圖片來源@視覺中國
文丨節點財經
2021年的第一“雷”被譽為眼科界“茅台”的愛爾眼科（300015）引爆了。
1月4日開盤，大A股一片欣欣向榮，但愛爾眼科大幅低開超9個點，而後跌幅雖收窄至5個點以內，但午後再度下挫，盤中最低掉至67.41元/股。
截至當日收盤，愛爾眼科報收68.22元/股，跌幅8.91%，總市值相比上一個交易日蒸發約230億元。
圖源：東方財富
消息面上，元旦假期期間，有患者質疑愛爾眼科診療過程中的不規範行為，導致其在白內障手術後半年發生視網膜脱離，近乎失明，或是引發愛爾眼科此次股價大跌的“導火索”。
01、看此次“醫療事故”風波，醫患雙方各執一詞2020年12月31日，武漢市中心醫院急診科主任艾芬醫生在微博發佈了一段視頻，稱自己在2020年5月，經愛爾眼科一名返聘醫生介紹前往武漢愛爾眼科醫院做人工晶體植入手術。術後半年時間，自己的右眼孔源性視網膜脱離，幾近失明，生活工作都受到嚴重影響。
視頻中，艾芬醫生認為正是武漢愛爾醫院的不恰當診療，耽擱了治療的最佳時機。
當日晚間，武漢愛爾眼科醫院在官方微博表示，艾芬的術前檢查、手術和術後複查等各環節均符合醫療規範。
隨着該事件在網絡上瘋狂發酵，1月2日上午，愛爾眼科醫院集團出面發聲稱，對此事件高度重視，已迅即成立集團調查工作組連夜趕赴武漢，進行全面調查核實。
1月4日，愛爾眼科在其官微發佈的《關於艾芬女士診療過程的核查報告》顯示，艾芬右眼視網膜脱離與本次白內障手術無直接關聯，並表示將竭盡所能幫助艾芬女士解決眼部疾病問題。
儘管如此，愛爾眼科的股價還是出現了劇烈波動。
事實上，醫療事故一直是愛爾眼科面臨的頭等風險，每年都將其列示在年報風險提示的第一位，比如在2020年半年報中，愛爾眼科就有如下意思表述：由於眼球的結構精細，組織脆弱，並且手術質量依賴於醫師水平、患者個體差異、診療設備、質量控制水平等多種因素，不可避免地存在一定的醫療風險。
往前追溯，愛爾眼科曾發生過多起醫療事故。2018年葫蘆島劉某在愛爾眼科醫院診療活動中受到損害，構成四級醫療事故；2011年，貴陽吳某在愛爾醫院治療後雙眼失明，經鑑定貴陽愛爾眼科醫院在診療過程中存在醫療過錯，承擔部分責任；2007年範某在愛爾眼科醫院接受了雙眼準分子激光屈光性角膜手術，術後出現黑影飄動、乾眼症等症狀，與愛爾眼科醫院發生糾紛……
02、看盈利能力：三季報業績亮眼，毛利率小幅下滑2020年“開局難”，各行各業均受到一定程度衝擊。醫療機構由於疫情防控需要，線下醫療服務被迫暫停或暫緩，與此同時，一些普通病人為避免風險也選擇少去或儘量不去醫院，導致其經營面臨較大壓力。
在此背景下，愛爾眼科上半年門診量和手術量雙雙下滑，營收、淨利降幅12.32%、2.72%，為上市以來首次。
不過，隨着疫情逐漸消退，復工復產活動加速推進，愛爾眼科一掃之前的萎靡態勢，其最新發布的三季度財報顯示，2020年1-3Q，公司實現營業收入85.65億元，同比增長10.78%，歸母淨利潤15.46億，同比增長25.6%。
單拎Q3數據出來，愛爾眼科營業收入44.01億元，同比增長47.55%，歸母淨利潤8.7億，同比增長62.34%，扣非後歸母淨利潤10.01億元，同比增長85.49%，可以説相當亮眼。
拉長時間軸，貴為眼科賽道的龍頭，愛爾眼科算得上一路高光。
自2009年上市至今，營收從6.06億元增長至2019年99.9億元，歸母淨利潤從0.92億元增長至2019年13.79億元，複合增長率分別達到29.02%和27.91%，期間從未出現過衰退。
圖源：平安證券研報
反映在股價上，上市至今愛爾眼科股價前復權翻漲了30餘倍，僅2020年，股價漲幅就達147%，且在12月31日創出75.5元/股的歷史新高，總市值一度超過3000億，市盈率接近150倍。
值得注意的是，雖然公司業績保持向上趨勢，但營收和扣非淨利潤增速已在逐年放緩。過去三年，愛爾眼科營收增速分別為49.06%、34.31%、24.74%，扣非淨利潤增速分別為41.87%、39.12%、32.42%，説明主營業務已過高速增長期。
盈利能力上，受益於復明性白內障向屈光性白內障升級，飛秒精雕等中高端手術驅動，愛爾眼科毛利率整體呈上升趨勢，2017-2019年分別為46.28%、47%、49.3%。具體到2020年1-3Q，毛利率為47.65%，較上年同期小幅下降0.76%。
03、看業務佈局：屈光手術為最大的收入增長動力愛爾眼科成立十餘年來，一直從事眼科醫療診療服務，包括屈光項目、白內障項目、視光服務項目等。
2020年中報，公司錄得營業收入41.64億元。其中，屈光手術15.41億元，佔比37%；視光服務8.23億元，佔比19.77%；白內障手術6.25億元，佔比15.02%。該三大業務共計貢獻七成以上營收。
眼前段手術、眼後段手術、其他項目合計佔比三成左右。也就是説，愛爾眼科幾乎全部收入都來自眼科診療方面的服務，主營業務非常突出。
縱向梳理各業務變動數據，屈光手術仍是愛爾眼科最大的收入增長動力，收入佔比從2015年的26.52%提升至2019年的35.35%，視光服務收入佔比維持穩定，從20.16%微降至19.32%。
白內障手術曾為公司第二大核心業務，後受醫保控費限制篩查，收入佔比從25.33%降低至17.62%。
圖源：野村證券研究報告
同時，屈光手術也是愛爾眼科最賺錢的生意和最大的盈利提升動力，其毛利率從2016年的52.7%上升至2019年的57.38%，視光服務和白內障手術的毛利率也有小幅提升，5年上漲了2.62個百分點和2.9個百分點，2019年分別為55.92% 和40.1%。
分地區看，愛爾眼科大本營所在地的華中地區為主要營收來源，近三年佔比均保持在三成以上。同時，公司在香港、美國、歐洲等地區不斷拓展，隨着相繼收購多家海外眼科醫院，2019年來自境外市場的收入佔比達到了10.2%。
分醫院看，由於持續擴張和連鎖化率提升，使愛爾眼科營收過於集中老醫院的狀態得到了改變。2015年，前十大醫院收入佔比高達49%，到2019年已經下降到了29%。
04、看期間費用：廣告宣傳費投入巨大費用端，包括管理費用、銷售費用、財務費用和銷售費用在內，愛爾眼科2015-2019年四費總計為8.67億元、11.45億元、16.61億元、20.41億元和25.82億元，費用率在25%-28%之間，整體為下降態勢，顯示費用管控能力在加強。
數據來源：愛爾眼科財報及東方財富choice
迫於獲客壓力和競爭壓力，愛爾眼科對銷售費用投入巨大，2015年為4.05億元，到2019年已攀升至10.49億元。其中，廣告宣傳費又是一等一的大頭，在銷售費用中佔比近半。
大手筆的廣告投入確實讓公司獲得了更大範圍的曝光，帶來了更多收入，與此同時,不嚴謹的操作也讓公司陷入麻煩。
2020年7月，愛爾眼科旗下多家眼科醫院的公眾號發佈有關“教育部將裸眼視力納入中考評價指標”的不實消息，後被教育部闢謠。
2019年5月，國家市場監督管理總局公佈2019年第一批典型虛假違法廣告案件，愛爾眼科旗下河南許昌愛爾眼科醫院赫然在列，因發佈違法醫療廣告被罰10萬元。
2018年3月，清遠愛爾眼科違規發佈未經審查的醫療廣告，被處罰。
據統計，2015年到至今，愛爾眼科子公司因違法廣告、違規生產與銷售等行為，涉及行政處罰高達100多次。
05、看做大的驅動力：資本併購2001年，陳邦籌建了自己的首家眼科醫院——愛爾眼科，通過以老帶新，分級連鎖模式成長，至2009年上市前，僅有17個網點。
2009上市後，有了資金支持，愛爾眼科在各地迅速“燎原”。截至2019，擁有眼科醫院及中心數量達600餘家，覆蓋中國、美國、歐洲、東南亞。
背後，收併購是愛爾眼科壯大規模的主要手段。僅2020年，公司就並表30家基層醫院；2019年完成了對東南亞知名連鎖眼科醫療上市機構ISEC的要約收購，拿下ISEC在新加坡、馬來西亞和緬甸的12家眼科及全科診所。
都説收購一把“雙刃劍”，短時間內可以讓企業擴大營收體量和市佔率，但也留下了不小的隱患，若最終整合效果不達預期，鉅額商譽就是懸在頭頂的達摩克里斯之劍。
分析愛爾眼科歷史上的醫院收購案例，其收購醫院的PE平均為23倍，截至2020年三季度，累計的商譽已超過41億元，佔總資產的比例為24.96%，在同行業中處於很高水平。
數據來源:愛爾眼科財報及東方財富choice
按照會計準則的要求，商譽需要在年末進行減值測試。如果併購標的無法完成業績承諾或者盈利能力下降，或引發商譽減值風險，對公司淨利潤產生負面作用。
另一邊，頻繁的併購又讓愛爾眼科揹負着沉重的資金壓力。2015年起，愛爾眼科經營現金流量淨額開始不能覆蓋投資現金流量淨額，並且差額逐年加大，2017年缺口達到最大值-13.7億元，説明其自有資金已不足以支撐公司的資本活動，必須要藉助外部籌資輸血。為此，愛爾曾在2018年定增募資17億元，金額較當年IPO募資增加近一倍。
2019年及2020年三季度，這一情況有所改觀，但其投資活動現金流淨額依然為負。
06、看眼科賽道：發展前景廣闊，玩家眾多隨着我國居民經濟水平提高，對醫療服務需求增加，尤其身處全球近視問題最嚴重的地區，無疑助推眼科成為一條黃金賽道。
根據China Insights Consultancy（CIC）的數據，2010-2019年期間，我國眼科服務市場的年均增長率為20%，預計2019年底市場規模可達1070 億元。
其中，公立醫院仍然把持着核心地位，雖然數量逐漸減少，但以收入計，2019年仍擁有61%的市場份額。受益於國家出台一系列政策鼓勵民營醫療機構發展，民營醫院有進一步增長的潛力。
而在推動民營醫院快速增長的力量中，愛爾眼科功不可沒，在眼科專科的市場佔有率達31.4%，位列第一；排在二三位的華廈眼科和普瑞眼科，市佔率分別為9%、5%。相比之下，愛爾眼科有較大的競爭優勢。
不過，基於廣闊的市場前景，目前這一賽道已越來越擁擠。過去五年間，我國眼科醫院、診所以25.7%的複合增長率增長，截至2020年11月達到1655家，新增數量中大部分為民營醫療機構。
圖源：野村證券研究報告
2020年，愛爾的三個區域競爭對手，華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科已遞交了IPO申請，若成功上市，有望在資金支持下迅速提升業務規模，複製愛爾過去的老路，同時也意味着將對愛爾的市場空間形成一定的擠壓。
最新消息，在愛爾眼科發佈《關於艾芬女士診療過程的核查報告》後，艾芬女士回應稱，“混淆視聽、顛倒黑白，且管理混亂，推卸責任。”至於該事件後續如何演變，節點財經會持續關注。但作為醫療賽道的龍頭，確保安全行醫必須是重中之重，而不僅僅只是追求業績增長。
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