申萬宏源宏觀：政治局會議三大關鍵詞，用好、保持、力爭
主要內容
肯定二季度經濟正增長結果，要求鞏固經濟回升趨勢，但不強調全年增長目標要求。會議首先指出，上半年“疫情防控取得積極成效，經濟社會發展取得新成績”，“全國上下付出了艱辛努力，成績值得充分肯定”，二季度我國實際GDP同比增長0.4％，總理在5月下旬明確提出的二季度正增長要求得以實現，本次會議對此給予了相當積極的評價。對於下半年經濟工作，重申要“全面落實”“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求”，但4月底政治局會議中提出的“這是黨中央的明確要求”這一加強預期的表述未再出現。實際上也就意味着進一步加碼貨幣財政刺激的可能性是大幅下降的，而對包括房地產市場和地方政府債務槓桿風險等在內的中長期結構優化目標的堅持實際上是進一步凸顯的。
疫情防控不能鬆懈厭戰，明確要求出現疫情“立即嚴格防控”，居民商品和服務消費預計下半年温和穩定恢復。在當前變種奧密克戎病毒傳播力仍然較強的背景下，下半年可能仍會出現和近期一些城市類似的零星散發疫情，但防控時點前移到相當早期階段後，預計下半年再度出現大範圍封控的概率將有所下降，從而全國居民服務消費、商品消費需求釋放的場景預計仍可維持整體正常，6月以來居民商品和服務消費恢復的趨勢預計仍將延續。但此次會議並未對居民消費展開專門論述，而4月底會議中還曾明確提到“要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用”，預計下半年不會進一步出台對居民消費的新增刺激措施，消費的恢復仍將主要由收入預期的改善和前期地產竣工回落的拖累共同混合作用所決定，預計恢復的程度較為温和，維持下半年社會消費品零售總額同比增長8％左右的預測不變。
強調通過“用好”現有財政政策空間，“保持”流動性合理充裕，來積極作為擴大需求，下半年新增擴張財政貨幣工具的概率較低。會議對財政貨幣政策要求相比4月會議明顯轉為中性。在具體政策要求上，更多強調實際上是用足用好現有政策，而不是4月底會議中明確提出的“加大宏觀政策調節力度”，“抓緊謀劃增量政策工具”。財政方面，在6月底今年地方政府新增專項債已基本發行完畢基礎上，強調要“用好”地方政府專項債資金，而不是加碼新增今年的專項債額度，同時提出了一個稍有增量含義的措施——“支持地方政府用足用好專項債務限額”，預計規模僅約2000億，在未明確提出明年專項債額度騰挪至今年提前下達要求之前，下半年地方政府多發專項債的潛在空間仍然較小，同時市場期待的特別國債也如我們預期並未出現，下半年新增擴張財政工具概率很低。貨幣政策方面，本次會議也更加強調現有流動性充裕的環境要更多轉化為對實體經濟的信貸投放。
能源電力供應基建、製造業促進型基建是下半年穩增長主要拉動力。進一步擴張財政概率較低但不意味着今年財政對基建支持力度不足。財政融資輾轉騰挪可保地產下滑基本不影響今年支出強度，會議再度重申了當前基建投資的主要方向——對提高產業鏈供應鏈穩定和國際競爭力、優化國內產業鏈佈局的基建直接提出鼓勵，並明確支持中西部地區改善基礎設施和營商環境。此外，會議在安全底線部分強調要“提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系”，我們預計全年廣義基建投資同比增長約8％，較去年改善約7.5個百分點，下半年增速將高於這一水平，成為階段性穩增長的最主要拉動力。
明確指出“要穩定房地產市場”，因城施策解“遠慮”方面強調“用足用好政策工具箱”，改善融資緩“近憂”方面在近期出現個別區域“停貸”情況後，“保交樓”得到突出強調。
全球能源危機、糧食供給緊張背景下，我國能源戰略安全、糧食安全得到本次會議的格外關注和突出強調，預計煤炭能源增產保供措施將得到更堅定的執行。
總結：力爭更好結果，但更強調穩增長與結構優化長期可持續性之間的戰略平衡。
以下為正文
1.肯定二季度經濟正增長結果，要求鞏固經濟回升趨勢，但不強調全年增長目標要求。<；；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；；<；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />
會議首先指出，上半年“疫情防控取得積極成效，經濟社會發展取得新成績”，“全國上下付出了艱辛努力，成績值得充分肯定”，二季度我國實際GDP同比增長0.4％，總理在5月下旬明確提出的二季度正增長要求得以實現，本次會議對此給予了相當積極的評價。考慮到4-5月上海封控期間我國經濟遭遇的供需兩側巨大沖擊和困難，二季度正增長的結果確實殊為不易，這次會議的肯定也充分顯示中央政府今年以來對統籌疫情和經濟增長之間的關係始終採取相當務實的態度，並不會為了穩增長而允許經濟形成新的中長期結構扭曲、或積累新的中長期經濟風險。
對於下半年經濟發展工作，會議重申要“全面落實”“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求”，但4月底政治局會議中提出的“這是黨中央的明確要求”這一加強預期的表述未再出現。本次會議中將4月底強調的“三穩”——穩增長、穩就業、穩物價——中的第一項穩增長換成了更加具有彈性的“鞏固經濟回升向好趨勢”，“力爭實現最好結果”的要求，回溯顯示在當時疫情防控的關鍵時期，這一表述更像是對各部門、各地方政府的一種敦促，並不能代表對全年經濟增長目標的機械性的堅持。而在上半年統籌防控和經濟發展工作已經取得預期成果的基礎上，並不強調要用下半年的穩增長工作去實現全年5.5％的經濟增長目標要求，實際上也就意味着進一步加碼貨幣財政刺激的可能性是大幅下降的，而對包括房地產市場和地方政府債務槓桿風險等在內的中長期結構優化目標的堅持實際上是進一步凸顯的。
2.疫情防控不能鬆懈厭戰，明確要求出現疫情“立即嚴格防控”，居民商品和服務消費預計下半年温和穩定恢復。
本次會議單獨以一個段落闡釋了疫情防控和經濟社會發展工作之間的關係，提出要“綜合看、系統看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬”，從而明確要求堅持動態清零，下半年這一疫情防控的目標導向並不會出現轉向。但會議同時也總結出當前動態清零的最新精準防控要求，即“出現了疫情必須立即嚴格防控，該管的要堅決管住，決不能鬆懈厭戰”。在當前變種奧密克戎病毒傳播力仍然較強的背景下，下半年可能仍會出現和近期一些城市類似的零星散發疫情，但防控時點前移到相當早期階段後，預計下半年再度出現大範圍封控的概率將有所下降，從而全國居民服務消費、商品消費需求釋放的場景預計仍可維持整體正常，6月以來居民商品和服務消費恢復的趨勢預計仍將延續。但此次會議並未對居民消費展開專門論述，而4月底會議中還曾明確提到“要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用”，我們預計下半年不會進一步出台對居民商品和服務消費的新增刺激措施，消費需求的恢復仍將主要由居民收入預期的改善和前期地產竣工回落的拖累共同混合作用所決定，預計恢復的程度較為温和，維持下半年社會消費品零售總額同比增長8％左右的預測不變。
3.強調通過“用好”現有財政政策空間，“保持”流動性合理充裕，來積極作為擴大需求，下半年新增擴張財政貨幣工具的概率較低。
本次會議對財政貨幣政策的要求相比4月會議明顯轉為中性。會議強調，宏觀政策“要在擴大需求上積極作為”，“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”。但在具體政策要求上，更多強調的實際上是用足用好現有政策，而不是4月底會議中明確提出的“加大宏觀政策調節力度”，“抓緊謀劃增量政策工具”。財政政策方面，在6月底今年地方政府新增專項債已經基本發行完畢的基礎上，本次會議強調要“用好”地方政府專項債資金，而不是加碼新增今年的專項債額度，同時提出了一個稍有增量含義的措施——“支持地方政府用足用好專項債務限額”，從而實際上允許地方政府把歷年新增額度內尚未發行的部分可以在今年下半年發行使用，但與預算內赤字債務不同，2015年以來地方政府專項債餘額與預算限額相當接近，至2021年底差異僅約2000億，在未明確提出明年專項債額度騰挪至今年提前下達要求之前，下半年地方政府多發專項債的潛在空間仍然較小，同時前期引發一定討論的特別國債也如我們預期而並未出現，下半年新增擴張財政工具的概率是很低的。
貨幣政策方面，本次會議也更加強調現有流動性充裕的環境要更多轉化為對實體經濟的信貸投放，指出貨幣政策要“保持”流動性合理充裕，“加大對企業的信貸支持”，“用好”政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金。在當前銀行間流動性仍相當充裕、資金利率持續維持低位的背景下，下半年進一步降準降息的概率是極低的，央行主要關注點也將從上半年的寬貨幣靠前發力，轉為下半年的寬信用持續見效。
4.能源電力供應基建、製造業促進型基建是下半年穩增長主要拉動力。
進一步擴張財政的概率較低但並不意味着今年財政對基建投資支持力度不足。儘管房地產市場迅速轉冷確實給土地出讓金收入帶來了巨大的下行壓力（極端假設可能同比-20％，較3月預算減收1.7萬億左右），但這將主要傳導為政府性基金預算向一般公共預算調入的減少，而並不直接衝擊投向基建的政府性基金支出，過去兩年的該項調入規模都達到2萬億左右；而一般預算年內橫向調入的減少也可以通過去年財政收大於支積累較多的跨年餘缺調節機制而得到補充，加之過去三個季度我國實施的緩税政策下半年到期、存量增值税留抵退税7月前基本完成，都將助推下半年財政收支同比高增，基建投資融資能夠得到有效保障。
本次會議再度重申了當前基建投資的主要方向——對提高產業鏈供應鏈穩定和國際競爭力、優化國內產業鏈佈局的基建直接提出鼓勵，並明確支持中西部地區改善基礎設施和營商環境。此外，會議在安全底線部分強調要“提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系”，結合新能源與火電或水電需要配合建設的屬性，上述明確要求實際上意味着下半年整體電力供應業基建都將維持高增。我們預計全年廣義基建投資同比增長約8％，較去年改善約7.5個百分點，下半年增速將高於這一水平，成為階段性穩增長的最主要拉動力。
5.明確指出“要穩定房地產市場”，因城施策解“遠慮”方面強調“用足用好政策工具箱”，改善融資緩“近憂”方面在近期出現個別區域“停貸”情況後，“保交樓”得到突出強調。
相比於4月底政治局會議，本次會議在房地產相關的表態方面，首要明確指出“要穩定房地產市場”，這也與7月以來高頻地產銷售再度走弱、房企信用融資環境壓力仍大直接相關。在改善融資解“近憂”方面，針對此前部分房企已預售項目停工的風險，會議強調“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。在近期個別區域出現一定的預售停工樓盤業主“停貸”情形之後，近期包括鄭州、浙江等地已開始組織開展房地產紓困項目與企業金融機構對接會，預計後續金融機構、相關企業對已經預售項目的處置行將有所加速，預售項目融資能力有望改善，今年地產投資仍將在加速施工交付的政策目標下持續好於新開工內生性的拖累幅度，預計全年房地產開發投資同比小幅下滑-1.5％。而在刺激地產需求緩解“遠慮”方面，本次會議突出強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求。”預計二三線城市、中西部地區仍將採取降低首付比例、放鬆公積金貸款條件、“房票”替代貨幣化棚改等措施進一步刺激本地需求，以縣城為重要載體的城鎮化推進也可能有所加快，但一線城市仍將恪守不額外刺激的要求，從而進一步直接降息（下調LPR）的概率仍低。
6.全球能源危機、糧食供給緊張背景下，我國能源戰略安全、糧食安全得到本次會議的格外關注和突出強調，預計煤炭能源增產保供措施將得到更堅定的執行。
本次會議對供給側的部署充分體現短期應對與中長期穩定的思路，在海外薪資-通脹螺旋尚未斷裂、外需夏天仍強的階段，強調“要提高產業鏈供應鏈穩定性和國際競爭力，暢通交通物流”，繼續推動工業生產穩步恢復，同時強調“提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消化體系，要壓實安全生產責任。”旨在通過穩定煤炭供應、發展新能源等方式，在當前海外能源危機持續演化背景下提高我國能源體系風險抵禦能力，也將進一步保障工業生產的恢復斜率，以共同推動出口短期繼續高增。另一方面，在未來長時間外需拉動可能弱化的背景下，主動性優化國內供給側工業產能佈局，指出“優化國內產業鏈佈局，支持中西部地區改善基礎設施和營商環境，”這與此前國務院批覆的《“十四五”新型城鎮化實施方案》的思路相一致，也即通過扭轉工業產能再向東部集中的趨勢，推動工業產能向中西部佈局，以工業化推動更平衡的城鎮化，以穩定房地產中長期需求來源。
7.總結：力爭更好結果，但更強調穩增長與結構優化長期可持續性之間的戰略平衡。
本次會議凸顯了我國經濟政策的長期理性和短期彈性。在二季度經濟成功實現小幅正增長、6月供需兩側呈現加速復甦的良好態勢基礎上，本次會議適時調整政策目標口徑，對全年穩增長的要求有所降温，以更加理性的態度要求用足用好疫情以來已經推出的穩增長舉措，而不是新增更大力度的貨幣財政刺激政策。這樣做的好處是一方面充分發揮既有的財政貨幣政策在擴大基建投資、穩定房地產投資等方面的短期穩增長作用效果，避免既有政策在操作層面產生效率低下或扭曲的問題；另一方面也可避免因短期穩增長要求過高而導致地方政府去槓桿、隱性債務化解和房地產市場長期結構優化和居民需求偏好向消費的長期調整過程的人為中斷或逆轉。考慮到財政資金的橫向調動、縱向騰挪和緩税退税當前已經基本做完，以及貨幣政策流動性投放的靠前發力基本完成，下半年經濟預計將以較大概率在基建投資的適度超前發力、地產加速投資和低基數下增速改善、以及居民商品和服務消費的温和穩定恢復共同推動下重回5.5％稍高的正常增長區間，同時也可避免短期過熱和長期預期紊亂。我們維持Q3、Q4實際GDP同比分別增長5.8％、5.6％的預測不變。
內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
證券分析師：秦泰
發佈日期：2022.07.28
本文源自金融界