楠木軒

騰訊逃不過的週期劫

由 睢風娥 發佈於 財經

本文來自微信公眾號:表外表裏(ID:excel-ers),作者:周霄、赫晉一,編輯:付曉玲、Reno,數據支持:洞見數據研究院,題圖來自:視覺中國


關於企鵝的信仰,正在崩塌。


一年多來,股價飛流直下,毫無抵抗性的。重回五年前,那個“王者&榮耀”開始的地方。


有散户血虧50%,灑淚離場,並表示,“七百多買入騰訊,雖然腰斬,但堅決清倉了。騰訊的問題,不在於暫時性‘變天’,而是自身成了一塊鹽鹼地”。


更多投資者,則對段股神(段永平)一腔幽怨,痛斥他多次唱多,8次操作騰訊,結果倉位不到1%,而自己倉位早就超過40%,妥妥地割韭菜行徑。


無獨有偶,著名股票大V唐朝也在此之列,噴他是Excel炒股,恰爛飯。


事實上,即便是樂觀派,對當下監管、遊戲問題、抖音衝擊等,遭遇的困境也不可置否。對未來什麼時候回暖,只是悻悻言道:“信任小馬哥團隊,相信時間的玫瑰”。


當然,也有看戲不嫌事大的,戲謔嘲諷,“如果跌破250,我減倉茅台,南下馳援騰訊”。


總之,關於《錯付騰訊這五年》這事兒人聲鼎沸,某種程度上,眾生形成了默契。


過氣股王,淪為消遣談資,任人肆意臧否,關於它的價值信仰,轟然倒塌。


那麼,騰訊(股價)真的沒救了嗎,還會“錯付下一個五年”?


當我們把格局打開,覆盤騰訊上市的18年裏,歷次超額收益的形成原因,答案就豁然開朗了。


備註:超額收益區間選取 1、2006.12-2007.10:最高收益率為352% ;2、2009.3-2010.2:最高收益率為300%(本段超額收益,是金融危機中斷後的延續);3、2013.7-2014.6:最高收益率為161%;4、2017.1-2018.2:最高收益率為145%;5、2020.4-2021.2:最高收益率為113%。


本質上説,每一次驚豔收益率背後,都是一次次產業演繹與變遷。具體來説,關於騰訊的超額收益,有以下三個週期特徵:


1.技術驅動的週期性,半導體迭代為領先信號


2.超額收益邊際遞減,多維度判斷空間與賠率


3.市場認知差快速填平,有效窗口期急劇縮短


一、技術驅動的週期性,半導體迭代為領先信號


“羞澀文靜的馬化騰,怎麼可能成為一個企業家呢?”


這是《騰訊傳》一書中,馬化騰的(受訪)中學及大學同學、老師,對他的一致評價。


事實上,馬化騰給自己的定位也是如此。1998年QQ剛上線時,他只敢把用户的極限值設定為10萬人。


但十年不到,騰訊擁有了4個億級入口——QQ、QQ空間、QQ遊戲和騰訊網。馬化騰也在四處出擊,八面樹敵下,成了“全民公敵”。


對自己創造的歷史,馬化騰當時表示:“在某個事實層面上,我不知道如何對別人講述騰訊的故事”。


而時間拉長到現在,一條清晰的參考線出現了:騰訊的歷次超額收益,與半導體銷量趨勢,在同比數據上驚人地一致。



也就是説,半導體每扇動一次“翅膀”,都會引發騰訊的“颶風”。


2003年3月12日,北京釣魚台國賓館歌舞昇平的發佈會現場,輪番上陣推介最新“迅馳”技術的英特爾管理層,大聲疾呼:“我們要給消費者一個理由,一個購買筆記本電腦的理由。”


理由的源頭和半導體制程有關。2000年左右,半導體制程工藝尺寸縮小到0.18um(180nm)以下,行業整體進入亞微米時代。


這極大推進了PC輕薄化的進程。1997年,IBM推出全球首款14英寸的筆記本電腦,且內置了DVD光驅。



同一時期,通信技術也迭代至3G網絡。這讓《紅色警戒》和《星際爭霸》等熱門遊戲,在PC上流暢運行成為現實。


或正是捕捉到技術的革新迭代,英特爾2003年發佈了迅馳平台,無線網卡成為標準配置。大家隨時隨地可以上網,筆記本電腦從此進入消費時代。


可以看到,在PC硬件廠商需求大增下,半導體行業2002年~2004年,全球銷量出現了高峯。



上游備貨供給充足,匹配下游新產品功能迭代性強、換機需求強烈,全球PC銷售市場滯後半導體週期1年,也在2003年迎來銷量高峯。



電腦從小眾變為大眾產品,之前簡單的辦公(郵箱),看新聞(門户),寫評論(BBS)等應用,顯然沒法滿足更廣泛的需求。由此,新的應用週期開啓。


2005年,從美國辭職回來的“文藝青年”王微,在上海租下了一套三居室,領着4個人開始做土豆網,之後優酷、酷六等一大波垂直視頻網站湧現,中國在線視頻行業啓動。


同一年,來自清華大學和天津大學的王興、王慧文等,在北京創立了校內網,社交生態雛形出現。


2008年,網頁遊戲《開心農場》橫空出世,以加載快,碎片時間可以玩的特點,俘獲大批用户。


這些應用相繼迭代了之前的消費方式,迎來了爆發式增長。


騰訊的大多數業務,都跟上了這波順風車。


在被稱為“社會性網絡啓蒙”的2006年,QQ的MAU達到2.3億,同時在線賬户數突破2000萬。


遊戲方面,對標聯眾,推出QQ 遊戲大廳;對標盛大《泡泡堂》,推出《QQ堂》;對標《開心農場》,推出《QQ農場》,利用QQ的用户和流量,迅速成為休閒遊戲市場老大。


重量級遊戲上,《地下城與勇士》《穿越火線》等爆款,讓騰訊從2009年開始,取代盛大成為國內市場份額最高的遊戲公司,一定程度助力了股價起飛。



除了誕生新應用,在這波技術週期中還可以看到,Google 2002年上線Google AdWords競價排名機制,開啓了效果廣告時代。


這種精準流量概念很快傳到了國內。如下圖,2005年之後,國內搜索廣告份額一路上行,擠壓着門户廣告的份額。



而這一塊,騰訊網利用QQ主動把新聞投遞給用户,以及通過QQ IP地址將地方門户和區域新聞結合等方式,精準度相比網易、新浪更佔優。


基於此,其在2006Q1躋身三大門户行列,2012年網絡廣告收入達到34億,成為國內最大的營銷平台。


也就是説,在2006年~2009年半導體銷量週期裏,騰訊幾乎踩準了技術迭代“應用週期”的絕大部分風口,拿到了多個領域的前列份額。


可以看到,這種半導體制程的縮減,每隔一段時間就會發生,意味着“技術革新(半導體/通訊技術)-半導體銷售-硬件銷售-應用變現。”會同步上演一次。



而騰訊股價的每一輪超額收益,也由此而來。



換句話説,騰訊看起來就像是一隻住在了“風口上的豬”。


然而可以看到,第一波應用週期中,騰訊股價的超額收益率最高,而之後每一次,收益率是遞減的。


備註:此處收益率的計算選取18個月內股價最低點和最高點進對比。


對此,很多人認為是“體量越大,增長空間越有限”。這樣的解釋,過於粗糙了。


二、超額收益邊際遞減,多維度判斷空間與賠率


“你永遠無法從財務報表上,讀懂一家互聯網公司。”


這是吳曉波寫《騰訊傳》,翻騰訊上市後的報表找資料時,得出的結論。但其實,數據趨勢是相對更能反映真實的一種依據。


數據顯示,過去數十年間,騰訊的持續經營淨利潤同比增速,以及持續經營淨利率,均呈現明顯的下滑態勢。


備註:此處我們只關注騰訊核心業務帶來的利潤,所以刨除非持續性淨利潤。


公司“吸金”加速度在減弱,分給投資人的自然也會縮水——股票收益除了流通產生的差價,還有公司的股息和紅利。


但這會讓大家產生新的困惑:幾輪迭代裏,明明手遊比頁遊吸金,信息流比門户網站廣告更精準,為何賺錢加速度反而變弱了?


這種只從利潤率考慮的角度,過於線性了。事實上,決定賠率背後,是新業務增長天花板的市場增量空間,以及影響企業份額的行業競爭格局,都是需要考慮的因子。



下面,我們來具體分析:


鏡頭先切回到2009超額收益期,數據顯示,截止2009年,騰訊遊戲業務對整體收入增長貢獻達59%;對整體毛利貢獻,2009Q1達到95%。


備註:由於淨利潤結構沒有具體披露,所以此處用毛利率代替。


也就是説,遊戲業務是該階段的超級現金奶牛。這其實不難理解。


2007年,隨便走進一家街角的網吧,入眼的都是“獸人永不為奴”的海報;


但2009-2011年,從網吧到宿舍,十個人中九個都在玩《傳奇》;都市白領、家庭主婦們則在忙着“偷菜”。


這解釋起來就是,相比端遊,頁遊更休閒的玩法,無論對玩家操作,還是電腦配置,要求都更低,滲透速度很快。


一大波頁遊公司由此崛起。比如,盛大憑藉《傳奇》登上納斯達克,31歲的創始人陳天橋,一躍成為最年輕的中國首富。


同時,遊戲產業鏈也出現鉅變。hao123等瀏覽器把控了遊戲入口,逐漸代替發行商進行聯運,開始主導遊戲產業鏈,成為“利潤中心”。


而騰訊在馬化騰“後發是最穩妥的方式”指引下,利用QQ的用户和流量,不僅獲得了模仿的勝利——截止2012年,騰訊頁遊佔比行業規模達到50%。


還吃到了最多紅利,數據顯示,截至2015H1,騰訊佔比聯運市場的份額達到33%。


除了遊戲迭代,這一時期流量精準化趨勢迭代,也很明顯。而上述説過,騰訊比同行獲得了更多的好處。


如此一來,巨大的新市場空間,疊加搶到大塊蛋糕,創造了“性感誘人”的超額收益。


這樣的路徑在移動化週期,於微信上再次上演。


在微信用户突破3000萬時,馬化騰曾不容置疑地表示:“因為有微信,所以,微博的戰爭(騰訊微博與新浪微博)已經結束了。”


其實,不止微博,微信幾乎迭代了以往所有的通訊和親密社交。數據顯示,2016年底,微信用户已達到8億,滲透率接近70%。 


也就是説,第一輪的網遊,第二輪的微信,完全打破了原有秩序,破壞性創新出巨大市場空間,而騰訊也吃到了最大增量。


不過,你可能發現了,2010年左右,手機能上網聊QQ、刷微博時,大家很快拋棄了電腦;但現在,大家卻質疑“4G手機已經能滿足日常所需,為什麼還要換5G手機?”


這源於破壞性創新並非常態。而事實上,在第三輪——3G轉4G技術週期,遞減趨勢就上演了


可以看到,此時應用層面開始朝更多元的方向發展:



不過,大部分應用都只是功能優化,比如內容板塊,信息分發從資訊流轉向信息流,更殺時間,屬於結構性創新,“存量迭代”罷了。


騰訊也做了相關佈局,而據2017Q2電話會議:因為廣告定位技術的大幅提升,使得廣告報價上調。此外,廣告庫存也所有增長。


但整體來看,收入增幅是縮減的,此外毛利率也沒有像3G時代一樣大幅提升。



而真正具備“增量迭代”意義,如短視頻、直播、手遊等。前兩個由於通信速率、資費等原因,當時市場增量有限——數據顯示,直到2021年,網絡直播的用户滲透率才逼近70%。


與之相比,手遊雖然在當期就爆發了——畢竟因為你打LOL,和你吵架的女朋友,都開始沉迷王者峽谷,但騰訊競爭承壓明顯。


2015年,騰訊轉戰重量級手遊市場,代理的《熱血傳奇》《新劍俠情緣》等遊戲,成為爆款。然而網易同期的《夢幻西遊》《大話西遊》,火爆不遑多讓。


2017年,騰訊終於自研推出了《王者榮耀》,一炮而紅,但網易的《陰陽師》,影響也不容忽視。


如此“鵝豬對壘”,騰訊實打實吃到的份額,遠不如網遊時代。如下圖,騰訊遊戲收入增長貢獻在這一階段有所下滑。



等第四輪4-5G階段,騰訊對大數據週期,也就是視頻流、算法推薦等,反應遲鈍——很早就放棄在短視頻領域的直接競爭,關閉了微視。等抖音爆炸式增長,重新加入競爭時,為時已晚。


可以看到,最近一次的超額收益,實際和業務進階關係不大,主要是疫情催化以及流動性寬鬆等的短期“資本遊戲”,彈性自然更有限,僅一倍多。


總的來看,想拿到更多超額收益,既要“靠天吃飯”,又“事在人為”。


但2016年之後,騰訊面對的要麼市場增量不夠,要麼自身份額有限,業績增長想象力衰減,要麼錯失良機。也就不難理解,收益率邊際遞減。


三、市場認知差快速填平,有效窗口期急劇縮短


事實上,除了收益率邊際遞減,在騰訊的歷次股價超額收益中,還出現了一個規律——PC週期,從半導體革新,到騰訊股價攀上高點,經歷了3年;3G時代,這個過程縮減為1.5年;4G時代,時間進一步壓縮到2-3個季度。(2020年股價超收益,最主要源自宏觀環境,此處不做討論。)


也就是説,隨着時間的推移,每一輪週期的股票定價時間差,越來越短。搶跑嚴重,後入場的散户們,只剩高位站崗。


而這背後,是整個傳導鏈條(技術革新-半導體銷售-硬件銷售-應用變現-股價)的層層壓縮。



2018年的中國移動合作伙伴大會上,OPPO高管展示了基於Find X的5G樣機,並表示:“有信心成為首批、並爭取成為首家推出5G商用手機的終端廠商。”


但事實上,此時國內5G基建,還處於概念階段。


反觀3G時代,2008年12月發佈牌照,兩年之後OPPO首款3G手機E21W才上市。


“佛系”變“卷王”的原因,借用Counterpoint分析師的話説:過去,手機銷量都是營銷驅動的,但現在轉向先進技術和功能驅動。


這反映在數據上,可以看到,3G時代,半導體銷量高峯,傳導到終端,花了兩年左右。


4G週期,這個時間差縮短到了一年半;5G時期只有1-2個季度。


備註:半導體和智能手機出貨量增長的波動也會受週期外其他因子的影響,此處大致做趨勢性對比。


不僅半導體到硬件的傳導如此,下一環應用端也是類似情況。


2000年底,QQ的註冊用户即將突破1億的驚人紀錄,但全中國卻沒有一個人願意購買它的股份。以至於馬化騰在後來的採訪中稱:那段時間是最痛苦的。


但到了微信的時候,用户數剛到3000萬,馬化騰就對內宣稱:“微博的戰爭已經結束了”,並下令暫停即將在京滬投放的2000萬元廣告。


這説明,市場對應用層面的認知範式,越來越清晰,定價時間差,自然愈發縮短。


基於此,下一波週期來臨時,如果市場可以預期:


1.不可逆迭代趨勢中,公司現有業務是否具備一定的抵抗性;


2.是否釋放搶跑入局新業務的信號。


意味着基本可以獲得超額收益,市場定價效率會進一步提高。這一一因應到騰訊身上來説。


遊戲業務上,當年手遊化淘汰了一大批網遊公司時,騰訊一方面,基於從QQ開始,始終掌握着流量入口,佔據強勢曝光地位——即便質量一般的二線作品,也能一開始就把它送到暢銷榜前列。


另一方面,很多網遊爆款如《英雄聯盟》《PUBG》等被其成功手遊化,以《王者榮耀》《和平精英》強勢入局。


除了具備抵抗性,這一輪中騰訊捕捉行業更迭的反應,也很及時。


2013年休閒手遊興起時,騰訊就祭出了“牛刀”——分拆重組了天美、光子、魔方、北極光4個工作室羣,2015年4G手機換機達到高潮時,《王者榮耀》《全民超神》立即推出,成為現象級爆款。


廣告業務方面,也是類似的邏輯:



當然,生態順延是有風險存在的。以廣告業務來説,Facebook移動化時,伴隨着網頁曝光量下降,移動端廣告加載率卻未打開,拖累了整體廣告收入增速。


其實,騰訊當年的移動化也出現了“左右互搏”的情況——隨着微信用户數增長,QQ用户增速大幅下跌。


然而,同期其廣告收入增速並未受影響。



原因在於,微信發展的同時,騰訊基於QQ系列生態(QQ空間、 QQ客户端、手機QQ等),上線廣點通,廣告投放從“曝光購買”升級到“效果購買”,刺激了QQ系的廣告業務。


換句話説,上一週期培養的生態,可以在下一週期大規模變現。一方面,消解了青黃不接的問題;另一方面,也能為新生態投入提供現金。



這樣的週期反覆上演,投資者對騰訊是否乘上風口的判斷,自然越來越快。


迴歸當下,新一輪的週期似乎已經開始:


據IC Insights 統計,2022年全球半導體行業資本支出將達1904億美金,創歷史新高。其中國際龍頭擴產,均以更先進製程(如5nm)為主。



與此同時,5G全球佈局速度也在加快。這讓市場對元宇宙和新能源汽車的爆發充滿期待。


以元宇宙來説,硬件週期已蠢蠢欲動。頭部企業裏,Meta的Oculus Quest 2已於2020年上市;2023年,蘋果首款AR/VR設備也有望上線。


而騰訊現有生態,如何大規模應用到新能源汽車、VR頭顯上,又能否對現有應用形成新的代際?市場在等一個信號。


小結


“在您看來,誰將會成為騰訊未來的敵人?”


2012年,馬化騰在北京騰訊會所,向《連線》雜誌創始主編凱文·凱利如此發問道。


而二十多年的跌宕週期中,騰訊憑藉踩準週期風口,在關鍵增量市場快速反應,持續吃到肥美魚肉,讓這個問題的答案,一直沒有明確的跡象。


但5G之後的時代,騰訊生態持續獲得超額收益的確定性,開始模糊。市場難免產生答案終會浮現的隱憂。


正如同凱文·凱利當時的回答:在互聯網世界,即將消滅你的那個人,從來不會出現在一份既定的名單中。


本文來自微信公眾號:表外表裏(ID:excel-ers),作者:周霄、赫晉一,編輯:付曉玲、Reno,數據支持:洞見數據研究院