近日，隨着美股市場開始預期美聯儲加息即將進入尾聲，各板塊股價反彈勢頭漸起，醫藥股便是其中之一。以美股CXO板塊為例，10月25日，艾昆緯、查爾斯河和龍沙製藥分別大漲10.0%、9.1%和5.7%。加之美股CRO企業MEDPACE上調2022年淨利潤預測值，也在一定程度上穩定了全球市場情緒，或成為後續全球CXO板塊回暖的重要催化劑。
從國內市場來看，近年資金面基於估值的重新分配導致了國內醫療板塊出現結構性調整。指導原則的發佈、最新醫保談判政策出台以及美國未經核實清單公佈(UVL)等國內外一系列不確定因素出現，則引發了資本市場對我國CXO行業可能會出現邏輯逆轉、發展停滯的隱憂。
但另一方面，全球醫藥研發投入增長與研發外包率提升依舊帶動了CXO行業穩定擴容、CDMO訂單增量和內生業務訂單持續高增，並且市場頭部效應愈發明顯，行業集中度正進一步提升。
作為全球領先的開放式、一體化生物製藥能力和技術賦能平台，藥明生物(02269)經過多年的積累，在行業口碑、產能效率及技術平台等多個方面已達到行業領先水平，並且面對一系列不確定因素，仍然保持了強勁的增長勢頭，企業基本面以及業務增長持續向好，後續發展確定性顯著。
不懼市場波動，持續佈局全球
據德邦證券數據統計，2021年6月30日至今，國內CXO板塊指數下跌41.4%，板塊估值已下調至45.4倍，相較2021年平均估值93倍，回調顯著。
不過，在經歷過一系列內外部因素引起的持續利空後，以藥明生物為首等頭部CXO企業或將迎來觸底反彈。
今年2月，美商務部將包括藥明生物在內的33家中國實體納入“未經核實名單”，對這些實體從美國出口商獲取產品實施新的限制，並要求對與以上公司做生意的美國公司進行額外調查。
當時市場普遍觀點認為，“由於國內CXO企業的收入大部分來自海外，對地緣政策敏感度較高，該項行政命令導致市場對企業中長期景氣度不樂觀，進一步影響相關公司的估值評估”。
在此較為恐慌且悲觀的情緒下，不少投資者選擇賣出相關標的以迴避風險，由此引發了此前CXO市場的重挫。
但10月7日晚間美國BIS官網最新“移出清單”公告，讓這一危機迎來重大轉折。對此，在10月28日的媒體溝通會上，藥明生物首席執行官陳智勝對智通財經APP表示：“我們(藥明生物)通過9個月的時間已經基本解決了UVL事件。今年公司年初定的目標新增項目數(即全年新增120個項目)也沒有發生改變。UVL剛發生後客户有一些疑慮，我們通過積極與客户溝通，到6月已經完全消除客户的顧慮。”
其實面對海外市場存在的不確定風險，藥明生物也在供應鏈上採取了多元化策略，開展全球佈局規避風險。
藥明生物在美國、愛爾蘭、德國和新加坡佈局研發生產基地，如果客户有需求，公司可以靈活切換到全球其他基地執行項目。例如，藥明生物新建的愛爾蘭廠現已投入運營，目前處在試生產階段，預計三年時間實現階段性產能釋放。
投資者對CXO行業的擔憂除了反映在近期不確定的市場消息面外，還反映在中國市場生物製藥可能存在的產能過剩現象上。
實際上，近兩年國內小分子CXO行業產能快速釋放，主要基於新冠小分子藥物重磅訂單催化。在行業訂單溢出效應下，專注於國內本土市場的CXO企業出現了一定的“產能過剩”現象。
但將視角放大至全球，正如陳智勝所説，“目前全球CDMO企業都在擴張產能，主要是受到客户需求的驅動，不存在“過剩”問題”。
從客户的角度來看，Big pharma的研發費用作為創新研發資金的“基本盤”，其穩定的增長是CXO維持景氣度的重要驅動力。雖然全球新藥研發難度處於持續提升狀態，但研發費用率總體保持穩步上行趨勢。興業證券數據顯示，從研發費用角度來看，2013年後全球Big pharma研發費用重新迴歸增長趨勢。
按營業收入算，2022年上半年，藥明康德+藥明生物的組合已經超越全球第一CDMO公司瑞士龍沙製藥，列全球CRO第五位。
如果單看生物製劑CDMO業務，今年半年報顯示，藥明生物位於美國、愛爾蘭和中國的新廠即將於2022年下半年投入生產，公司預計到年底時，總產能將達到26.2萬升。並且公司2023年的規劃產能已達32萬升，與龍沙製藥持平。
陳智勝對智通財經APP表示：“今明兩年公司的業務目標是繼續擴大市場份額。”並且，除了不斷增加海外投資、繼續在全球範圍內收購產能外，藥明生物還在進一步擴大國內的產能佈局，其在無錫、蘇州、石家莊、成都、杭州的基地都正在緊鑼密鼓地投入生產或者正在建設中。
在基本面中尋找確定性
作為創新藥板塊背後的賣水人，CXO行業的發展離不開創新藥板塊的高景氣度發展，然而近年來受宏觀因素影響疊加18A公司二級市場價值倒掛，使得一級市場在一段時間區間對國內生物醫藥賽道的投資趨於保守，讓不少缺乏“造血能力”的未盈利生物醫藥公司壓力倍增。在市場悲觀情緒傳導下，也讓國內各大CXO頭部企業呈現出股價與基本面背離的特徵。
但與二級市場的悲觀情緒相反，我國CXO行業近年業績大多較為穩健。而作為行業龍頭，藥明生物企業訂單充足，固定資產和在建工程仍保持高速增長，顯現了較強的抗風險能力。
實際上未盈利生物藥公司的壓力主要來自於自身高額的創新研發投入。據智通財經APP瞭解，僅在2021年上半年，港股18A公司的研發開支總額便超過175億元。
數據顯示，在融資環境趨緊的背景下，根據2021年市場公開披露的現金儲備信息推測，2022年或有4家港股18A公司存在現金耗盡的危險，且如果經營、融資狀況未有改善，大約30%港股18A公司在2024年面臨現金耗盡的境地。
但即使在下游市場面對諸多不確定因素的情況下，藥明生物依舊保持了高增長態勢，顯示出了極強的抗風險能力。
首先體現在營收方面，過去8年藥明生物財務表現維持高速增長，年複合增長率達到63.3%。2020年收入達到了56.12億元，2021年增長約83.3%，達到102.9億元。2022年，公司繼續保持穩健增長。中報顯示，藥明生物當期實現收入72.06億元，同比增長63.5%。
業績高速增長的背後是持續增長的業務訂單。數據顯示，截至2021年12月底，藥明生物未完成潛在里程碑付款訂單達56億美元，同比增長20.4%;其中，三年內未完成訂單同比增長98.2%至29億美元，強化近期收入預期增長;其中79億美元未完成服務訂單僅包括了4個長期服務項目，未完成服務訂單增長潛力巨大。
最新的中報數據顯示，截至今年上半年，藥明生物累計未完成訂單184.67億美元，其中未完成服務訂單128.09億美元、未完成潛在里程碑付款訂單56.58億美元。
值得一提的是，截至2021年12月31日，藥明生物綜合項目數全年新增156個，達到480個，包括72個雙特異抗體、60個ADC，以及超過20個新冠相關項目，其中255個IND、8個BLA/MAA獲批、8個BLA/MAA/NDA申報。2021年也是公司的商業化元年，全年新增7個商業化項目。
而根據藥明生物在今年中報最新披露的數據，公司當前綜合項目數已達534個，其中臨牀後期和商業化生產項目總數達到43個，為公司帶來收益31.5億元，同比增加63.5%，佔2022年上半年總收益的43.8%，肥尾效應愈加明顯。而超百億美元的未完成服務訂單則保障了公司後續業績的穩定增長，展現出了極強的抗風險能力和成長確定性。
如此強勁的業績確定性，一方面印證了陳智勝所説的，“是通過修煉內功、提升精益運營管理水平繼續確保利潤水平的結果。”另一方似乎凸顯了藥明生物“跟隨並贏得分子”(“follow the molecular”)戰略賦能全球生物藥企的戰略的成功。
畢竟，不斷增長的訂單量最能反映出其在CRDMO服務業務上的核心競爭力。對比龍沙、勃林格殷格翰、賽默飛世爾等海外生物藥CDMO龍頭，藥明生物的業務覆蓋了從藥物發現到商業化生產的各個階段，從研發端和生產端進行了全面的覆蓋，尤其是在單抗、雙抗、ADC藥物發現端，以及細胞系工程及開發方面具備優勢。
正如上文提到，Big pharma研發費用的穩定增長是CXO維持景氣度的重要驅動力。在顯著的產品管線和平台優勢下，大型製藥公司逐漸成為藥明生物核心客户，客户結構持續優化。
截至今年6月底，公司總客户數達到434個，同比增長23.3%。其中包括所有全球前20大製藥企業以及中國前50大製藥企業中的43家。
由於CXO行業通常需要5-10年時間建立企業自身優秀的業內記錄及獲得廣泛認可的國際質量體系才能獲得客户信任，因此在藥明生物獨特戰略模式支持下，公司客户基礎不斷擴大，帶動綜合項目數不斷增多，讓更多項目向高收入的臨牀後期階段轉移，推動公司商業邏輯閉環趨於完整，在強者恆強的行業趨勢下穩步增長。
據智通財經APP觀察，今年9月28日，藥明生物宣佈以約3億美元回購公司股票。隨後在9月30日至10月25日期間，藥明生物以平均45.9港元的價格在香港聯交所總計回購5072.1萬股股票。低位回購一方面説明公司有資金實力，注重保障投資者的利益，另一方面也説明公司認為股價嚴重低估。
從估值角度來看，截至10月28日，藥明生物的市盈率(TTM)僅35.41倍，較大偏離3年區間的估值中樞。結合不斷增長的全球CXO行業發展空間、企業自身強大的競爭壁壘和鉅額在手訂單，可見藥明生物的估值水平後續還有明顯的追趕上望空間。