作為全球氫燃料電池龍頭，普拉格能源（PLUG.US）遭到投資者拋售，成交量暴增3倍，股價暴跌40.5%，之後幾個交易日股價有所回升，但跌幅仍高達27%，究竟發生了什麼？
原來，普拉格能源發佈了2023年三季度業績，營收1.99億美元，同比增長5.4%，低於市場預期，而淨虧損為2.83億美元，同比虧損擴大65.5%，又高於市場預期。前三季度實現營收6.69億元，而公司之前預計是12億美元，相當於Q4要完成5.32億美元，同比增長141.8%，在面臨“前所未有的供應挑戰”下，Q4預期並不樂觀。
實際上，“供應挑戰”主要是氫氣基礎設施建設落後，補能配套沒有跟上，產品需求自然就會下降，行業空間也將受到限制。而該公司曾在投資者報告中豪言，到2027年將產生營收約60億美元，到2030年將產生營收200億美元。如果氫氣基建仍遠滯後於燃料電池需求，那麼將無法完成業績目標。
其實和電動汽車一樣，同樣作為清潔的出行方式，氫燃料電池汽車也得到各國的政策支持，中國也在大力推行氫燃料電池汽車，然而相對於電動汽車，氫燃料電池汽車銷量及保有量卻非常少，那麼行業發展的瓶頸在哪裏呢？
全球“雙碳”下的政策契機
2019年全球掀起了“雙碳”浪潮，加速清潔能源替代，清潔出行成為各國KPI的主要指標，氫燃料電池汽車得到各國的重視。
實際上，氫燃料電池汽車不是新事物，美國提出發展時間較早，在20世紀就提出“氫經濟”概念，21世紀初率先制定了《國家氫能路線圖》，由於技術及配套限制，市場需求未能跟上，行業發展非常緩慢。2019年順應“雙碳”趨勢，美國發布《美國氫能經濟路線圖》，2023年6月發佈《美國國家清潔氫能戰略路線圖》。
2022年，美國氫燃料電池汽車保有量僅為1.5萬輛，但佔了全球市場份額21%，按照《美國氫能經濟路線圖》，目標2025年美國氫燃料電池汽車保有量達到20萬輛，2030年保有量達到530萬輛，政策前景龐大。而普拉格能源受益於美國政策，2021年開始收入暴增，但以犧牲利潤換市場，至今累計虧損19.6億美元。
歐盟也於2019年重啓氫燃料電池汽車投資，歐洲燃料電池和氫能聯合組織發佈《歐洲氫能路線圖：歐洲能源轉型的可持續發展路徑》，預計2030年氫燃料乘用車將達到370萬輛，2020年歐盟又出台《歐洲氫能戰略》。亞洲各國緊跟其後，日本目標在2030年推廣80萬輛乘用車及1000 座加氫站，韓國目標保有量達到180萬輛。
根據 IEA 數據，截至 2022 年全球氫燃料電池車的保有量約為7.21萬輛，同比增長約40%，2023年保持高增長趨勢，市場主要集中在美國、韓國、日本及中國，以保有量計算，市場份額合計超過90%。未來前景樂觀，據 Interact Analysis預測，2030年全球氫燃料電池保有量有望超過165萬輛，2022-2030年年均複合增速達48%。
補能基建受限技術瓶頸
儘管氫燃料電池汽車前景樂觀，但基數仍過低，2022年全球保有量佔比僅為0.005%，按照核心市場，美國佔比0.005%，中國佔比0.004%，而在電動汽車上均超過1%。從銷量看，電動汽車的全球滲透率已超過10%，歐洲電動汽車滲透率更高，部分國家已超過50%，中國達到30%，美國略低，而在氫燃料電池汽車所有的國家均不足1%。
實際上，同樣作為清潔能源，氫燃料電池汽車比電動汽車具有更好的替代性，主要為：能量轉化高效，高達60%，是內燃機的2-3倍；無需擔憂續航且加氫跟加油一樣方便，僅需3-5分鐘加註。相比之下，電動汽車存在續航焦慮及充電時間較長的問題，不過為何其發展仍遠落後於電動汽車呢？
這和整個產業鏈限制密切相關，氫燃料電池汽車產業鏈上游包括上游氫氣以及加氫站、中游氫燃料電池系統及下游氫燃料電池汽車。
上游氫氣包括制氫、儲氫、運氫以及注氫等多個環節，制氫來源充足，包括化石能源、天然氣以及甲醇等都可以用來制氫，不過儲氫並不容易，存在技術瓶頸，就儲氫而言，常看到的為高壓氣態儲氫，儲氫瓶容量很小，另外還有低温液化儲氫，將純氫氣冷卻到-253℃，使之液化，技術難度高。而運氫主要看儲氫形態，高壓儲氫瓶主流下目前主要以長管拖車和氫氣鋼瓶輸送為主。
儲運氫環節就卡住了行業發展的脖子，而加氫站建設的落後則限制了行業發展空間，加氫站和加油站及充電樁一樣，都是補能基建，建設成本較高，但沒有補能基建，車就成了廢鐵。根據H2stations發佈的加氫站統計數據，截止2022年年底，全球共有814座加氫站投入運營，而中國有310座，佔比38.1%。
截止今年10月，中國累計建成加氫站400餘座，已是在全球遙遙領先了，相比於加油站數量微不足道，可見行業發展有多被動。美國加氫站基建滯後，但氫燃料電池汽車銷量卻表現尚可，今年季度保持翻倍增長，前三季度累計銷量1.77萬輛，其中豐田Mirai就佔了1.4萬輛，這也驗證了普拉格談到的氫氣設施數量“前所未有”地低於產能。
產業鏈的投資仍需觀察
普拉格市場主要在美國，燃料電池系統、相關基礎設施和設備業務貢獻核心收入來源，在今年Q3收入貢獻72.86%，然而收入是下滑的，跟氫燃料電池汽車銷量背離，反映基建落後以及公司競爭力的下降。行業參與者主要為豐田，其他車企沒有貿然跟進，對行業市場謹慎對待，不參與小眾市場。
其實中國市場發展也面臨着美國同樣的困境，上游補能基建滯後，而下游由於政策推廣表現強勁，今年上半年，氫燃料電池汽車銷量2410輛，雖然和電動汽車有非常大的趨勢，但保持高增長。
在2020年，國內掀起了燃料電池汽車的投資潮，五部委聯合下發《關於開展燃料電池汽車示範應用通知》後，各個地方也相繼發佈產業規劃，大部分省份力爭到2025年推廣燃料電池汽車1萬輛，不過政策的執行大都是國企，民企參與度低，豐田試圖通過進口引入豐田Mirai，但售價太高市場不買單。
與普拉格類似，億華通（02402）靠政策紅利的行業龍頭，按燃料電池系統總銷售功率算，國內市場份額第一，超過20%。但億華通的成長明顯比普拉格要慢很多，2020-2022年收入複合增速為13.59%，期間累虧3.3億元，且公司收入嚴重依賴北汽福田，2023年需求放緩導致業績大幅下滑。
此外，國內還有不少佈局氫燃料電池產業鏈的車企，比如濰柴動力、美錦能源、南都電源以及宗申動力等，但大部分以探索性業務進行開發，純正的還是億華通一家。雖然政策潛力很大，但技術瓶頸限制了行業推廣，基建配套難以匹配產能需求，行業或處於比較漫長的初創探索期。
綜合看來，全球氫燃料電池產業鏈技術還不是很成熟，基建配套建設滯後，無論是美國市場還是中國市場，都存在同樣的通病，限制行業的發展速度及規模。相比之下，電動汽車在充電和續航技術打破了消費者焦慮，且充電樁配套緊跟產能，不用擔心補能問題，在中長期將佔據清潔出行的消費主流。
目前氫燃料電池產業鏈就相當於電動汽車的早期，但能否複製電動汽車的發展路徑，從而誕生出十倍的牛股，還需要觀察。