u 2021Q3報告我們看到行業中上游企業合同負債/預收款出現環比較大增長，大訂單或已從下游主機企業向中上游完成下達，長期高景氣趨勢得到確認。軍工行業供給端已發生質的變化。
u 板塊毛利率總體上行，擴產景氣度攀升。相比其他板塊，估值性價比高，且劇烈波動風險較小。
相關標的：中航沈飛（600760）、航發動力（600893）、紫光國微（002049）、振芯科技（300101）、北斗星通（002151）、中航高科（600862）
報告正文：
通過觀察近期各板塊的表現，似乎看到一個行業在“悄咪咪”地上漲——軍工板塊。在當前宏觀經濟週期下行，指數短期維持震盪，板塊輪動迅速的市場環境下。兩週上漲10%的軍工板塊，不僅是國家安全依靠，可能也是股市的“避風港”。
軍工板塊兩週上漲10%左右
數據來源：東方財富
軍工改革全面展開
2021 是“十四五”開局之年，對於國防軍工行業採購提速的關鍵階段。看好政策紅利催化下，如國有資本投資運營公司試點等國資改革、激勵機制改革、軍民融合深化帶給國防軍工行業實質性紅利，拔高預期，增加行情穩定性。
軍工企業資產證券化進程多點開花。近年來，軍工企業資產證券化運作持續不斷，包括括獨立 IPO、借殼、協議轉讓、分板塊注入上市公司等，資產證券化率不斷提升。目前，從上游原材料、元器件，到中游的分系統，到下游的主機廠，基本實現全產業鏈上市，進而軍工行業信息逐漸透明，特別是訂單的預期更加明確。
截至2020年多數軍工集團資產證券率仍較低。以淨資產口徑計算，
除兵器工業集團（67%）、電子信息集團（66%）中國船舶集團（63%）和航空工業集團（55%）外，其他軍工集團尚不足三分之一。
股權激勵加速。2016年至今板塊內上市公司推動的股權激勵66次，其中2020年以來佔一半。軍工企業開始股權激勵，做員工持股，融合績效機制，較大地提高了員工積極性。2020 年軍工企業開展股權激勵的情況大幅增加，2020 年共有 17 家軍工上市公司公佈股權激勵方案，其中 11 家在 2020 年完成實施。2021 年上半年內軍工上市公司開展股權激勵的情況已經超過 2019 年全年水平。軍工上市公司開展股權激勵的步伐有明顯加速。
2015年以來股權激勵相關政策文件
數據來源：中信證券
軍民融合帶來行業大機遇。長期以來，我國軍工產業過度依賴幾家軍工央企，導致軍工央企生產負擔繁雜沉重，但人員資產運作效率並不高。通過軍民深度融合，更好地利用存量資產，吸引各種渠道資源進入安全領域，有利益促進創新，加快武器裝備升級換代；同時，民營資本的進入可以有效解決原有中國軍工資產的效率問題，發展新生企業高質量產能，促進軍工產業生態化發展。
軍工板塊軍民融合式發展的產業方向
數據來源：國盛證券
因此，隨着軍工各項改革逐步展開，整個行業無論從供應鏈、利潤、資本吸引力甚至技術更新上都有較大的促進作用。
產能爬坡看好高增逐步兑現
行業或已進入全面需求擴張階段：2021H1主機單位大額合同負債/預收款已到賬，2021Q3報告我們看到行業中上游企業合同負債/預收款出現環比較大增長，大訂單或已從下游主機企業向中上游完成下達，長期高景氣趨勢得到確認。
我們認為，國防軍工產業當前行業產能建設正處於快速爬坡期，多款重點裝備將從十三五期間小批量生產階段向快速產能爬坡期轉變。使得軍工行業供給端擁有產能擴產、生產端毛利上升、計劃規模化生產的特點。
考慮到軍工行業，產品兼具小批量、多品種、長週期特性，新增產能的釋放，有利於產業鏈上下游打通產能瓶頸。產品結構優化帶來的產能利用率提升疊加新品爬坡後規模效應下邊際成本下降，行業盈利能力在放量的基礎上將進入持續改善軌道。
軍工當“刮目相看”
綜上所述，儘管當前沒有非常高的增長速度，但軍工板塊Q3業績仍有不少亮點，毛利率總體上行，擴產景氣度攀升。相比其他板塊，估值性價比高，且劇烈波動風險較小。伴隨高需求託底，加供給端不斷放量，供需格局良好。長期軍備實力更新需求迫切，長期業績確定性較高。
21Q1-3 軍工行業毛利率持續提升
數據來源：Wind
相關標的：
中航沈飛（600760）：單季度營收保持穩健增長，毛利率逐漸提升；預付款項與存貨增長明顯，公司或在積極備產。
航發動力（600893）：歷史最好三季報，Q4業績釋放可期；毛利率企穩築底，有望迎來改善拐點。
紫光國微（002049）：盈利能力提升，紫光同芯發力超級SIM卡及車載控制芯片；高可靠IC處於景氣週期，智能安全芯片邊際改善。
振芯科技（300101）：集成電路供需兩旺，下游市場空間廣闊；市場開發成效顯著，北斗應用加速推廣。
北斗星通（002151）：高精度衞星導航需求增長，基礎產品業務受益；
智能網聯是行業發展趨勢，公司完善佈局。
中航高科（600862）：合同負債比例提升，未來業績提供保障；航天預浸料龍頭企業，應用市場多元化，看好未來發展。
越聲理財投研部
2021.11.12
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