滬漲深跌 招商“魔咒”減半兑現？首席：明年二季度A股有較大估值下行壓力

　　或許是A股提前一天先跌為敬，今年招商證券年度策略會首日上證綜指竟實現收漲。不過截至下午收盤，上證指數收3347.30點，微漲0.22%；深證指數則下跌0.54%，收於13658.2點。

　　當天的招商證券2021資本市場年會上，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒旗幟鮮明地表示，在全球經濟或逐步走出低谷，系統性風險下降的背景下，中國資產價值被低估的局面有望得到改變，國際長期投資機構不論從分散化投資還是從獲取阿爾法的角度看，都將選擇增持“中國資產”。

　　在經歷了今年的股價上漲後，A股是否將迎來新一輪估值殺的擔憂逐漸在市場擴散。招商證券策略首席分析師張夏對此給出了一顆短期定心丸，判斷A股從目前到2021年上半年處在典型的復甦期，個股關注從龍頭向着更多的績優標的擴散。但他同時強調，明年二季度將進入轉折期，A股可能面臨較大的估值下行壓力，整體呈現前高後低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。

　　中國資產正在崛起

　　“為了應對新冠肺炎疫情的衝擊，美聯儲實施了超級寬鬆貨幣政策，由此帶來了兩個重要而深遠的影響。”謝亞軒表示，一方面全球流動性從收縮期進入擴張期，另一方面全球風險偏好改善，或推動美元進入9年左右的弱勢週期，美元指數有望回落到70左右的水平。

　　在此背景下，全球金融週期的復甦將使全球經濟增速有望出現階段性回升，弱勢美元週期也將帶來全球大宗商品價格水平的回升，帶動全球商品貿易重新活躍。因此包括證券、貿易信貸和直接投資等形式的國際資本流動規模將有所上升，新興經濟體經濟增長前景改善，系統性風險下降。

　　回到中國經濟，謝亞軒分析認為，中國經濟過去40年通過改革開放成功實現工業化並躋身全球產業鏈中心，在2020年新冠肺炎疫情衝擊加劇全球“資產荒”的背景下，國際長期投資機構不論從分散化投資還是從獲取阿爾法的角度看，都將選擇增持“中國資產”。

　　“這恰與中國希望通過開放金融市場來促進中國金融發展和中國經濟向創新驅動轉型的需求不謀而合。”謝亞軒説，展望未來，在全球經濟或逐步走出低谷，系統性風險下降的背景下，中國的股票和債券等資產價值被低估的局面有望得到改變。除非全球有經濟體能夠替代中國的位置，那麼未來20-30年毫無疑問是屬於中國的。

　　具體而言，一是美元進入入弱勢週期，人民幣匯率將向6.0方向上行，有助於金融股等大盤藍籌板塊修復偏低的估值。二是隨着大宗商品價格的回升，新興經濟體經濟增長前景趨於明朗，“一帶一路”和人民幣國際化等多維度的合作將利好“中國資產”。三是隨着國際貿易融資和國際經貿活動的重新活躍，作為世界工廠的中國經濟將顯著受益。四是全球金融週期復甦和繁榮將帶動國際資本流向新興經濟體，中國作為新興經濟體的代表，是首選的投資目的地。

　　明年A股整體前高後低

　　中國資產崛起背後，明年A股能不能投，怎麼投？對此張夏給出的答案是，中長期看好，但需小心短期波動。

　　他認為，A股自2020年四季度到2021年上半年處在典型的復甦期，體現為基本面驅動的特徵，上半年佈局盈利驅動三條主線，風格擴散並均衡化。但需警惕的是，以二季度作為分水嶺，將會進入轉折期，可能會面臨較大的估值下行壓力。A股整體呈現前高後低的局面，預期回報率將會明顯低於2020年。

　　一個共識是，全球經濟週期將在明年對A股投資產生較大的影響。隨着疫情的緩解和疫苗的出爐，壓抑的信用擴張和消費投資需求將會推動全球經濟在2021年進入上行週期，同時帶來通脹的快速上行。然而隨着通脹的升温和經濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現為流動性的邊際不那麼寬鬆。

　　傳導到中國境內，國內出口增速將保持高位，疊加價格水平提升將推動中國企業盈利進入上行週期至明年二季度。同時，全球進入擴張期會使中國央行邊際上收緊貨幣和信用，中國信用週期領先全球進入下行。

　　在此推演下，2021年中國信貸週期將會進入下行週期，利率將會上行至高位，構成偏緊的金融環境；經濟、通脹和企業盈利加速上行至二季度出現拐點；全球經濟復甦、5G在全球範圍建設加速、電動智能汽車趨勢加速、消費電子更新等需求使得科技進入上行週期。

　　同時需要注意的是，每次對資本市場推出新的市場，鼓勵融資，則股票發行規模明顯增加，市場伴隨上行。但一年之後，前期發行的股票將連同老股一起進入解禁期——“後政策紅利期”。2021年，股票市場將進入後政策紅利期，解禁規模將會明顯擴張，股票供給將會明顯加大。

　　綜上所述，A股在2020年11月開始將會繼續處在上行期，明年二季度之後逐漸過渡到轉折期，可能會面臨估值下修的壓力。

　　從“抱團300”到“挖票800”

　　基於上述預期，張夏認為，2021年佈局需要遵循三個“超預期”和一個“必須防”：中國出口有望超預期、全球通脹有望超預期、疫情控制有望超預期；以及必須提防新增社融年內轉為負增長所帶來的風險，下半年低估值高股息策略有望勝出。

　　張夏表示，當前消費科技醫藥龍頭估值過高，雖然2021年業績繼續增長，但是需要消化估值。簡單來説，就是中證100(價值指數的代表)，中證1000指數(中小盤風格的代表)相對消費科技醫藥龍頭的收益率差會明顯收窄。

　　資金角度來看，公募基金2021年的發行節奏可能相對放緩；全球資金重新流入A股，對於高估值的白馬股，北上資金會選擇減持；2021年保險保費收入增加，社保繼續入市，銀行理財資金有望逐漸加速入市，中低風險偏好的資金增多。

　　具體到風格方面，2021年會顯著均衡，機構注意力會從“抱團300”擴散到“挖票800”，業績改善的行業、板塊和個股在明顯增多。由於此前機構主要關注核心300，伴隨企業盈利全面改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。但註冊制全面加速，其餘3000多隻股票仍缺乏關注和機會。

　　總體而言，2021年的風格可歸納為“風格均衡，價值迴歸，挖票為王”。

　　基於此，張夏建議，在產業趨勢和主題方面圍繞三大主線佈局：主線一，關注海外需求擴張且對我國依存度高的領域，如傢俱、機電產品、汽車零部件、醫療設備、精細化工品等；主線二，庫存低位且需求向好的行業可能漲價，關注大宗商品、地產後週期消費品等；主線三，疫情受損板塊如出行服務和線下消費具備較大反彈空間，如航空運輸、景點、機場等。

　　此外，我國消費升級持續進行中，新消費趨勢值得關注。建議關注三大主線：十四五規劃與雙循環的政策紅利、戰略性新興產業規劃新增領域與確定性強領域、消費升級背景下的新消費趨勢。

（文章來源：券商中國）