最近，“藥茅”恆瑞醫藥超級萎靡的市場表現，引發了市場極大的關注，很多星友也在星球裏問到我們的看法，我們藉着公司2020年度報告以及2021年一季報發佈的時機一併來梳理解讀一下。
2020年，恆瑞實現營業收入277.35億元，同比增長19.09%；歸屬於公司股東的扣非淨利潤59.61億元，同比增長19.73%。
2021Q1，恆瑞實現營收69.3億元，同比增加25%。歸屬於上市公司股東的扣除非淨利潤14.71億元，同比增長15.27%。
財報數據看起來並未暴雷，問題到底出在哪裏？
一、什麼才是恆瑞引發估值下殺的誘因？
我們蒐集了市場可能對恆瑞造成影響的大部分邏輯，構成傷害的大概率是集採。
1、第五輪集採對恆瑞的傷害不小
從2020年年報看營收結構，恆瑞四大業務板塊分別為抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他，抗腫瘤藥物是公司的絕對核心業務，而麻醉和造影則是次重要的特色業務，其他則包括心血管、糖尿病等藥物。在疫情影響下，除了麻醉業務受到醫院手術量鋭減和部分品種集採的影響出現下滑外，其他三項業務實現正向增長，優秀。
但集採也是仍處於“仿創結合階段”的恆瑞不得不面對的問題。
4月15日，第五輪藥品集採數據採集開始，恆瑞幾大核心品種，像多西他賽、奧沙利鉑、苯磺順阿曲庫銨、碘克沙醇等可能進入第五批集採，納入的幾大品種銷售額超過20億。不過，參照過往的集採時間表，本輪集採落地大概在11月，影響明年業績。
而在這幾個品種當中，碘克沙醇（造影劑）、苯磺順阿曲庫銨（麻醉鎮靜）、多西他賽（抗腫瘤）這三個品種恆瑞在國內市場份額都有絕對的優勢，銷售金額較大，另外過一致性評價的競爭對手數量都在三家以上，預計集採後競爭格局將會比較慘烈。
還值得注意的是，目前恆瑞的碘克沙醇還未過一致性評價，如果未來得及補充材料審批，未能參加集採的話，銷量有可能迎來斷崖式下跌。
雖然集採的影響大概率將被新品種的增長所彌補，但對業績增速的影響同樣不可避免。
不過從去年開始，恆瑞管理層就已經多次在調研中強調還有40億左右銷售額的仿製藥品種即將集採，也算是給了市場一劑長效的“預防針”。
2、一季報低於市場預期？
市場也有一部分投資者猜測是一季報不及預期並提前泄露引發的“聰明錢搶跑”，
這個邏輯其實不成立。
看一組往年的數據：恆瑞2018Q1淨利潤同比2017Q1增長16.87%，2019Q1淨利潤同比2018Q1增長25.71%，2020Q1淨利潤同比2019Q1增長10.22%。
2021Q1實現營收69.29億元，同比提升25.37%；扣非後歸母淨利潤14.71億元，同比提升15.27%。按扣非淨利潤增速看，這個增長在往年Q1增長區間的下軌，但這個數據主要由研發費用和股權激勵費用攤銷所影響，如果剔除股權激勵費用1.86億元的影響，淨利潤較上年提升24.24%，扣非後增長26.04%；
另外我們可以看到，恆瑞的Q1研發費用13.16億元，同比提升62.26%，公司在不斷加強研發投入，全面轉型創新藥。
3、徹查帶金銷售等其他因素的擾動
除上述兩因素外，恆瑞醫藥最容易被市場消息擾動的財務項目無疑是銷售費用，近年來該項費用節節高升。
而近期的消息面則可能刺痛了市場，其一是一週前財政部對19家醫藥企業作出行政處罰，這些企業存在着使用虛假髮票、票據套取資金體外使用，虛構業務事項或利用醫藥推廣公司套取資金，賬簿設置不規範等違規行為，其中包含恆瑞。其二是3月份“焦作市人民醫院牆上貼的一封舉報信指出恆瑞向數十位醫生行賄”的事件發酵，深陷回扣傳聞。
另外，還有消息傳出恆瑞醫藥痛風的創新藥URAT1抑制劑SHR4640三期失敗。
這兩個因素大概率不是恆瑞股價低迷的誘因，一是恆瑞不止一次陷入這種帶金銷售和回扣門的傳聞，而這些“學術費用”，已經成為行業內藥企“常規”的營銷支出，總體影響不大；二是恆瑞近年來也主動暫停了如SHR0410、SHR3680/氟睉帕利、SHR2554等項目，由於管線豐富而全面，單一管線失利影響相對較小。
二、轉向全面創新藥企必須經歷的陣痛期，新增長點在哪裏？
有機構預測，2020年恆瑞的創新藥業務收入佔比大概在30%-40%左右，未來三年佔比或將達到50%。
也就是説，恆瑞要完成全面創新藥企的轉型，減少仿製藥競爭格局變惡劣的擾動，必須經歷一個陣痛週期，至少最近這2-3年，是比較難受的。
對於恆瑞而言，近兩年的創新藥驅動在哪裏？
2021-2022年潛在上市創新藥整理
●PD-1卡瑞利珠單抗的新適應症：一二線鼻咽癌上市、一線食管癌申報上市；
●Parp抑制劑的卵巢癌、輸卵管癌等維持治療適應症預計今年獲批上市；
●TPO-R激動劑的海曲泊帕（升白藥）預計今年獲批上市；
●兩個糖尿病新藥瑞格列汀和恆格列淨預計在今年底或明年上市；
●SHR6390片(CDK4/6抑制劑)預計2022年獲批上市
●PD-L1（SHR1316）預計2022年三季度獲批上市；
PD-1基於公司現有適應症全部納入醫保，疊加差異化適應症今年陸續獲批，該品種將繼續保持強勁增長。
而大家值得重點關注的是，2020年已上市的Parp抑制劑和預計2022年上市的CDK4/6抑制劑，是潛在市場超過30億的大品種。
預計今年上市的升白藥海曲泊帕、治療糖尿病瑞格列汀和恆格列淨這三個藥均為me-too新藥，恆瑞依託國內強大的商業化隊伍，在爭取病患上無疑具備一定優勢，也能為公司業績帶來不錯的增厚。
另外，恆瑞的管線豐富度並非一般創新藥企可比擬，據中信建投統計，目前公司處於三期臨牀的管線數量有9個，未來有望持續接棒扛起恆瑞的業績增長大旗。
▲恆瑞醫藥近三年研發費用（單位：億）
國內能保持2年一個重磅新藥品種的藥企，目前看來只有恆瑞，這是極難能可貴的。或許這幾年的陣痛期過後，將迎來涅槃。
三、奧本海默基金的加倉，估值開始有吸引力？
從最新一季報的十大流通股東名單情況看，“國家隊”和北上資金紛紛選擇減倉恆瑞醫藥，奧本海默基金卻逆勢大手筆加倉1657.06萬股，這也是自2020以來奧本海默基金首次增持恆瑞醫藥。
奧本海默基金，是美國最大的全球性資產管理公司之一，在A股的操作風格以重倉抄底聞名，其作為海外長線基金的典型代表，它曾在茅台上堅守近四年，獲得了豐厚的投資回報。
提及奧本海默基金，不僅因為其輝煌的戰績，其在買賣恆瑞醫藥的操作上實在有些“玄學”：2017年奧本海默基金首次進入恆瑞十大流通股東名單，其在2018年Q1、Q2對恆瑞進行了精準的減倉，從而躲過了2018年醫藥行業“黑天鵝”式的大跌，同時卻在大部分公募選擇減持恆瑞時精準加倉，之後1年內公司股價漲了一倍；2020年Q2、Q3奧本海默又對恆瑞進行了減持，從而躲過2020年Q4由於帶量採購致使的殺跌行情。
在今年Q1再次增持，這一份“玄學”能否再次應驗？那就得讓時間來證明了。
經歷了幾輪市場週期的朋友可能會發現，往往在公司股價下跌時，市場參與者總是喜歡去找原因並且放大公司的負面信息，以致於市場氣氛慘淡，恐慌情緒放大。
基於對恆瑞上述的梳理，可以發現基本大邏輯並沒有被破壞，有可能因為集採加速創新藥的投入進程。
如果按機構一致性預測年複合增速23%左右來測算恆瑞未來的淨利潤，那麼按照當前市值，2022年淨利潤將達到95.6億，對應動態市盈率將回落到46倍左右，我想這樣估值，已經逐漸開始對大資金有足夠的吸引力了。
Ps：
“市場先生”是個渣男，以前超喜歡恆瑞，現在不喜歡恆瑞，那麼以後還會再愛嗎？