編者按：本文來自微信公眾號開菠蘿財經（ID：kaiboluocaijing），作者：蘇琦，編輯：金璵璠，原標題《3年虧12億，Keep沒有盈利自由》，創業邦經授權發佈。
傳了無數次要上市的Keep，終於在2月25日晚間向香港聯交所遞交招股書。千萬健身人或將跑出港股“運動科技第一股”。
Keep成立於互聯網創投最火熱的2014年底，健身賽道也是2015年的風口賽道。從成立之初，它就一直在“被寵愛”和“過難關”之間徘徊。
説它“被寵愛”，是因為這家公司曾被蘋果CEO庫克到訪，創業7年連拿8輪融資，在2020年初的E輪融資後成為運動科技領域首家獨角獸企業，上市前最新一輪融資後估值達20億美元。
從招股書中可以看到，在流量如此稀缺的今天，Keep的平均月活用户一直在漲，2020年及2021年分別為2970萬和3440萬，其中，2021年三季度平均月活躍用户數量一度達到4175萬。
而“過難關”，是指這家明星公司一面深陷裁員風波，比如線下的Keepland自營店一度宣告撤店、停止營業，另一面身為工具+社區APP，變現盈利一直是老大難問題。招股書透露，2021年前三季度，營收11億，但經調整後虧損7億。
如今，來到IPO這一步，Keep財務數據得以公開，外界更加好奇，這家不停拓展邊界、從線上走向線下、持續燒錢換用户的垂直健身社區，到底能不能賺錢，價值幾何？開菠蘿財經就藉着這份招股書，拆解這家超級獨角獸公司。
用户焦慮：維持高月活，成本並不小用户，是Keep的基本盤。2015年正式上線的Keep，憑藉優質的內容和免費的使用權限，獲取到100萬用户，只用了105天。
Keep在招股書中援引灼識諮詢的數據，以2021年的平均月活用户及平均月度訂閲會員數計，其在中國線上健身平台中排名第一，且上述兩項數據均為競爭對手的兩倍以上。
來源 / Keep招股書
先來看月活用户。
來源 / Keep招股書
Keep招股書顯示，2019年、2020年及2021年，平均月活用户分別為2180萬、2970萬和3440萬，呈逐年上升趨勢。其中，2021年三季度平均月活躍用户數量一度達到4175萬。其2021年月活用户的畫像是這樣的：有74.1%在30歲以下，約有52.2%來中國的一線、新一線和二線城市。
消費賽道從業者肖鳴表示，從整體數據來看，Keep平均月活用户變化具有很強的季節性，但每年自然增長率為15%-40%，這意味着即使有老用户在冬季減少鍛鍊，到了春秋又會有新用户進來。
健身賽道普遍入門容易、留存難，因此用户留存、會員數才是關鍵。
招股書顯示，2020年，Keep核心用户的平均第12個月留存率為49.3%，粘性很高。不過，2021年的該項數據並未被公佈。
另外，Keep在招股書中也未公佈整體註冊用户和會員數，只公佈了平均月度訂閲會員數。該項數據從2019年的80萬增加到2020年的190萬，再到2021年的330萬，漲了4倍以上。會員滲透率由2019年的3.5%增長至2021年的9.5%，高於2021年中國該行業的平均值4.8%。
不難發現，疫情曾讓Keep用户暴漲。尤其是2020年第一季度開始，居家隔離的人們更加關注健康，下載並經常打開Keep。從招股書也可以看到，2020年第二、三季度的平均月活用户數據高於2019年四個季度的平均月活數據。
可後疫情時代，來到2021年，為了維持老用户的付費意願和活躍度，同時吸引新用户，Keep在背後也付出了極高的成本。
來源 / Keep招股書
Keep的銷售及營銷開支變化能證明。這部分的營收佔比曾從2019年的44.6%降至2020年的 27.3%，但在2021年前三季度增加至70.6%。
易觀分析新消費行業資深分析師李應濤認為，對於垂直健身平台來説，直播和社區是不斷增強平台粘性、拓寬護城河以及擴展新興用户羣的重要方式。前兩年，Keep遇到了月活增長乏力的問題，這兩年通過大幅營銷帶來月活增長。
增加流量獲取和品牌推廣投入，能進一步獲取、激活和留住用户，但也直接影響公司的毛利率，擴大了虧損。
招股書顯示，2019年-2020年及2021年前三季度，Keep的毛利率分別為41.1%、45.1%和42.6%。根據此前網傳的Keep路演PPT，其對此解釋稱，主要是因為公司人員擴張，營銷費用擴大，內容製作支出有所增加。
Keep在2020年經調整虧損為1.06億，較2019年的3.66億元出現明顯收窄，可2021年前三季度經調整虧損淨額擴大至6.96億元，2020年同期僅為0.16億元。
商業化焦慮：業務多元化，但天花板低？對於工具類、社區類APP而言，怎樣變現和實現盈利是繞不開的話題。這類APP通常用户規模較大，粘性也不是問題，但缺乏明確的商業模式。健身領域的Keep一樣面臨這個老大難問題，且變現之路一直走得不算順利。
Keep自2019年開始嘗試多線佈局商業化，到2020年間，營收途徑從原有的付費視頻、APP會員，拓展到如今的三大業務，自有品牌產品 （以下簡稱健身產品） 、會員訂閲及線上付費內容、廣告和其他服務。
來源 / 招股書
招股書顯示，Keep在2019年、2020年營收分別為6.63億、11.07億，年增長66.9%；2021年前三季度營收為11.59億元，較上年同期的8.2億元增長41.3%。
其中的健身產品一直是營收主要來源， 一度在2019年佔比接近60%，隨後兩年略微下滑至55.1%。
Keep的健身產品包括服飾和健身裝備、家用跑步機、智能單車等器械，Keep手環、智能秤等硬件以及輕食在內的產品。有個趨勢是，這部分產品的銷售正在由越來越多DTC （直銷渠道） 付費用户推動。根據招股書，在2019年、2020年和2021年，Keep平均每月購買DTC用户達18.5萬、30萬及36.5萬。
不止一位受訪者表示，將自營產品作為主要營收來源，不是一個好選擇。肖鳴給出的理由是，如果不是自建供應鏈、科技含量較高，或是有明確的品牌賣點和用户心智，很難進行溢價，也很難在毛利上勝過同品類產品。
Keep的招股書數據也印證了這一點。三大營收來源的毛利率對比：會員訂閲及線上付費內容最高，其次是廣告和其他服務，最後才是自有品牌的健身產品。
毛利率最高、第二大收入來源的會員及付費內容，在三個版塊中一度增速最快。 這部分收入在2020年的同比增速為125.3%，收入佔比從2019年的22.8%升至2021年前三季度的32.8%。
Keep的線上內容在用户中頗有口碑，在不少用户眼中，至少在運動健身垂直賽道中比較有特色。但肖鳴指出，從整個財報的收入構成上來講，由於賽道過於垂直，想要持續提高會員收入佔比，就需要不斷拉新和促活，成本會很高。
而廣告和其他服務中，包含了Keepland帶來的線下收入。這部分收入的營收佔比從2019年的17.5%壓縮到了2021年前三季度的12.1%。
關注健身賽道的投資人王羽認為，Keep最大的優勢在於聚集了粘性極強的大批用户，廣告是最成熟的一種變現方式。“但受眾垂直也會帶來一個問題，這一受眾畫像可能會被拆解，和其他綜合內容社區的畫像重疊，廣告主也會被‘分走’。”
而線上起家的Keep，能否運營得好線下門店Keepland，一直面臨考驗，疫情加大了考驗難度。目前全國僅剩北京還有9家自營門店。
就在遞交招股書的前一週，Keep宣佈與傳統健身房合作推出Keep優選健身館，由Keep操課教練團隊入駐合作健身房，運營團操課程，全部門店的課程均降為每節49元，此前價格多為89元和129元。
Keep把團課價格直接降了一半，對此，王羽表示，如果Keep是短期促銷或者為上市講故事，有一定可行度，若是長期運營，不光費用開支難以打平，降價可能會吸引來較多新學員，長期影響上課節奏和效果。
官方表示，目前，Keepland合作的傳統健身房有10家，未來一年，Keep優選健身館計劃門店數量達到100家。
總體來看，Keep自2020年以來在注重拓展多元的變現路徑，也在事實上提高了整體收入水平。
肖鳴不太看好整體的增長空間。“Keep現有的每個業務都有強勁的對手，智能硬件和健康裝備有老牌專業廠商，線下業態Keepland有樂刻和超級猩猩，食品有薄荷健康、ffit8、超級零等新鋭品牌，如何更好地轉化手中的高淨值健身人羣，Keep還有空間。”
8輪融資，上市後的Keep前景怎樣？直到今天，説起Keep，從業者們還是會用“資本寵兒”這樣的詞來形容，也許，運氣也是實力的一部分。
公開資料顯示，Keep在成立至今的8年時間裏，完成了8輪融資，累計融資額超6億美元。
騰訊在2016年投資Keep的C+輪之後持續參與了4輪融資，五源資本也是連投4輪，另外，GGV參與了5輪，貝塔斯曼投資基金參與了6輪。
Keep最新一輪融資是於2021年1月宣佈完成的3.6億美元F輪融資，由軟銀願景基金領投，高瓴資本、高都資本跟投，GGV紀源資本、騰訊、五源資本 （原晨興資本） 、時代資本以及BAI資本等老股東繼續追加投資。此輪融資後，Keep的估值翻了一倍，達到20億美元。
Keep的融資歷程
圖源 / 天眼查
招股書顯示，IPO前，Keep創始人兼CEO王寧依舊是最大股東，持股18.61%；聯合創始人彭唯、劉冬、文春鵬分別持股2.26%、1.18%、1.16%；GGV紀源資本作為最大的機構投資方，持股16.14%，軟銀緊隨其後持股10.39%，其他投資者持股50.25%。
圖源 / Keep招股書
不管如何，幾經上市傳聞的Keep終於遞交招股書，外界一慣將其與美國互動健身品牌Peloton對標。能否複製Peloton前兩年的“神話”，是現階段投資人比較關心的事情。
創立於2012年的Peloton，於2019年在納斯達克敲鐘。Peloton最初以智能自行車起家，後擴展到跑步機，現在向用户提供伸展運動和瑜伽等課程。受益於疫情，Peloton股價從最低點的17.70美元，漲至最高點的171.09美元，翻了近9倍，也為其撐到了500億美元市值。
然而進入2022年，隨着歐美疫情常態化，居家健身減少，Peloton便開始走下坡路，公司裁員、更換CEO，甚至傳出尋求賣身的消息。截至發稿，其市值已經降到不足百億美元。
不過肖鳴認為，Peloton和Keep並不完全對標，Keep作為一個偏社區類產品能上市，代表着健身人羣在中國的滲透率在顯著提高。
中國的健身人羣滲透率預計到2026年將達29.3%
圖源 / 灼識諮詢報告
王羽認為，Keep在健身市場的教育上，做出了很大的貢獻，但公司是不是能在商業上獲得成功，還有待觀察。“市場前途是光明的，但道路可能是曲折緩慢的。”
也有不少投資人看好Keep的上市，認為只要能上市，相當於新的融資機會，藉助上市募資，也許能找到一些新的方向和突破點。
*應受訪者要求，文中肖鳴、王羽為化名。
本文為專欄作者授權創業邦發表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創業邦立場，轉載請聯繫原作者。如有任何疑問，請聯繫