編者按：本文來自微信公眾號秦朔朋友圈（qspyq2015），作者：中航信託宏觀策略總監吳照銀，創業邦經授權轉載。
滬深300指數已經突破了2007年10月17日5891點位置，打破了塵封13年的記錄，創下歷史新高，再否認這是一輪牛市行情已經沒有意義。
但是市場確實有半數股票沒有上漲，甚至還有一些股票不斷下跌創新低，公募基金業績非常優秀，但是很多散户卻持續虧錢。
茅台、陽光電源、金龍魚這些所謂的“抱團股”股價持續上漲有沒有道理？持續上漲的驅動力到底在哪？其股價究竟有沒有盡頭？
每一輪行情都有每一輪的特點，2006～2007年行情主力是週期股，2013～2015年主力品種是小市值股票，而本輪行情則是以消費股為主。如果沒有把握股市的風格變化，即使看對了方向，投資收益也不會很好。
從這個角度上説，判斷行業風格比判斷大盤方向更重要。但是要判斷行業風格就要理解背後的資金邏輯，即為什麼資金會買這類股票而不買其它股票。
習慣上投資者從資產端去理解風格變化，資產端邏輯是尋找所謂好的資產，好的資產是指便宜的資產，對應的指標是盈利向上且估值較低。其投資邏輯是好酒不怕巷子深，好的資產最終會獲得資金追捧，其股價會有很好的表現。
這種邏輯從長期看沒有太大的問題，但事實上很多資金很難做到跨越數年，比如對基金經理的考核週期就是一年甚至更短，而一些槓桿資金的投資時限以月甚至以天來計。這就説明單純從資產端做投資在一段時間內會比較困難，特別是在風格輪動的情況下很難抓住機會，而從資金端入手則能有效抓住市場風格的變化。
過去每一輪行情資金如何驅動風格變化A股市場三十年，每一輪牛市行情都可以從資金邏輯找到規律。不同的投資者根據自己的資金特點尋找對應的資產，從而形成一段較長時間內的投資邏輯，及時認清這些資金動向，儘早把握這種投資風格，就能獲得很好的投資回報。
1、1999～2001年的坐莊資金驅動
1999年開啓的“五一九行情”，本質上是一些實力較強的大户利用了股權分置狀態下流通股很少的特點，憑藉資金優勢坐莊，再散佈各種消息進行拉昇。這種情況下比較好的投資策略就是“與莊共舞”，以至於當時無股不莊。當然後來打擊惡莊以後，這些股價跌幅也很大。
2、2006～2007年行情依靠各路資金共同驅動
2006～2007年的大行情史無前例，上證指數創下的高點至今仍在仰望。這種行情可遇不可求，全球經濟上行週期、全球貨幣寬鬆，疊加中國證券市場改革，共同推動了一輪大行情。狂熱的行情更是吸引了包括散户、機構、外資等幾乎所有的投資資金，當然各路資金也推動了各類股票，所以當時的行情下所有的股票都上漲，並且漲幅都很大。
3、2013～2015年槓桿資金驅動
2013年開始，股市的場外配資和場內融資操作大行其道，配資比例最高可以達到9倍，再加上各種分級基金，最大槓桿可以達到十幾倍。這種行情下，每天觀察的指標就是證券公司的融資餘額，總量上看只要融資餘額在不斷地上升，大盤就會上漲；微觀上，只要某個公司的融資盤在不斷增長，其股價也能不斷上漲。當證監會限制融資炒股和降低槓桿比例後，股指就大幅下跌，融資盤不斷爆倉，個股也紛紛腰斬再腰斬。
4、2019年北上資金驅動
港股通、陸股通以後，滬深兩市和香港市場之間的資金往來逐漸增加，特別是在2019年初MSCI新興市場指數將中國A股納入因子從5%提高到20%以後，北向資金大幅增加，2019年全年北向資金（從香港通過滬股通和深股通渠道進入滬深兩市）達3500億元。
北向資金成為市場的風向標，北向資金大幅流入則A股上漲，反之則下跌。當時的最佳投資策略就是跟蹤北向資金的動向，比如發現北向資金集中買入淨資產收益率高、低估值、分紅比例高的行業龍頭，那麼及時買入這類股票就能獲取較好的收益。
到了2020年，MSCI不再提高A股的納入因子，北向資金的流入規模也在下降，追蹤北向資金的策略有效性也趨於下降，市場開始有新的資金主導新一輪行情了。
公募基金成為市場的主導從2020年初開始，公募基金的發行規模越來越大，股票型加混合型基金平均每月發行都達到2000億份，個別月份會更高，如2020年7月達4000億份，2021年1月份達5000億份。
為什麼會出現基民熱情申購基金的現象？大概有以下幾個原因。
首先，資管新規打破剛兑，迫使銀行理財資金以及信託資金轉向淨值化的公募基金。信託資產規模從最高峯2017年的26萬多億降到了目前的20萬億，銀行理財也在30萬億的規模上不再增長。這些資金需要尋找出路，符合資管新規要求的公募基金成為了出口，因此居民財富轉移成為公募基金規模擴張的大背景。
| 信託資產規模和銀行理財規模趨於下降。數據來源：WIND；中航信託。
其次，貨幣寬鬆是基金規模增長的政策理由。2020年初受疫情影響，全球貨幣寬鬆，中國廣義貨幣M2增速超過10%，比過去幾年8-9%的增速都要高。而海外貨幣增速更高，美國M2擴張史無前例，在10個月的時間裏增加了4萬億美元（見下圖）。全球貨幣的擴張推升了資產價格，也推動了更多的資金通過基金的方式進入證券市場。
| 中國和美國的廣義貨幣M2。數據來源：WIND；中航信託
第三，經濟復甦後資本市場的吸引力上升，基金申購增加。當然資本市場的吸引力上升，投資者可以直接入市買股票，也可以通過申購基金。當基金的收益比投資者自己投資收益高，會吸引更多的資金申購基金，2020年恰恰是基金收益率非常優秀的一年，因而後續基金申購規模更大。
既然公募基金成為市場的主力，那麼按照前面的資金邏輯，投資策略就要圍繞公募基金的投資方法和投資風格展開，儘可能地學習基金經理的選股思路，儘可能地將自己的股票池與明星基金經理的投資組合保持一致。在操作上顯然不能追漲殺跌，因為基金經理不可能頻繁換手，更多是選擇長期穩定向上的行業以及業績穩定增長的公司長期持有。
按照這個思路，就可以理解為什麼基金經理不買近期產品不斷漲價的週期股，而持續買入業績相對穩定的消費股。因為商品漲價波動性很強，一般只能維持幾個季度，很難維持幾年，這種業績上升估值下降都是暫時的，而消費行業的盈利是非常穩定的，特別是行業龍頭增長確定性更強。
再比如新能源行業，從長期邏輯看，規劃2030年碳達峯，2060年碳中和，那麼新能源系列的公司未來有很大的想象空間，行業的預期成長性很高，這比趨於下行的傳統行業的估值自然要高很多。這樣理解基金經理的定價策略，就不會陷入籠統的估值體系，一味地追求低估值。
資金驅動行情何時退潮潮漲潮落，每一輪資金驅動行情最終都會退潮。漲潮時興奮，退潮時悲傷，做投資不但要順應潮水上漲，更要在退潮時及時撤退，特別是資金驅動的行情裏，資金撤退時行情下跌速度非常快，所以提前掌握一些資金撤退的規律尤為重要。
總結歷史上每次資金撤退時大體有這樣一些特徵：
1、政策監管變化導致資金撤退。典型的是2015年6月份，監管部門要求降低股市槓槓，導致槓槓資金快速流出，股價暴跌。
2、宏觀經濟或貨幣政策出現明顯拐點，整體流動性緊張也會導致股市資金撤退。比如2007年底，全球經濟下行，然後次貸危機爆發，資金流出股市，股指持續暴跌。
3、不管什麼原因導致資金流出股市，如果可以觀察到市場的主流資金流出，投資者及時做出賣出策略，仍然可以較好地控制回撤，所以適時觀察主力資金指標非常重要。
對照上述歷史經驗，本輪基金驅動的行情何時出現資金流出，可以設想以下一些可能：
1、監管部門約束相關基金髮行；
2、宏觀政策出現重大拐點，比如貨幣政策快速收緊；
3、全球政策變化導致海外股市暴跌，比如美國利率持續上升打壓股市估值。當然很有可能會出現意想不到的事情導致資金流出，但是如果我們觀察到基金髮行不利甚至出現較大規模贖回則要及時賣出。
按照去年的數據，如果每月股票型加混合型基金髮行規模超過2000億，那麼不用擔心市場出現大幅下跌，反之，如果每月發行基金只有幾百億規模，而且還有不少贖回，那麼市場下跌就不遠了，或者下跌已經開始了，特別是那些基金重倉行業和重倉的股票下行壓力更大。
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