時代商學院研究員 陳鑫鑫
12月17日，國務院新聞辦公室舉行落實五中全會精神做好生態保護修復工作發佈會。會中提到，“十三五”期間，財政部不斷加大對生態保護修復的支持力度，中央財政累計安排生態保護修復相關轉移支付資金8779億元。
生態環境保護是近年來政府不斷強調的重點工作，相關投資額巨大，由此也促使園林綠化企業快速發展並進入資本市場，其中便包括今年6月提交招股書的上海十方生態園林股份有限公司（以下簡稱“十方生態”）。
招股書顯示，十方生態擬於上交所主板上市，其業務主要涉及園林綠化工程施工、園林景觀設計、園林綠化養護。時代商學院發現，在IPO前夕，十方生態對賭協議僅維持三個月便終止；同時，該公司的現金流和盈利水平受外部環境影響而惡化，抗風險能力較弱。
此前，時代商學院曾就上述問題向十方生態發函詢問，截至發稿日，十方生態未作回應。
一、對賭協議終止謎局
2016年12月31日及2017年3月7日，上海建元、上海建轅皆以4.03元/股的價格入股十方生態，且與十方生態及其實控人簽訂了對賭協議，約定十方生態2016年經審計的税後利潤不低於3400萬元，2017年經審計的税後利潤不低於4500萬元。若十方生態2016年度或2017年度中任一年度税後利潤低於業績目標500萬元以上，投資方有權要求實際控制人通過無償股權轉讓方式補償投資方公司總股本2%的股份，或者回購投資方所持公司股份。
此外，對賭協議還對十方生態提出了上市時間要求。協議中，十方生態被要求在2018年3月31日前向境內的證券交易所（指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板和創業板）正式提交首次公開發行股票的申請。
十方生態的輔導備案日期為2017年11月28日，然而在上市輔導前夕，2017年6月，十方生態、滿偉俊、上海建元及上海建轅簽訂《終止協議》，各方同意終止對賭協議，此時距離雙方簽訂對賭協議的日期，僅過去3個月。
若依照當初未終止的對賭協議，十方生態既未完成2017年的業績目標，亦未完成2018年3月31日前正式提交IPO申請的約定。資料顯示，2017年十方生態的淨利潤為3172.62萬元，而該公司正式提交IPO申請的日期為2020年6月22日。
多數IPO企業皆會在上市前夕終止對賭協議，因為根據《首次公開發行股票並上市管理辦法》規定，發行人需股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。
而至於投資方為何僅簽訂3個月即終止對賭協議、雙方私下是否尚有補償協議等問題，十方生態尚需給出一個合理解釋。
二、抗風險能力差，流動性風險攀升
2017—2019年，十方生態經營活動產生的現金流量淨額（以下簡稱“經營性現金流淨額”）分別為4131.36萬元、-7332.12萬元、5348.31萬元，經營性現金流淨額十分不穩定，2018年出現顯著下降，這或與2018年行業不景氣有關。
2015—2017年，PPP項目（政府和社會資本合作模式）迎來爆發性增長，各地方政府積極利用PPP項目大興基建，園林及生態景觀企業也獲得更高的資金槓桿，積極參與PPP項目。而企業訂單和業績高增的代價，是其負債率、質押率迅速提升，現金流質量下降。
2018年初，在降槓桿、控風險的大環境下，PPP項目熱度退潮，地方及金融機構暫停對PPP項目給予資金支持；同時，資管新規限制了流向基建的表外資金。由於行業的外部輸血和資金迴流均受限制，從而引發了園林及生態景觀企業的償債風險，龍頭企業東方園林（002310.SZ）的債務危機成為代表事件。
十方生態等園林及生態景觀施工企業，在工程實施期間需墊付自有資金。而工程方對下游客户的議價能力較差，易被客户拖欠工程款，再加上宏觀經濟不景氣、流動性收縮，企業更加難以維持現金流的穩定性，存在較高的流動性風險。
除上述行業特性外，十方生態自身的回款能力較同行差，更是加劇了其流動性風險。招股書顯示，2017—2019年，十方生態的應收賬款週轉率分別為0.84次/年、1.03次/年、0.95次/年，而同行可比公司均值則分別為1.22次/年、1.43次/年、2.05次/年。
不難發現，十方生態本次IPO擬募集的資金絕大多數將用於補充工程施工配套流動資金，如下圖所示。
