氣候變化帶來的金融風險複雜多變、影響廣泛，已成為各經濟體央行和金融監管部門高度關注的新風險點。儘管對於能否將氣候變化相關風險納入貨幣政策框架尚存爭議，但部分央行已在量化寬鬆政策實施中，拓展資產購買的“綠色”領域。同時，一些央行開始着手評估氣候變化對金融穩定的影響，並採取相應的宏觀審慎管理措施。筆者認為，央行與金融監管機構為了維護貨幣穩定與金融穩定，應持續加強對氣候變化相關風險的研究，在金融管理、貨幣政策和宏觀審慎政策制定中，充分考慮氣候變化因素，重點關注受氣候變化相關風險影響較大的產業和地區，同時積極加強相關國際交流與合作。
氣候變化已成為央行維護金融穩定的重大挑戰
氣候變化具有長期性且不斷加劇，是導致經濟金融體系發生結構性變化的重要因素之一。對此，各國央行與金融監管機構已達成基本共識。氣候變化相關金融風險包括物理風險和轉型風險兩種類型，通過多渠道影響經濟金融運行。
其中，物理風險是指氣候異常、環境污染等事件，可能導致企業、家庭、銀行、保險機構等的資產負債表嚴重受損，進而影響金融體系和宏觀經濟的風險。物理風險主要通過三個渠道影響金融穩定：一是通過保險公司資產負債表渠道，影響單個金融機構乃至整個金融體系。在投保災害損失保險的情況下，氣候異常、環境污染等事件會導致保險公司資產負債表惡化，進而影響金融穩定。二是通過抵押品渠道，放大銀行體系金融風險。災害損失保險不足和保費過高，可能降低抵押物價值。抵押物價值減損，家庭及企業資產負債表因災惡化，會導致銀行收緊貸款條件，引發經濟下行甚至金融風險。與此同時，還會導致貸款違約概率和違約損失上升，對銀行體系造成負面影響。三是通過經貿和主權債務渠道，境外物理風險向境內傳播。若某一經濟體因嚴重自然災害導致經濟困難、財政收不抵支，其主權違約風險急劇上升，將影響持有大量政府債券的銀行業，並波及與該經濟體經貿聯繫緊密的其他經濟體。
轉型風險是指為應對氣候變化和推動經濟低碳轉型，由於突然收緊碳減排等相關政策，或出現技術革新，引發高碳資產重新定價和財務損失的風險。轉型風險主要從兩個方面影響金融穩定：一是通過資產價值重估，放大金融體系風險。為了將氣候變化控制在一定範圍而擱置部分化石能源時，這部分能源就會成為“擱淺資產”，用於開採、加工這些擱淺資產的基礎設施會失去效用。由此引發的高碳資產無序定價，將導致化石能源和相關企業貶值，進而影響相關企業的償債能力及其投資者的財務狀況，甚至損害宏觀經濟。央行與監管機構綠色金融網絡(Network for Greening the Financial System，簡稱NGFS)認為，應對氣候變化的政策措施，可能引發資產突發性重新定價，增加金融機構資產負債表惡化風險，或限制銀行向實體經濟提供信貸的能力。二是政策超預期與低可信度，促使風險從實體經濟向金融市場加速傳導。不可預期的政策轉型，可能從供給端引發宏觀經濟衝擊，並對金融穩定產生顯著影響。政策的可信度越低，對整個金融體系造成的系統性損害就越大。
可見，物理風險是應對氣候變化失敗的成本，轉型風險則是成功應對氣候變化的代價。這兩類風險會對經濟增長、生產率、通脹及其預期等經濟和金融變量產生持久影響，對央行維護金融穩定也帶來重大挑戰。
氣候變化干擾貨幣政策的傳導和實施
近年來，學術界就氣候變化對貨幣政策的影響進行了深入探討。2020年6月，NGFS發佈報告，呼籲各經濟體央行充分考慮氣候變化對經濟和貨幣政策的長期影響，並在貨幣政策框架中考慮氣候變化因素。氣候變化對貨幣政策傳導及實施的影響，主要體現在以下三個方面：
氣候變化影響宏觀經濟變量
一是影響總供求。一方面，氣候變化引發的突發事件，可能增加或減少對商品和服務的總需求，進而影響家庭財富和消費。另一方面，氣候變化往往帶來供給衝擊，如極端天氣和海平面上升導致資產受損，主要城市和工業區洪水氾濫引發生產中斷及失業等。需要説明的是，氣候變化引發的供給衝擊，既包括農作物價格上漲等暫時性衝擊，也包括海平面上升對沿海土地的破壞、限制温室氣體排放會抬高化石能源價格等永久性衝擊。2017年有研究指出，受制於可再生能源技術和節能技術的發展，短期內大幅削減化石能源，會顯著減少能源供給，抬高低碳能源的邊際價格，其效果類似一次大型持久的宏觀經濟衝擊。
二是影響潛在產出。首先，應對氣候變化和低碳轉型相關政策影響生產要素投入，如生產率降低、資源短缺、工作時間縮短、物質和人力資本存量減少等。其次，如果應對氣候變化的政策措施未能實現平穩過渡，而是引發了非線性調整，經濟產出的波動性和水平也會受到影響。最後，能源結構變化、保費上漲、適應氣候變化等支出增加，也會影響經濟產出。
三是影響物價水平。首先，農產品和能源價格變化，會導致價格調整和波動加大。曾有研究指出，氣候衝擊的頻率和強度上升，會提高通貨膨脹的波動性。頻繁和強烈的氣候變化，會使經濟面臨長期供給衝擊，導致經濟增長率、通貨膨脹和金融市場價格波動更加頻繁。其次，不同措施對物價水平的影響不同。如徵收碳税和開展碳排放權交易等政策措施都會影響價格，但對化石能源徵收更高的碳税或直接進行數量限制，會大幅提高能源價格。
四是影響自然利率。應對氣候變化的政策措施會影響生產率和長期經濟增長，改變實際利率的長期中性水平，而這是影響貨幣政策的重要因素。NGFS指出，央行對自然利率的判斷，有助於決定貨幣政策的立場。目前，氣候變化相關風險仍主要是局部和暫時的，大多數央行有能力應對，但未來氣温上升和自然災害頻發，可能抑制潛在產出增長和均衡實際利率，削弱央行應對巨大沖擊的能力。如在自然利率已很低且該經濟體仍頻繁遭受嚴重氣候變化衝擊的情況下，央行將面臨傳統貨幣政策空間不足的窘境。
氣候變化改變金融機構資產負債表，干擾貨幣政策傳導
一是巨災保險市場不完善，扭曲信貸市場。災害損失保險不足，會加重自然災害的經濟損失，推遲災後重建，進一步降低貸款抵押物價值，迫使銀行減少對受災地區和未受災地區的貸款，導致受災企業和家庭財務進一步緊縮。2009年曾有研究證實，地震風險導致洛杉磯郡的銀行對相關商業地產的融資縮減20%以上。
二是貸款違約概率和違約損失上升，增大銀行信用風險。曾有研究對1997年至2010年160個國家的氣象和地球物理災害進行分析，結果顯示自然災害會增大銀行信用風險。還有研究根據2005年“卡特里娜”颶風席捲美國海灣地區的情況，發現由於許多受颶風打擊的借款人未投保，當地銀行出現大量未預計損失，嚴重削弱了銀行資產質量；銀行不得不減少對非金融企業的貸款，由此形成正反饋，不利於當地經濟復甦。
三是金融機構預防性資金需求增加。大型自然災害可能會導致金融機構、家庭和企業預防性資金需求急劇上升。研究發現，為及時補充資金，金融機構會出售更具流動性的資產，或提高存款利率。同時，為維護金融穩定，大型自然災害後，大部分央行或國際組織會為受災地區提供緊急流動性支持。然而，流動性大量囤積，對金融機構的流動性管理能力提出了挑戰。金融機構既需要應對短期流動性高需求，也需要應對流動性囤積帶來的盈利下降風險。
氣候變化的複雜性增加了貨幣政策決策困難
一是氣候變化相關風險的持續時間及其對通貨膨脹的影響存在較大不確定性。據Osterloh的2020年測算，歐元區減排目標收緊，增大了歐元區中期通貨膨脹預期上升的風險，但對2020年至2022年國內生產總值(GDP)和價格的影響很小。
二是對氣候變化相關風險持續性和範圍的誤判，可能侵蝕貨幣政策空間。氣候變化相關風險被忽略的時間越長，極端災難性事件發生的風險就越大，或將對經濟產生不可逆轉的後果。2008年全球金融危機的經驗表明，極端事件會迅速侵蝕央行常規政策空間。因此，貨幣政策制定者準確把握氣候變化對經濟影響的持續性和範圍至關重要。
三是氣候風險一旦引發滯脹，央行將面臨兩難。氣候變化可通過影響金融機構資產負債表、改變資產估值和經濟主體預期、增加擱淺資產、推升信貸風險等多種渠道，改變貨幣政策傳導和實施效果。如果任其發展，會增加中期通脹預期分析的複雜性，更頻繁地侵蝕常規政策空間，央行將更多地面臨維持價格穩定和穩定產出的困難權衡。
將氣候變化相關風險納入貨幣政策框架的理論探討
央行須充分認識氣候變化對貨幣政策的可能影響
2020年7月，歐央行行長拉加德在接受採訪時提到，“歐央行有維護價格穩定的職能，氣候變化會影響價格穩定。如果不能衡量外部性，無法預測乾旱和糧食、能源、服務等價格的變化，我們將無法有效履職。因此，即使央行職能不發生改變，氣候變化也會改變央行的經濟建模方式”。NGFS提出，各國之間具有貿易等相互依存關係，一個經濟體的轉型政策將影響其他區域的經濟發展。因此，分析貨幣政策溢出效應，應將氣候變化相關風險考慮在內。
NGFS結合氣候變化對央行貨幣政策的影響，提出四項建議：一是各國央行應考慮氣候變化對經濟的可能影響，即使相關影響在3到5年的政策期限之後才會出現；二是儘管自然利率不可觀測且難以估計，但央行將從對自然利率的深入分析中獲益；三是氣候衝擊將增加金融資產組合風險和市場操作風險，央行應深入分析氣候風險對貨幣政策傳導和風險管理的影響；四是央行應採用跨學科的方法來研究氣候風險，並在宏觀經濟模型中加以體現。
關於能否將氣候變化相關風險納入貨幣政策框架尚存爭議
有觀點認為，從貨幣政策目標看，一是將氣候和環境目標納入貨幣政策框架，會加重央行負擔，央行的獨立性也將受到質疑。氣候政策應使用正確的工具，並由適當機構來實施。政府、企業和社會應該在多大程度上應對氣候變化，需要採取哪些措施，應該鼓勵或懲罰哪些行為，這些都是需要政府和議會回答的政治問題。對此，央行無法做出決定，也缺乏必要的法律依據。也有觀點認為，向低碳轉型的首要責任在政府其他部門，若這些部門行動不足，將影響央行履行其維護價格穩定的職能。二是央行維護價格穩定的目標應優先於其他目標。《歐盟條約》明確規定，“價格穩定為貨幣政策主要目標”。儘管《歐盟條約》賦予歐央行高度獨立性和執行政策廣泛的自由裁量權，但歐央行仍需要權衡所有相關因素，在不損害貨幣政策主要目標的前提下，才能採取合法且有效的行動促進環境保護。有專家指出，歐盟對經濟增長的定義包括可持續發展；在歐元區，央行的首要職責是維持價格穩定，其次才是支持經濟增長。
從貨幣政策工具看，各國央行和監管機構的工具無法充分覆蓋低碳轉型的所有領域。一是貨幣政策工具有限，如果使用這些工具應對氣候變化，央行可能無法實現價格穩定目標。二是貨幣政策使用逆週期工具，旨在短期內刺激或平抑經濟活動，而氣候變化是長期過程。
從應對氣候變化相關風險的效果看，一是氣候變化是全球性問題，對此需要全球性方案，而貨幣政策很難在不同國家之間進行協調。曾有研究提出，貨幣政策在通貨膨脹率不同的國家之間很難協調，氣候問題來自外部性，外部性的根源在於市場失靈。理論上，税收和數量監管等財政政策工具比貨幣政策更有效，庇古税是氣候問題最有效的解決方式。二是即使央行能夠在與氣候變化有關的通貨膨脹風險發生後重新實現價格穩定，但其是否具有事前採取措施對沖該風險的能力存疑。三是其他政策的效果優於貨幣政策。財政政策和監管政策在解決收入、財富不平等和氣候變化等問題上，具有更多功能強大的工具，而貨幣政策可能產生副作用。
氣候變化相關風險可以兩種方式納入貨幣政策框架
一是央行直接購買綠色資產。金融危機後，西方主要經濟體央行廣泛實施了非常規貨幣政策，直接購買資產是其中一項重要措施。關於央行是否可在購買資產時向綠色資產傾斜、央行購買綠色資產是否違背市場中性原則，存在兩種觀點。
支持者認為，央行購買高碳資產不利於可持續發展。有研究指出，央行持有較多的高碳資產，例如英格蘭銀行購買的公司債券偏向高碳行業；歐央行和英格蘭銀行完全沒有購買可再生能源公司債，而其投資組合中石油、天然氣公司債佔比分別為8.4%和1.8%。如果央行購買債券時考慮氣候變化因素，可引導商業銀行減少購買高碳公司發行的債券。在保障實施貨幣政策能力的前提下，央行抵押品框架向可持續性傾斜，實際上有助於降低金融風險，在更長時間內實現市場中性。
反對央行購買綠色資產的觀點認為，第一，央行的資產購買應堅持市場中性原則。央行作為獨立機構，應避免因投資引發任何利益衝突。按照《歐盟條約》第127條的規定，歐央行不得將資產購買轉向綠色債券。瑞典央行的投資組合僅由政府債券組成，鑑於貨幣政策除確定總體利率水平外，還應儘可能少地干擾金融市場定價，故不宜將綠色政府債券與其他政府債券區別對待。第二，央行購買綠色資產相當於向市場釋放信號，即該類資產更具流動性且風險較小。第三，央行資產購買屬於非常規貨幣政策。在歐元體系的貨幣政策框架下，資產購買屬於特殊情形，不能無限期進行。第四，購買綠色資產影響央行投資組合的質量和可選範圍。綠色資產可能違約率偏高，無法納入央行合格資產購買清單。購買風險較高的綠色資產，或將改變央行投資組合的質量。此外，對央行資產購買增加低碳要求，會減少央行可購買資產的範圍。
二是央行“間接”實施綠色量化寬鬆。鑑於歐央行在購買綠色資產方面的侷限性，有專家認為可在歐洲投資銀行(EIB)內部設立新部門，“間接”實施綠色量化寬鬆政策，即該部門以其持有的歐央行與歐元區以外的歐盟國家央行的資金投資綠色金融產品，例如購買綠色債券、為綠色項目融資、為綠色項目提供贈款等。此外，鑑於EIB貸款的25%以上用於氣候行動項目，歐央行直接購買EIB債券，在一定程度上也間接支持了綠色投資。
將氣候變化相關風險納入央行政策框架的國際實踐
部分經濟體央行已在量化寬鬆等方面，不斷拓展“綠色”領域和範圍。同時，部分具有金融穩定職能的央行開始着手評估氣候變化的影響，並採取宏觀審慎管理措施，要求並支持金融機構提升綠色金融能力。
一是提高透明度，建立健全綠色資產的界定標準。明確綠色資產標準，有助於吸引更多資金投向可持續性經濟活動，也有助於金融機構開發統一的、標準化的氣候變化相關風險評估方法。通過參與制定規則和標準，可更好地理解氣候變化對金融市場和貨幣政策的影響。中國人民銀行制定了綠色債券和綠色貸款的適用目錄。歐盟委員會成立可持續金融技術專家組，並於2019年6月發佈了綠色金融分類方案。NGFS呼籲央行和監管機構充分考慮綠色資產與棕色資產的風險差異。未來，央行與監管機構可將綠色資產分類方法應用到棕色資產領域，為市場提供科學界定棕色資產的依據，幫助金融機構有效識別相關風險。
二是在量化寬鬆政策購買標的中納入綠色資產。2018年第7期《歐央行貨幣公告》指出，歐盟資產購買計劃雖然沒有明確的環境目標，但歐央行仍在公共部門購買計劃(Public Sector Purchase Programme，簡稱PSPP)和公司部門購買計劃(Corporate Sector Purchase Programme，簡稱CSPP)中購買了綠色債券。市場中性原則並不排斥支持環境目標。歐央行PSPP中“綠色”債券佔比24%，約480億歐元；CSPP中“綠色”債券佔比20%，約310億歐元。作為CSPP和新冠病毒大流行緊急採購計劃的一部分，歐元體系(包括歐央行和使用歐元的國家央行)正購買合格綠色債券，目前其持有合格綠色公司債的20%。
三是將氣候變化相關風險納入審慎監管框架。部分央行與金融監管機構引導金融機構在宏觀、微觀層面，同時開展了識別和量化氣候變化相關風險敞口、氣候變化情景分析與壓力測試等工作。宏觀層面，部分央行與金融監管機構開展了系統性氣候與環境風險分析，通過公佈分析結果，發揮對業界的引領作用。2020年5月，NGFS發佈了《監管者指南：將氣候相關的環境風險納入審慎監管》報告；6月發佈了《央行和監管機構氣候情景》和《央行和監管機構氣候情景分析指南》，為分析氣候變化相關風險提供了參考。2020年2月，歐央行行長拉加德表示，歐盟正在審查市場對氣候風險的理解和定價程度，並關注信用評級機構如何將此類風險納入其信用價值評估。歐央行將評估氣候風險通過抵押品框架等渠道，對其自身風險管理的影響；歐央行的銀行監管部門正在評估銀行應對氣候風險的方法；氣候風險的宏觀審慎壓力測試也已開始準備，該壓力測試旨在評估氣候相關風險如何在實體經濟和金融體系中傳播，2020年底將有初步結果。微觀層面，部分央行與金融監管機構對被監管機構開展氣候與環境風險分析，提出了明確要求或建議，並對風險較大的機構進行窗口指導，要求其採取措施有效管理風險。2014年，巴西央行(BCB)發佈第4327號決議，為金融機構履行社會和環境責任提供政策指南，將金融機構的環境風險管理能力，納入其內部資本充足性評估計劃(ICAAP)。2015年，法國通過《綠色增長能源轉型法》，其中第173條明確要求金融機構提高氣候變化相關風險的披露與透明度。2019年秋季，英國審慎監管局率先開展了金融機構氣候變化壓力測試，針對三種特定情形進行了深入分析。
四是完善激勵約束機制。一方面，部分經濟體的央行與監管機構通過資本與流動性管理、綠色債券補貼和窗口指導等方法，支持綠色金融發展，構建綠色金融體系。例如，新加坡金管局推出綠色債券資助計劃，為綠色債券發行人提供最高限額為10萬新元的資助，以補貼評估成本；香港金管局也出台了類似政策，補貼綠色債券的評估認證費用；孟加拉銀行近期宣佈設立總額為2億美元的綠色轉型基金，用於推動紡織和皮革等出口行業的綠色轉型。另一方面，越來越多的央行與金融監管機構要求被監管機構披露與氣候和環境相關的信息，例如綠色/棕色資產的風險敞口、氣候和環境風險分析的部分結果等。
五是支持金融機構及相關部門開展綠色金融能力建設，包括支持氣候和環境風險分析示範項目等。近年來，中國先後參與制定了《可持續交易所原則》《負責任銀行原則》《中國對外投資環境風險管理倡議》等文件，推動綠色投資理念落地。利用可持續銀行網絡平台，帶動20多個國家的銀行業監管部門或銀行業協會頒佈與綠色金融有關的監管指引、規劃或倡議，探索適合發展中國家的綠色金融發展路徑。
初步結論和建議
氣候變化具有“長期性、結構性、全局性”特徵，其帶來的相關金融風險複雜多變、影響廣泛，可能通過多種渠道使經濟金融體系發生結構性變化。2020年，國際清算銀行將氣候變化相關風險稱為“綠天鵝”風險，認為其可能引發系統性金融危機，建議各國央行開發前瞻性情景分析模型，開展跨部門政策合作加以應對。
我國始終以高度負責任的態度應對氣候變化，取得顯著進展。下一步，應高度關注氣候變化相關金融風險的影響，在金融管理、貨幣政策和宏觀審慎政策制定中，充分考慮氣候變化因素，同時積極加強相關國際交流與合作。
一是推動金融機構將氣候變化相關風險納入風險管理框架。國外多家知名商業銀行已經充分意識到氣候風險對其帶來的衝擊，開始評估業務模型中最直接的物理風險。我國央行和金融監管部門應督促金融機構加強氣候風險管理，優化金融機構資產負債表，切實防範金融風險，防止貨幣政策傳導受到嚴重干擾。具體而言，應強化環境信息披露，如定期披露高碳資產在資產組合中佔比，資產組合的碳排放量和強度等；開展壓力測試和情景分析，探索將環境風險納入銀行風險管理框架；完善金融機構治理框架，通過創新工具、提高金融產品定價有效性、加強環境風險管理等。
二是在制定貨幣政策時，充分考慮氣候變化相關風險對總產出、物價、就業、自然利率等方面的影響，高度關注金融機構因氣候風險導致的行為變化對貨幣政策傳導的衝擊。疫情之後，貨幣政策應更加靈活適度，積極支持綠色復甦。可考慮適當通過結構性貨幣政策，在加強部門協調和維護央行資產安全的前提下，支持受氣候變化影響較大的產業和地區。
三是央行在宏觀審慎管理中應更加重視氣候變化相關風險。通過完善金融業綜合統計，強化金融機構信息披露要求等，及時掌握相關信息；開發氣候風險分析模型，及時開展壓力測試，適時將氣候風險納入宏觀審慎框架。針對我國可再生能源產業發展過程中政府補貼不足，相關企業財務狀況受負面影響，金融機構貸款可能出現較多壞賬的問題，可發揮“幾家抬”合力，央行適當支持政府債券、企業債券發行，充實可再生能源補貼基金，支持可再生能源發展，防止出現大的金融風險。
四是充分發揮綠色金融改革試驗區先行先試作用。受能源結構、產業結構等因素影響，我國一些地區、行業受氣候風險衝擊的可能性更大，尤其值得關注，並通過有針對性的措施加以應對。近年來，我國綠色金融改革創新試驗區開展了大量探索，包括：完善促進綠色發展的體制機制，建設碳排放權交易市場，推出適合市場需求的綠色金融產品服務創新，試行更具國際化的綠色標準等。下一步，央行應會同相關部門，加大綠色金融試驗區工作力度，把加強統籌規劃與鼓勵地方創新相結合，探索更多因地制宜，可複製、可推廣的綠色金融發展經驗。
五是加強氣候變化相關風險分析與應對的國際合作。目前，我國已在“一帶一路”倡議、二十國集團(G20)、中英和中法經濟財金對話等重要平台，開展綠色金融多雙邊合作。下一步，應更積極參與國際貨幣基金組織、國際清算銀行、金融穩定委員會和央行與監管機構綠色金融網絡等平台有關氣候變化的交流，充分學習借鑑模型開發、壓力測試等方面的國際經驗。在採取貨幣政策和宏觀審慎政策應對氣候變化相關風險時，加強國際交流協調。
本文作者中國人民銀行研究局局長王信，中國人民銀行研究局金融市場處處長楊娉，中國人民銀行金融研究所助理研究員張薇薇。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。本文刊發於《清華金融評論》2020年9月刊，2020年9月5日出刊。
(來源：清華金融評論微信公眾號)