繼今年4月份之後，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱：萬達商管）再次遞表港交所。值得注意的是，這已經是公司三闖港交所IPO了。
眾所周知，由於受到地產流動性危機的影響，物業管理行業也遭受較大的衝擊，上市物企PE值在2020年中達到高點後一路下行，整個物業板塊估值遭受腰斬。萬達商管選擇行業低估時期上市，恐怕與對賭協議不無關係。
根據智通財經APP瞭解，此前萬達與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG等22家機構投資人設有對賭協議，承諾2021年至2023年實際淨利潤將分別不低於51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達成，則萬達將以零對價轉讓有關數量的股份，或向投資者支付現金補償。此外，珠海萬達商管還和前述投資者簽署了有關上市進程的承諾，如果萬達商管在2023年底前未能完成上市工作，有義務向Pre-IPO投資者回購股份。因此，此次若萬達商管能順利上市，便可以從市場上引入資金、提高公司現金流的安全閾值，逆勢擴張，從而擴大其相對優勢。
運營模式大調整的輕資產運作
招股書顯示，萬達商管主要為萬達集團或獨立第三方商業廣場提供服務，商業運營服務主要包括商業管理服務、物業管理服務及增值服務。
截至2022年6月30日，萬達商管共管理425個商業廣場，在管建築面積達6010萬平方米。2019年至2021年，公司的在管商業廣場（不包括停車位）平均出租率為98.8%。截至2022年6月30日，珠海萬達有196個儲備項目，包括175個獨立第三方項目。
值得關注的是，萬達商管採取輕資產運作模式，包括委託管理模式及租賃運營模式。截至最後實際可行日期，公司所有287個萬達集團商業廣場均採用委託管理模式管理，合共160個在管獨立第三方商業廣場中115個採用租賃運營模式管理。
由於租金收取，相較於委託管理模式，租賃運營模式下管理的商業廣場通常產生更高收入；而從租金記作成本的角度，租賃模式管理的商業廣場則擁有更低的毛利率。報告期內，委託管理模式的毛利率分別為30.8%、31.3%、48.2%及55.4%；租賃管理模式的毛利率分別為46.4%、42.8%、36.9%及30%，遠低於委託管理模式毛利率。因此租賃模式的推廣，對公司營收的貢獻更為突出。
2019年至2022年上半年（以下簡稱：報告期內），萬達商管的營收分別為134.37億元（單位：人民幣，下同）、171.96億元、234.81億元及134.80億元，增長態勢明顯；而同期的淨利潤分別為12.48億元、11.12億元、35.12億元及40.47億元，利潤增長較為波動。
按照運營模式而言，報告期內公司來自委託管理模式的收入分別為106.24億元、88.38億元、164.82億元及100.23億元，佔總收入的比例分別為79.1%、51.4%、70.2%及74.4%。同期來自租賃運營模式的收入分別為28.13億元、83.58億元、69.99億元及34.57億元，分別佔總收入比例的20.9%、48.6%、29.8%及25.6%。從營收規模及佔比來看，萬達商管仍以委託管理模式為主。
根據智通財經觀察，運營模式調整之後，萬達商管的財務數據“好看”很多。2021年5月之前，由於公司在委託管理模式下提供的運營管理服務屬於萬達集團業務的一部分，不對其收取服務費用，這導致公司部分商業管理項目或產生虧損。
報告期內，運營商業物業管理項目（不包括於相應年度或期間尚未開業或新開業的項目）的附屬公司分別有53家、65家、19家、20家及27家，分別錄得虧損2.33億元、3.93億元、7840萬元、6690萬元及4440萬元。報告期內，公司來自該等運營商業物業管理項目的附屬公司的收入分別為21.39億元、24.39億元、5.70億元、4.39億元及4.34億元，分別佔其同期總收入的15.9%、14.2%、2.4%、4.1%及3.2%。而上述商管項目虧損收窄的原因在於，公司調整了運營模式，開始對萬達集團委託管理模式下的項目收取服務費，即享有委託管理模式下由母公司集團商業廣場產生的項目淨收益的若干百分比。
這一波調整導致委託管理模式下來自商業管理服務的收入佔比由2020年的0.4%增加至2021年的16.5%，並由截至2021年6月30日止六個月的8.5%增加至截至2022年6月30日止六個月的22.2%。報告期內，委託管理模式下來自運營服務的收入分別為0、0、37.54億元及29.89億元，分別佔總收入的0、0、16.0%及22.2%。不僅擴大了營收來源，而且減少了項目的虧損額。
然而，儘管從財務數據來看，萬達商管的確有所優化，但其仍要依賴母公司萬達集團的“輸血”，經營獨立性仍有待商榷。
依賴萬達集團的“後遺症”
物業公司依賴母公司已不是新鮮事，萬達商管亦不例外。萬達物管超七成的營收來自委託管理模式，而該模式下的商業廣場以萬達集團為主。
於往績記錄期內，公司的大部分收入由萬達集團商業廣場項目所產生。有關收入分別為96.40億元、116.76億元、163.82億元及94.48億元，各佔同期商業運營服務收入71.7%、67.9%、69.8%及70.1%。
依賴萬達集團的“後遺症”體現在財務方面，便是關聯方應收賬款的增加。報告期內，應收關聯方貿易款項（計提減值撥備前）分別為5790萬元、1.27億元、11.64億元及17.96億元，分別佔總貿易應收款項（計提減值撥備前）的63.8%、52.9%、92.5%及91.5%。應收關聯方貿易款項於2021年有所增加，在於對萬達集團委託管理模式收取服務費用，而截至2022年5月31日，該等運營管理服務費部分尚未到期結付。由於相同原因，公司於2021年的應收關聯方貿易款項週轉天數亦見增加，由2019年的24天增加至2022年上半年的88天。也就是説，萬達商管收取來自萬達集團商管項目的服務費並未完全化作真金白銀流入公司，而助長了其貿易應收賬款週轉率的激增。
應收賬款的增加及珠海萬贏逾21億元的增資，導致高懸於萬達商管的資產負債率有所下降。2019年至2022年上半年，公司的資產負債率分別為80.4%、95.8%、70.9%及68.1%。同期的流動比率為1.2、0.9、1.3及1.3，短期償債能力有所改善。
報告期內，萬達商管經營活動所得的現金流淨額分別為22.21億元、9.04億元、56.80億元及27.43億元，現金流較不穩定。更重要的是，公司的現金或流動資金狀況可能因其未能履行合約負債義務而受到不利影響。報告期內，萬達商管的合約負債主要包括物業管理服務預收款項，分別為20.49元、21.02億元、25.80億元及21.45億元，與公司的現金流相差無幾。
綜上所訴，萬達商管的財務指標有所提升的原因，並非完全是其經營獨立性的提高，很大一部分是由於其運營模式的調整。尤其是公司開始對委託管理模式下萬達集團的商管項目收取服務費，這無疑達到增加了公司的營收來源，但這部分營收並未完全轉化為現金流入萬達商管，而是變成了高增的關聯方應收賬款，增加了資金週轉難度。同時並未改善其對萬達集團的經營依賴，反而有了更多的財務關聯，這種“換湯不換藥”的經營運作，或許是萬達商管屢次倒在港交所大門的原因。