股價分化表明公司問題暴露需要一定時間，而做空對真正有價值的公司長期影響較小。
後果一：民事賠償
集體訴訟在美國資本市場非常普遍，一方面起訴人無需訴訟成本，另一方面律所參與訴訟的收益也非常可觀，因此一旦企業行為可能發生過失，集體訴訟如影隨形。訴訟的主要法律依據是美國 1933 年《證券法》、1934 年《證券交易法》和 2002 年《薩班斯-奧克斯利法案》，適用於美國的長臂管轄範疇。1933 年《證券法》明確了上市公司的信息強制披露制度，列明發行人必須披露的具體內容。2002 年的《薩班斯-奧克斯利法案》是在前兩部法律的基礎之上，結合安然事件暴露的問題，進一步強化了企業信息披露制度。
沽空不是企業面臨集體訴訟的唯一原因，關注度更高的公司在被沽空時面臨集體訴訟的幾率更高。2018 年以來不少知名度較高的大企業成為沽空目標，因而集體訴訟比例明顯增加。遭遇集體訴訟的公司需面對高額的資金成本和時間成本，訴訟時間 1-5 年不等， 企業通常尋求庭外和解結束訴訟。以阿里巴巴為例，2015 年因被指管理層涉嫌虛假陳述而遭遇集體訴訟，最終於 2018 年及 2019 年為聯邦及州法院的訴訟支付 7500 萬美元及2.5 億美元的和解金，總計3.25 億美元。
美股存在遭遇集體訴訟的風險，但訴訟成立的難度也較大。集體訴訟成立對股東舉證有較為嚴格的要求，股東必須提供切實的證據證明指控的行為此前未被披露，且此類行為
導致了股價下跌使股東受損，舉證不符合要求訴訟往往被駁回，部分沽空報告實際無法認定為有效證據。
香港證監會被賦予多項權利以保障中小投資者的利益。根據《證券及期貨條例》第 213 條，證監會有權代表中小投資者對上市公司起訴以求得賠償，如此也可避免投資者起訴面臨的費用。台資公司洪亮國際財務舞弊案中，香港證監會凍結其於香港銀行的 9 億存款，法院判決公司需以每股 2.06 港元的價格向 7700 名小股東回購股份，合計10.3 億港元。中金再生舞弊案中，香港證監會選擇強制清盤，但由於公司資不抵債，小股東在清盤中實際難獲賠償，目前樣本中尚未有成功的小股東獲賠案例。
內地投資者保護力度正逐漸加大。新證券法借鑑西方集體訴訟制度，提出了符合我國國情的民事訴訟制度，規定投資者保護機構受五十名以上投資者委託即作為訴訟代表人， 按照“明示退出”、“默示加入”的訴訟原則起訴獲得賠償。“默示加入”意味着賠償範圍自動覆蓋所有被侵權的投資者，將有效保護中小投資者利益。
後果二：行政及刑事處罰
美國：1990 年《證券執法救濟和小額證券改革法》和 2002 年《薩班斯法案》授權美國證監會行政處罰權力，包括“禁令”、“責令返還非法所得”和“罰款”。同時，根據《薩班斯法案》，涉事高管將獲得嚴厲的刑事處罰：對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處 500 萬美元罰款或者 20 年監禁；篡改文件的刑事責任，最高可處 20 年監禁；證券欺詐的刑事責任，最高可處 25 年監禁。
香港：香港證監會的主要監管依據是 2003 年頒佈的《證券及期貨條例》，該法律建立了雙重民事及刑事制度。最高刑罰為 10 年監禁，罰款可高達 1000 萬港元。條例也賦予了證監會提前行動、預防干預的權利，從而提高對相關企業調查、判決和實施處罰的效率。此外，香港證監與律政司加強合作，保障刑事起訴和裁決上的通暢。
內地：內地監管主要依據是《證券法》和《刑法》。2020 年生效的新《證券法》大幅提高行政處罰力度，對違法公司罰款上限從 60 萬元提高至 1000 萬元，相關負責人最高處罰 30 萬元提高至 1000 萬元，所涉中介機構處罰從最高 5 倍業務收入提高至最高 10 倍業務收入。目前刑法修訂滯後於《證券法》，整體處罰力度與美國和香港地區相比仍舊存在一定差距。
美股和港股兩市場的退市制度有所差異，美股清退效率高於港股。港交所的退市指標中缺乏股價等量化指標，因此港股市場長期存在長期停牌、股價低於 1 元的極低流動性的股票。而美股的退市制度中考慮了市場對公司的認可度，納斯達克交易所內 30 日內股價低於 1 美元的公司即被退市。
但根據港交所 2018 年新規，針對持續停牌 18 個月以上的公司（創業板為 12 個月），港交所可無條件將其摘牌，因此當前處於長期停牌的港股面臨很大的退市風險。而針對美股，美國證監會有權對公司股票進行強制停牌、摘牌，以及取消會計師事務所的審計資格。
跨境監管的現存障礙
雖然美國和香港當地的監管法律非常嚴格，但中資股的監管涉及跨境監管的問題，實際操作中存在諸多障礙，因此境外上市的中資股所受監管反而更少，也因此容易滋生違法違規行為，受到沽空機構的關注。
基於屬地原則，我國不認同美國對中國企業的長臂管轄權，美國對中資股的監管受到限制。美國監管機構事前可以申請取得公司的審計底稿，但無權現場審計，事後則無法對違法人員進行行政和刑事處罰。而我國過去跨境金融監管機制不甚完善，公司註冊地和上市地點均不在境內，不屬於內地公司而無法受到有效監管。“監管真空”導致公司的違法成本極低，在損害境外投資者利益的同時，也在逐漸透支中國企業的信譽。
港股的處罰則主要由內地主導，香港監管方無法進行直接處罰註冊地和經營地點在內地的企業，而內地的監管政策對上市企業相對寬容，因此企業至多被退市或私有化，多數公司當前仍在經營狀態。
我國目前採取“積極管轄”+“消極阻斷”的監管方式。針對跨境監管的障礙，我國新《證券法》第 2 條第 4 款賦予了中國證監會和司法機關對境外證券市場活動的“長臂管
轄”權，第 171 條規定則阻斷了境外進入境內直接審計的可能。2020 年瑞幸咖啡財務造假事件應為我國採用“長臂管轄”權的首例，4 月中國證監會已入駐瑞幸咖啡進行審計調查，並配合美國 SEC 對瑞幸咖啡造假事件展開調查。結合第 177 條規定，中國證監會預計為調查主導方，但美方保有處罰權。
目前中國證監會已率先對瑞幸境內關聯新三板公司進行處罰，對瑞幸的調查尚在進行中，基於美國監管機構無權直接對瑞幸調查和處罰、中國證監會對瑞幸咖啡的強烈譴責態度，中美雙方或對瑞幸的處罰提出新的方案。
做空一定程度上可以維持股票平穩運行，完善價格發現功能，完善市場定價機制，並且還可以促使公司準確披露信息，完善公司治理。但是惡意做空的行為會對資本市場產生擾動，需要謹慎客觀的看待做空報告及公司回應。
對投資者而言：謹慎看待做空行為，識別真正有價值股票。就做空結果來看，做空當日公司對沽空信息反應強烈，通常股價跳水，73%的公司股票下跌，46%的公司跌幅超過5%。而長期來看，56%的股票仍正常交易，其中約 28%的公司至今股價漲幅超過 20%， 説明做空對於真正有價值的股票長期影響有限。除此之外，我們還通過梳理做空報告的邏輯，建立財務問題打分框架，幫助投資者全面分析公司潛在財務問題，詳情如第五部分表13 所示。當公司打分超過 36 分，需考慮公司是否存在嚴重的財務問題，及時迴避投資風險。
對上市公司而言：迅速有效回應做空報告的指控，完善信息披露和公司治理。對於做空報告的指控，上市公司的迅速回應至關重要。沽空當日 33 家公司緊急停牌，36 家公司在一天內迅速回應，其中 22 家公司回應後股價止跌回升。而 27 家公司至今尚未回應做空報告，其中 19 家公司持續一週下跌，2 家停牌。除了迅速回應以外，上市公司還應該進一步完善信息披露和公司治理，降低被持續做空的概率。
本文作者：林小馳 來源：中信證券