中金：此輪美國地產週期還有多少空間？
摘要
驅動因素：低利率、轉移支付和結構性需求催生新一輪美國地產繁榮
疫情以來，美國房地產銷售短暫“冰封”後很快修復並創新高。疊加新開工落後導致庫存快速去化，全美國空置房屋一度降至2000年以來新低。目前，疫情改善推動新開工修復至疫情前水平，但庫存仍處於低位。
究其原因，低利率和充裕流動性、大規模財政轉移支付、以及疫情帶來的額外空間需求是主要因素。實際上，美國本輪房地產週期可以追溯到2019年寬鬆週期，並在疫情後被進一步強化：1)美聯儲寬鬆使得30年房貸利率一度降至2.8%的歷史低位；2)疫情後三輪大規模補貼使得居民可支配收入和儲蓄都大幅上升，目前超額儲蓄依然高達2萬億美元，相當於GDP的~12%，同時居民負債仍處於低位；3)疫情嚴重且多輪反覆帶來了更大且離散的居住需求。與此前不同的是，本輪房地產週期呈現逆都市化、居住空間、購房資質和房屋淨值更高等特徵，因此相對此前相對更為健康。
影響分析：地產銷售拉動下游消費和相關進口鏈需求
美國住宅型地產是美國最大資產類別，增加值貢獻GDP ~13%，因此體量和規模不可忽視。但結構上，由於成屋銷售佔絕對主導，因此消費屬性更強，對投資直接拉動並不顯著。
實際影響也體現了這一點：例如1)家裝和耐用品增速領先地產投資。2)地產後週期產品庫存驟降，增速降至2008年以來新低，供需缺口不斷擴大。過去幾個月已經開啓補庫週期，但除建築材料外都還有很大空間；3)進口需求激增，如傢俱和電氣設備等，從中國進口占比達~38%，因此也提振了中國出口需求。
前景展望：此輪週期還有多少空間？逐漸回落並於三季度降至正常水平
根據我們在《美國房地產市場：特徵、框架與週期演變》中引入的監測體系與分析框架，影響需求的短期因素預計未來一段時間仍將維持寬鬆狀態，居民高儲蓄率和低槓桿表明購買力也依然較強，同時處於低位的空置水平和庫存也或將支撐新開工。不過，疫情提前透支了部分租房和未來需求，因此我們預計銷售可能從疫情額外結構性需求高點上逐漸迴歸正常水平。近期一些指標也體現了這一點，如成屋銷售從高點回落，自住率下降而租房回升、房地產景氣指數高位回落等。
不過，我們測算疫情帶來的額外需求為35.3萬套，相當於2019年一個月的銷售。此外，從長期因素看，當前依然較低的空置率水平以及有利人口結構，都可能表明美國房地產市場還未到過熱狀態。
我們測算成屋銷售未來幾個月將逐漸回落並在三季度回到疫情前正常中樞，在此背景下，相關下游商品需求也將於三季度回到疫情前，並伴隨進口需求的逐步回落，並於二季度回到疫情前水平。
正文
驅動因素：低利率、轉移支付和結構性需求催生新一輪美國地產繁榮
2020年突如其來的疫情對全球經濟和金融市場都造成很大的破壞和衝擊，但是，與中國疫情控制和復工進展同樣一枝獨秀的是，美國房地產和消費需求快速且強勁地修復成為拉動美國自身經濟、乃至全球增長的主要亮點，當然房價也迎來新一輪快速上漲。
實際上，美國本輪房地產上行週期可以追溯到2019年的寬鬆週期，並在疫情後被進一步強化。這一強勁表現從美國房地產下游需求如家電、家居等產品庫存的快速去化、以及中國相關產品對美國出口的持續強勁增長都可以得到相互印證。
那麼往前看，美國房地產需求的持續性如何是一個值得重點關注的問題，這對於我們判斷美國自身增長、甚至中國等其他國家相關出口鏈需求都有重要參考意義。因此本文中，我們將從本輪週期着手，分析其主要特徵；在此基礎上引入我們的分析框架、並將本輪週期放在更長的歷史和週期輪動視角去分析其異同，進而對未來走勢做出展望。
當前情形：疫情後銷售持續旺盛、庫存快速去化；近期銷售略有降温，新開工回升
銷售需求快速修復並創出新高。2020年初疫情的突然爆發給全球經濟活動都造成了很大沖擊，但出乎意料的是，美國房地產的強勁修復成為一個亮點，美國房地產銷售迅速彌補了疫情造成的影響並創出新高。2020年7月至2021年3月新屋銷售數量同比均值高達36.1%，成屋銷售同比均值也達到16.9%，房屋銷售規模遠超金融危機時期水平，強勁的需求迅速拉昇房屋價格至歷史高點。
需求旺盛但新開工相對落後導致庫存快速去化。由於成屋市場供給部分依賴新屋市場，而復工進度影響了新屋建造，這一供需不對稱加速了2019年二季度以來的去庫存進程。2020年二季度全美國現存空置房屋户數同比一度下降18.6%，創2000年以來的新低。成屋庫存同比持續下行，3月庫存同比減少28.2%，而新屋庫存下降趨勢當前收窄，同比減少6.1%。新屋和成屋可供銷售月數也分別從2019年底的6.6和5.3個月降至2021年3月的3.2和3.6個月。
疫情改善推動新開工回升，目前已經回到疫情前水平。進入2021年，成屋銷售從去年底的高點有所回落。同時，隨着疫情改善和疫苗接種持續推進，新開工持續改善，3月份再創新高，這也與此前早已創新高的營建許可所反映的信息一致。
實際上，本輪美國房地產週期始於2019年，與美國整體利率水平的下行趨勢一致，僅在疫情最嚴重的3~4月出現短暫“冰封”。得益於2019年初美聯儲的寬鬆姿態和隨後多次降息，美國30年期固定住房抵押貸款利率自2018年底開始逐步下行，帶動美國成屋和新屋銷售開啓上行週期，Cash-Shiller全美房屋價格指數同比開始攀升，反映美國房地產市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數也從2019年開始持續上行至歷史高點。整體來看，雖然房地產市場銷售近期有所回落，但仍維持在歷史較高水平。
圖表： 疫情後美國房地產的強勁修復成為亮點，地產銷售迅速彌補了疫情造成的影響並創出新高
資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表： 強勁的需求迅速拉昇房屋價格至歷史高點
資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
圖表： 住房施工進度遠不及審批和新開工，這一供需不對稱加速了2019年2季度以來的去庫存進程
資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表： 目前，現存空置房屋户數同比下降4.2%，2020年二季度一度同比下降18.6%，創2000年以來的新低
資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
圖表： 新屋和成屋可供銷售月數也分別從2019年底的6.6和5.3個月降至3.2和3.6個月
資料來源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
圖表： 反映美國房地產市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數也從2019年開始持續上行至高點
資料來源：Wind，中金公司研究部
驅動因素：利率下行、大規模財政轉移支付、以及疫情下額外居住空間需求
因素一：利率下行與寬鬆流動性環境。從短期視角看，房地產依然是一個金融和貨幣現象，利率下行和流動性寬鬆整體有利於房地產市場的改善，這一趨勢也與2019年以來美國長端利率開啓本輪的下行趨勢一致。
除了疫情以來利率的快速下行至歷史低位外，美聯儲直接的大規模流動性投放也給房地產相關資產提供支撐。由於住房抵押貸款利率與MBS收益率直接掛鈎，美聯儲在疫情爆發後對MBS的大量購買，30年和15年抵押貸款利率水平一度壓至2.7%和2.2%的歷史低位。
因素二：財政大規模補貼與相對健康的資產負債表使得居民有能力支出和加槓桿。為了應對疫情的衝擊，美國國會於2020年4月和12月分別通過規模高達3萬億和9000億美元的財政刺激，2021年3月又推出新一輪1.9萬億美元刺激，其中包含大規模直接補貼和失業救助，這使得從整體居民部門看，雖然一度面臨高達兩千萬人的失業，但可支配收入反而大幅增加，完全抵消了工資收入的下滑。截止2月，美國居民部門的儲蓄率依然高達13.6%，尚未計入1.9萬美元財政刺激的效果，遠高於9%的歷史均值。相比正常水平，Moodys估算居民部分的超額儲蓄高達2萬億美元，相當於美國GDP的12%。
更重要的是，此次危機前，經過金融危機後10多年的去槓桿，居民部門資產負債表處於相對健康的狀態，且房貸佔比持續下降，因此使得在合適的條件下再度加槓桿成為可能。除此之外，居民住房負擔能力從金融危機後也一直處於高位。
因素三：此次美國疫情尤為嚴重且呈現多輪反覆態勢，持續升級和長時間的半封鎖和隔離狀態也帶來了離開人口密集的都市圈、居家辦公、以及對居住空間等額外的結構性需求。
圖表： 疫情以來，美聯儲2020年4月至今購買MBS規模達0.75萬億美元
資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部
圖表： 低利率和美聯儲針對MBS的大幅購買進一步壓低住房抵押貸款利率
資料來源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部
圖表： 疫情後政府轉移支付大幅增加，抵消了工資的降幅；當前隨着就業市場的改善，工資也逐漸修復
資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部
圖表： 美國居民部門的儲蓄率依然高達13.6%，遠高於9.0%的歷史均值
資料來源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部
圖表： 房貸佔比持續下降，因此使得在合適的條件下再度加槓桿成為可能
資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，FRED，中金公司研究部
圖表： 美國住房負擔能力指數從金融危機後也一直處於高位
資料來源：Wind，Bloomberg，EPFR，Haver，中金公司研究部
此輪特徵：逆都市化和居住空間需求；高購房資質和房屋淨值；再融資需求提升更多
不同於以往的房地產週期，疫情下美國此輪房地產週期出現了諸多結構性的特徵與差異，例如社交距離要求和居家辦公興起使得房地產需求從中心城市向外部遷移，同時也使具有更大室內室外空間的獨棟房屋需求提升更快。具體來看，主要有以下五個典型特徵：
特徵一：疫情加速了美國人口由大型都市向中小型城市遷移的步伐。據Redfin統計，疫情爆發後，流出紐約和硅谷地區的人口在2020年3季度激增，為近3年以來最高。具體來看，兩方面因素導致了疫情的爆發加速美國人口遷移的趨勢。一方面，疫情降低了大城市與中小型城市的“便利差”，使更多居民轉向密集程度較低，住宅價格更為合理的中小型城市。另一方面，遠程辦公逐漸成為科技與金融服務業辦公新模式，加速了人口移出紐約、硅谷等科技與金融行業集中地區。
特徵二：獨棟房屋需求激增，價格和銷量均高於多户型公寓，體現社交距離需求。從供給端看，獨棟房屋審批和施工均領先於多户型。獨棟新屋建造審批數顯著提升，而多户型新屋審批數據提升較小。獨棟新開工數據也顯著大於多户型新開工數量。從需求端看，獨棟成屋銷售和價格表現明顯優於多户型房屋。相比2020年5月，2021年3月獨棟成屋銷售季調折年數增加165萬套，多户型僅增加35萬套；價格漲幅也明顯更高，獨棟房屋中位價較2019年底上漲20.8%，而多户型房屋僅上漲13.5%。
特徵三：與2008年次貸危機前不同，本輪信用評級較高的購房者佔多數。評級機構通過客户的信用記錄和信用評分、申請貸款者的債務與收入比例、申請貸款者的抵押貸款價值與房地產價值比例等來確定客户的信用質量。據此，美國住房按揭貸款市場可以分為三類：優質貸款、中級貸款、次級貸款。2019年以來，美國住房按揭貸款規模不斷攀升，截至2020年四季度規模約1.2萬億美元，為2008年金融危機以來最高。但不同以往的是，貸款中偏優質貸款佔比很高，2020四季度1.05萬億美元貸款中，信用評分高於760的貸款規模達0.84萬億美元，佔比高達71.3%，大幅高於金融危機時期的水平。
特徵四：房屋淨值大於20%的抵押貸款規模佔比高。扣除負債後的房屋資產淨值越高表明居民負債壓力越低，當前淨值超過抵押房屋價值20%的抵押貸款規模已經達到了90%，明顯好於2008年金融危機時的水平。
特徵五：再融資需求提升更多。住房抵押貸款利率的不斷下行，居民對用低利率再融資以償還之前使用固定利率貸入抵押貸款的需求不斷攀升。根據MBA 統計數據，截止4Q20，再融資目的產生的貸款佔全部抵押貸款比例已經達到67.5%，總規模8510億美元。
圖表： 獨棟新屋建造審批數據顯著提升，而多户型新屋審批數據提升幅度較小…
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： …新開工數據也是如此
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 獨棟房屋價格漲幅也相對更高
資料來源：HHDC，Haver，Wind，中金公司研究部
圖表： 與2008年次貸危機前不同，本輪房地產週期下高信用評級居民申請抵押貸款比例最高…
資料來源：HHDC，Haver，Wind，FSOC，中金公司研究部
圖表： 居民對用低利率再融資以償還之前使用固定利率貸入抵押貸款的需求不斷攀升，再融資規模佔抵押貸款比例已經達到2017年來歷史新高
資料來源：HHDC，Haver，Wind，中金公司研究部
影響分析：拉動下游消費和相關進口鏈需求
本輪美國房地產週期的繁榮，除了在總量上拉動美國經濟增長外，其影響更多的體現在對於房地產後週期產品消費需求、以及在國內生產無法滿足情況下相關產品的進口需求的大幅提振。這一點從同期美國房地產相關的耐用品銷售、降至歷史低位的庫存水平、以及激增的進口數據中均可以得到體現。為了更好的理解其影響路徑，我們需要對美國房地產市場的特徵有一個基本瞭解。
美國房地產特徵：第一大單類資產；成屋佔絕對主導；消費屬性大於投資
如我們在同期發表的報告《美國房地產市場：特徵、框架與週期演變》中分析，美國房地產市場有以下幾個特點，而也正是這些特點決定了美國房地產週期對於經濟的拉動和傳導方式與常識理解的、特別是與中國的情形存在較大差異。簡單而言，
i。 住宅型地產是第一大單類資產。根據美聯儲在其《金融穩定性報告》中統計，截止2020年二季度，美國住宅型房地產規模為39.3萬億美元，是第一大單類資產，超過權益資產、商業地產和國債。
ii。 成屋銷售佔絕對主導。與中國不同的是，美國的成屋市場交易佔到整體的~90%，平均來看是新屋銷售的~9倍，這與中國市場中房地產主要購買新屋的模式有較大不同。由此衍生出來幾個主要特點：1)房地產對下游消費拉動明顯大於投資；2)房屋價格更多是被成屋交易主導；3)由於美國對於一部分產品進口依賴較高，因此其地產產業鏈並不像中國那麼長。
圖表： 居民住宅投資在美國實際GDP中佔比平均4~5%
資料來源：美聯儲，Wind，中金公司研究部
圖表： 對GDP增速拉動平均為0.5個百分點左右
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
iii。 消費屬性大於投資屬性。正是由於上文中提到的特點，美國的地產在對經濟的拉動效果上更多體現的是下游消費屬性、而非投資屬性。從投資拉動角度，居民住宅投資支出在美國實際GDP中的佔比平均在4~5%左右，2005年上一輪景氣高點時也不到7%。從對GDP增速的拉動上也是如此，平均來看在0.5個百分點左右，三季度這麼強勁的房地產增長下貢獻也僅為2.2個百分點，要知道同期GDP年化環比增速高達33.4%。從增加值角度，房地產增加值佔GDP比重為11%~13%，若合併與房地產相關的家裝以及相關的租房等服務項支出，那麼其佔GDP的比例為13~15%。從房地產投資看，美國住宅投資佔GDP比例在5%左右，相對中國較低。
圖表： 房地產增加值佔GDP比重為11%~13%
資料來源：Wind，中金公司研究部
房地產需求影響：拉動下游消費需求、庫存驟降、進口激增
基於上文中提到的美國房地產市場的主要特點，我們就不難理解疫情後此輪美國房地產旺盛需求下的影響方向和路徑，主要體現在以下幾個方面，
首先，家裝和耐用品增速變化領先於地產投資。從增速和修復速度上看，作為房地產後週期的家裝和家庭耐用品需求疫情後修復速度遠快於地產投資支出。三季度，家裝和家庭耐用品實際消費同比增速高達11.2%，四季度小幅回落至8.9%，而三季度和四季度私人住宅投資同比增長分別為7.2%和14.3%。
其次，地產後週期產品庫存驟降至歷史低位。強勁的需求疊加疫情不斷反覆持續升級下對生產的擾動使得供需缺口不斷擴大，進而導致地產後週期相關產品的庫存水平一度消耗至歷史低位，例如，終端消費品的傢俱、家裝和家電，建築材料、花園設備與用品等庫存，以及渠道環節的傢俱庫存絕對水平和同比增速的下降幅度都非常顯著，甚至一度達到2008年以來的低位。過去幾個月，終端零售和庫存環節的傢俱、家裝和家電都已經出現了較為明顯的補庫，這與我們在《海外資產配置之庫存週期：如果新一輪補庫週期開啓》中預計的情形一致，但直到目前，部分產品庫存水平依然處於1992年以來低位。
再次，相關產品進口需求激增。美國國內供需缺口擴大以及庫存水平驟降也使得相關產品進口需求激增。美國傢俱和電氣設備全球進口同比增速顯著，而從中國進口份額佔比達到了38%左右，美國的需求提振了中國的出口數據。
圖表： 家裝和耐用品增速變化領先於地產投資
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 終端消費品的傢俱、家裝和家電一度下降非常明顯，逼近2008年低點；過去幾個月出現明顯回補
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 經銷商傢俱庫存降幅更為顯著
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表： 終端消費品的傢俱、家裝和家電，建築材料、花園設備與用品等庫存情況
資料來源：Haver，中金公司研究部；數據截止2021年2月
圖表： 渠道環節的傢俱庫存絕對水平和同比增速的下降幅度都非常顯著，甚至達到2008年以來的低位
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截止2021年2月
前景展望：此輪週期還有多少空間？
供需格局和購買力：整體依然健康；短期有支撐，但部分透支未來需求
首先從整體情況來看，美國此輪房地產市場的上行週期依然處於健康狀態，不論處於房屋自住率、房屋空置率、居民加槓桿情況、購房者資質等等多項指標來看，與2008年金融危機時的極端狀態都不可同日而語。
往前看，根據我們在報告《美國房地產市場：特徵、框架與週期演變》中介紹的監測與分析框架，影響需求端的短期因素和居民購買力在未來一定時間仍將維持相對有利環境，例如利率和金融條件不會收緊過快、庫存依然處於低位；居民可支配收入和資產負債表依然健康、多輪財政刺激後居民超額儲蓄依然處於高位、居民工資也逐步修復且購房人口失業率修復也相對更好；從需求長期因素看，本輪房地產週期因為疫情因素提前透支了一部分租房和未來的需求。不過當前依然較低的空置率和人口結構表明到過熱狀態都還有距離。
從需求端看，我們預計短期內在低庫存和寬鬆金融條件下，需求端仍有一定支撐，但部分需求被透支，因此可能呈現一個逐步迴歸正常的過程。具體而言，
融資條件：利率和金融條件依然維持寬鬆，不會收緊過快。在目前平均通脹目標制的政策框架下，就業市場的修復是成為比短期通脹更為重要的政策目標。我們測算，如果要使失業率和勞動參與率都修復到疫情前水平，還有890萬的就業缺口，即便按照3月90萬左右的非農就業速度，大概還需要10個月左右，即對應今年底和明年初，因此有可能成為美聯儲逐步開始傳遞QE減量信號的契機。從我們追蹤的美國金融市場各項流動性指標來看，當前也均處於較為寬鬆的狀態。
人口與房屋自住率：疫情透支了部分租房和未來需求；但到過熱還有距離。此次疫情引發的額外更大和更多的需求、以及對租房的擠壓，都是房地產市場火爆的結構性因素，但這些都不具長期可持續性，因此後續將呈現逐步迴歸正常的過程，例如近期房屋自住率升到接近上輪週期高位後，租房市場開始回暖。
不過長期看，當前依然較低的空置率和人口結構變化看，到過熱狀態都還有距離。千禧一代逐步步入買房年齡，在未來10年也有望逐步步入購買高峯。
從購買能力看，居民儲蓄率處於高位、就業和工資逐步修復、資產負債表健康。財政政策上，新一輪1.9萬億美元財政刺激方案疊加去年底9000億美元財政刺激，總計直接補貼符合條件的居民每人2000美元，同時每週失業補助持續到今年9月。得益於此，當前美國居民可支配收入和儲蓄率依然處在高位(截止2月依然高達13.6%，尚未計入1.9萬美元財政刺激效果，遠高於9%的歷史均值。相比正常水平，Moodys估算居民超額儲蓄高達2萬億美元，相當於美國GDP的12%。此外，居民資產負債表依然健康，因此也是購房能力的基礎。
從供給端看，新屋開工逐步加速，庫存仍處於低位。由於此前疫情拖累復工進展，導致新開工恢復相對滯後，因此庫存水平也依然處於相對低位，且依然低於疫情前的水平。因此，從短期補庫角度也將有一定支撐。往前看，根據當前疫苗接種速度看，我們對疫情控制相對樂觀，如果每天接種速度能穩定在330萬劑的話，那麼預計5~6月便可以實現70%的羣體免疫。
實際上，從最新指標看，我們已經注意到地產市場呈現從疫情高點逐步迴歸正常的情形，例如成屋銷售從高點的回落，同時房屋自住率回落、租房比例抬升，也説明隨着疫情的改善，房屋需求邊際上更多轉向租房市場。具體表現為，
成屋銷售從高點回落，新屋銷售維持高位。成屋銷售持續兩月回落，新屋銷售2月回落後3月再次走高，或是因為成屋庫存緊張局面使得購房者將需求轉移到新屋。
房屋自住率從高點回落，租房需求回暖。2020年四季度，我們注意到房屋自住率從高點回落，同時租房需求在邊際改善。同時租房的空置率小幅抬升，説明被租用房屋數量增長不及租房市場房屋總量增加的速度。疊加三季度房地產市場的火爆，可以推測出購房者或將房屋掛在出租市場，並且自住房屋改為租用房屋的家庭數量增加，這可能是疫情後租售價差分化較大和不同城市圈價差分化導致。
反映美國房地產市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數從高點回落。
圖表： 低年齡段人羣就業受損更為嚴重，相較而言購房主力人羣失業率更低
資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部
圖表： 千禧一代步入置業年紀
資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部
圖表： 房屋空置率也降到歷史新低
資料來源：Wind，Haver，Financial Times，中金公司研究部
圖表：成屋銷售從高點回落，新屋銷售維持高位
資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部
圖表： 在房屋自住率升到接近上輪週期高位後…
資料來源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司研究部
圖表： …租房市場開始回暖
資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部
圖表： 反映美國房地產市場景氣度的NAHB/富國銀行住房市場指數也從高點開始回落
資料來源：ourworldindata，Haver，WSJ，中金公司研究部
疫情透支了多少？相比無疫情路徑多銷售了1個月水平
那麼，一個需要回答的問題是，此次因為疫情帶來的額外需求到底有多少，多少又是2019年以來正常房地產週期可能帶來的需求？前者可能並不具有長期持續性甚至存在一定透支，而後者可以視為疫情結構性因素退潮後逐步迴歸的中樞。因此，我們要對二者做出拆分。
以折年數反推單月銷售來看，2019年全年美國每月新屋銷售在5~6萬套、成屋銷售為41~47萬套，因此新屋和成屋銷售每月合計46~52萬套。疫情爆發後房屋銷售一度冰封，2020年3~5月三個月新屋和成屋銷售平均僅43萬套，低於2019年單月最小值。財政刺激和量化寬鬆推出後，房屋銷售掀起熱潮，2020年5月至今新屋和成屋合計月均銷售55.6萬套，這裏既有因疫情爆發而暫時擱置的需求，但更大部分是因為疫情和寬鬆環境催生的結構性新需求。
為更為直觀解釋這個問題，我們假設一個沒有疫情的房地產市場，在這個市場中，銷售將按照2019年已經開啓的新一輪地產週期斜率繼續上行，我們以疫情前6個月和前12個月銷售同比增速均值作為估算的區間上下沿來線性外推，相比現實的情況，可以發現：
i。 若按照疫情前6個月平均增速路徑線性外推，2020年2月至今實際發生的新屋和成屋銷售總計比假設沒有疫情下的估算值多出19.4萬套；
ii。 若按照疫情前12個月平均增速外推，實際發生的銷售比估算值多出51.2萬套；
iii。 若採用二者區間平均計，則疫情爆發以來房地產市場實際銷售比2019年以來正常趨勢多出35.3萬套。
不難看出，相比沒有疫情的線性假設，疫情的確帶來了額外的結構性需求。但目前來看透支程度也沒有特別明顯，多出的銷售相當於2019年1個月的水平，因此也談不上過熱。
圖表： 估算新屋市場當前較無疫情假設下累計多出售5.2萬套房屋
資料來源：Wind，中金公司研究部
量化測算：預計銷售逐步回落並在三季度迴歸疫情前正常水平
基於上文中的框架，我們在本章節中進一步對未來房地產銷售空間做出量化測算。成屋銷售滿足庫存、供給和銷售的等式。對成屋來説，需求彈性大而供給相對穩定，供給是一個更好的測算出發點。我們以下面的公式導出成屋隱含供給，進而給出成屋銷售預測。
基於歷史數據計算顯示，成屋供給有很強的季節性且每年保持相對穩定，但疫情破壞了其歷史模式，導致成屋供給出現在疫情期間大幅減少而隨後有激增的擾動。往前看，我們假設供給和庫存都將回歸正常情況下的歷史季節性模式：1)假設未來每月供給高於2018~2019年同期均值2萬套住房。2)假設未來每月成屋庫存迴歸2018~~2019年正常季節性模式，但回補速度較慢，缺口水平維持近三月庫存與2018~2019同期差額。
基於上述假設，我們估算成屋銷售將逐漸回落，三季度末前基本回到疫情前水平，2021全年平均月銷售為48萬套左右。
圖表： 假設隱含成屋供給將逐步迴歸疫情前模式…
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
圖表： 成屋庫存也是如此
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
對下游需求拉動：進口二季度回到疫情前水平，全年較2020年下游進口總額下降8.9
在報告《技術貼：美國房地產市場概覽、監測體系與週期演變》中我們已經討論了房地產市場對上下游的拉動意義，並特別指出了對於美國住宅型地產市場而言，由於城市化率高等原因造成美國新屋市場份額僅佔比10%~20%。因此，房地產對於上游的拉動相對較小，產業鏈較中國更短。但下游則不然，在以消費為GDP主要拉動的美國，地產下游例如傢俱、家電等受到房地產銷售影響相對較大。下文中我們會進一步量化房地產對於其上下游的影響，並重點給出未來下游市場受到地產拉動的相關測算。
為了明確房地產和上下游之間的關係，我們首先通過庫存、生產和銷售的關係構建起兩者之間的橋樑。為此我們需要作出以下假設：
假設沒有對外出口。美國對外出口在自身內需旺盛且復工復產力度較弱時相對較小，在模型測算時可以忽略。
假設製造商不易累積庫存。將整個美國看做一體，則對於一件商品，其庫存主要為製造商產成品庫存、零售商庫存和批發商庫存。而同樣的，可以假設製造商不易累積庫存，因而全社會庫存為渠道和終端的總和。
在上述假設基礎上，我們可以給出以下等式：
該公式解釋了一件商品在全社會的流通形式，即進口的商品加上美國出貨的商品，減去當期全社會銷售，再加上一期的全社會庫存，應該等於本期全社會庫存。在這個公式中，我們能夠獲取進口、出貨量和庫存數據，從而可以導出隱含的全社會銷售數據。
下一步需要搭建起商品銷售和房地產之間的關係。我們以新屋施工單位和地產上游商品銷售測算相關性，以成屋銷售單位和地產下游商品測算相關性，發現，新屋施工與地產上游相關性很弱，而成屋銷售與地產下游商品銷售之間存在強相關，2010年至今兩者相關係數高達0.79,2019至今相關係數也高達0.77。
因此我們可以認為成屋銷售對下游家庭用品銷售有預測意義，使用線性迴歸得到下游銷售和成屋銷售之間的關係如下。迴歸R方為0.62，係數具有95%置信區間內顯著性。
由此，根據上文我們已經給出的成屋銷售預測，就能夠得到下游商品銷售預測，而在假設庫存水平後，就可以得到未來該商品的進口和生產預測數據。
i。 下游商品庫存設定：當前美國已經進入了補庫存週期，且根據我們的測算，二季度美國基本能夠實現“羣體免疫”，我們假設下游商品社會總庫存在二季度末時能夠回補到2020年初水平。
ii。 生產和進口預測：同樣回到下述等式，我們已經得到了商品銷售和庫存的測算，下一步則需要關注對進口和生產的影響。在此我們給出兩種情景：產能利用率逐月提升0.1%和0.05%。假定產能利用率以0.1%的速度提升，而根據數據我們可以得到出貨量和產能利用率之比維持0.13且相對穩定。從而可以得到在該產能利用率下的出貨水平，進而導出進口水平；當產能利用率提升速度為0.05%時同理。
如上，我們可以得到以下結論：1)成屋銷售2021年逐步下行，並在三季度迴歸疫情前水平，由此隱含下游商品需求也將與三季度回到疫情前水平；2)在不同產能利用率修復的路徑下，我們測算進口規模也將逐步回落，並於二季度回到疫情前水平，2021下游商品全年進口總額在130億美元左右，較2020年降低8.9%。
圖表： 房地產對下游拉動預測
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部