紫金礦業(02899)：2022H1大賺126億股價遇冷 都是銅金價波動惹的禍？

中國最“多金”的上市公司紫金礦業（02899），8月12日交出了一份業績大增的2022半年報。

期內實現營業收入1324.58億元，同比增長20.57%；實現歸母淨利潤126.3億元，同比增長89.95%。然而，績後股價走勢並不理想。8月15日早盤一度跌超4%，截至收盤報9.2港元，跌幅為3.16%，成交額達3.21億港元。

該公司表示，國際銅價一度創歷史新高，進入二季度後受疫情蔓延、美聯儲貨幣政策收緊及全球宏觀因素走弱影響，銅價大幅下挫。前期受地緣政治風險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強；二季度以來因美聯儲加息縮表，美元指數快速上行，金價承壓走低。

銅金量增價升 推動業績增長

20.6%的營收增幅和90.0%的淨利潤增幅並不同步，那麼紫金礦業的淨利潤是如何實現大幅躍升的呢？根據智通財經APP觀察，2022年上半年，紫金礦業實現歸母淨利潤126.3億元，同比增加59.81億元，核心在於毛利端同比增長67.91億元。

毛利潤同比大幅增長的核心原因在於產品量價齊升，礦山銷量增長、售價提升分別帶來毛利增厚49.54 億元、14.29 億元，分別貢獻礦山產品毛利增長額的77.6%、22.4%。2022 年上半年綜合毛利率同比增長2.66個百分點至17.14%，其中礦產品毛利率為 60.01%，同比增加1.47%。

更具體來看，期內公司產銅75.7萬噸，同比增長36.10%，其中礦產銅41萬噸，同比增長70.47% ；冶煉產銅34.6萬噸，同比增長9.86% ；產金15.6萬千克同比上升3.75%，其中礦產金2.7萬千克，同比上升22.79% ；冶煉加工及貿易金12.9萬千克，同比上升0.48%。

價格方面，2022年上半年銅金均價分別為7.2萬元/ 噸，392元/克，同比提升8%、17%。2022年第一季度，國際銅價一度創歷史新高。主要由於一方面為應對疫情衝擊等因素，美國自2020年2月以來總計印鈔放水大約34萬億美元，直接導致通貨膨脹，帶動銅價格的提升。另一方面，在新能源汽車和發電領域內的極高需求量，銅在未來較長一段時間內，都將處於需求持續擴大但供給有所不足的矛盾中。與此同時，受地緣政治風險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強。

簡言之，銅金量價齊升，拉動紫金礦業業績增長。其中銅業務銷售收入佔報告期內營業收入的20.18%，產品毛利佔集團毛利的54.63%。黃金業務銷售收入佔報告期內營業收入的33.73%，產品毛利佔集團毛利的22.62%。銅金放量，合計貢獻營收超五成，毛利近八成。而業績爆表後股價卻下跌，估計與市場對銅金價格下行的擔憂不無關係。

礦山買手持續征伐

對絕大多數礦企來説，決定一家企業的成色還是礦山本身的質量。紫金礦業顯然不屬於“老天爺賞飯吃”的行列。公開資料顯示，紫金山的金礦石經過開採、選礦、冶煉後，每噸礦石處理後平均只能獲得0.33克黃金，摺合人民幣約121元。貧瘠的紫金礦業能一躍成為“含金量”最高的“中國第一大金礦”，與買礦山不無關係。

事實上，無論是金礦還是銅礦，本身價格都有周期性。而週期性的特徵又使得龍頭企業可以在行業低谷期逆勢擴張，擠壓小玩家的生存空間。三星在DRAM領域的反週期投資大法，就是半導體行業的一段佳話。在礦業，反週期投資也屢試不爽。2015年以來，紫金礦業開始以逆週期的方式在全球征伐，截至目前已有13家金礦企業或礦山，10家銅礦企業或礦山，為後期產量提升提供了基礎。

2022年，這位礦山買手持續征伐：共計5億元收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦、分階段投資蒙古哈馬戈泰銅金礦。更為重要的是，紫金礦業開始佈局鋰礦賽道，試圖攫取“白色石油”的增長紅利。根據前瞻產業研究院數據，2030年鋰需求量可能達到139萬噸至268萬噸。國際能源署預測，屆時將出現50%的鋰需求缺口。

期內，紫金礦業以18億元收購厚道礦業71%股權，對應鋰多金屬礦資源量約216萬噸LCE，礦山採選規模有望突破1000萬噸/年，達產後年產鋰雲母含碳酸鋰當量6-7萬噸，並副產銣、鎢、錫等有價金屬。

值得關注的是，該公司已完成阿根廷世界級高品位3Q鋰鹽湖項目併購並啓動工程建設，同時在剛果(金)佈局硬巖鋰合作和勘查，紫金礦業控制的“兩湖一礦”碳酸鋰當量資源量將超過1000萬噸，遠景規劃年產能將突破15萬噸碳酸鋰當量，均將進入全球前10、國內前3的水平，紫金鋰業（出資34%）與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期投資建設年產9萬噸鋰鹽項目。

一方面新能源佈局增強紫金礦業對應工業金屬價格波動風險，另一方面，面對天齊鋰業、贛鋒鋰業等鋰礦資源佈局豐富的“先手”，紫金礦業的競爭力仍值得探究。

多項目仍需持續投資 資產負債率逾59%

持續“買買買”的後遺症，便是債務規模的加大。

截至2022年6月底，紫金礦業借款總額為743.19億元，較2022第一季度增加66.86億元，較2021年12月底增加199.63億元；其中一年內須予償還的借款約為208.43億元，環比降低5.45億，長期借款534.76億元，環比增72.31億，長期借款增長主要是本期增加銀行借款融資所致。同一時期的資產負債率較2022第一季度上升2.55個百分點至59.11%，資金壓力有所上升。

更為重要的是，紫金礦業當前在建工程仍較多，資金需求量大。3Q鹽湖、塞爾維亞紫金銅業技改、諾頓金田、澤拉夫尚塔羅金礦、山西紫金技改、巨龍銅業均需要進行持續投資，此外應用自然崩落法的四大銅礦建設也需要較大資本開支。

為了充沛現金流，資金礦業開始頻繁發行債券，2022一季度發行的債券籌資額同比大幅增加。2022年上半年該公司陸續發行了短期融資券20億元，公司債60億元和中期票據20億元。上半年籌資活動淨現金流為102.62 億元，同比增加50.9億元。

綜上所述，逆週期擴張給紫金礦業帶來了可觀的回報，有望受益業績持續增長和資源稀缺的雙重估值溢價。然而，持續併購導致負債規模攀升、資產負債率超59%，紫金礦業的流動性風險值得重視。