終於，知乎在港交所雙重上市了。這也是迄今第一家在美國和香港實現雙重上市的互聯網中概股——此前的雙重上市案例也有一些，但都不屬於互聯網行業。相信它也絕對不會是最後一家。
在中概股審計底稿問題尚未徹底解決、“中概股退市預備名單”仍然如同達摩克利斯之劍高懸的時刻，回港雙重上市是一個理性的避險選擇。有人會疑惑，“雙重上市”和“二次上市”到底有什麼區別；簡而言之，只有“雙重上市”能夠徹底規避美股退市風險。按照港交所的官方説法：
“第二上市”（二次上市）的公司，已經在其他證券交易所上市，其大部分股份通常在香港以外地區交易。對於此類公司，港交所予以廣泛的《上市規則》豁免權。
“雙重主要上市”的公司，需要同時符合香港市場和其他市場的全部要求；港交所將不會給予豁免，公司需要滿足全部的《上市規則》。
簡而言之，如果一家中概股被迫從美國退市，它很可能就會喪失在香港第二上市的資格。在這種情況下，它必須重新履行完整的上市審批程序，才能保住港股上市地位。此外，雙重上市的公司可以納入港股通；而第二上市的公司如果存在同股不同權的情況，原則上是不能納入港股通的。
既然雙重上市有這麼多好處，為什麼迄今除了知乎之外的互聯網中概股申請的都是二次上市而非雙重上市呢？一言以蔽之：信息披露要求更高、上市條件更苛刻。雖然港交所過去幾年不斷修改上市規則以放寬要求，但還是比美股嚴格了一大截。
我們知道，美股上市幾乎不會進行任何“實質性審核”。哪怕一家公司有嚴重的合規風險、經營風險，而且公司的商業模式和增長前景飽受質疑，只要它按照法律法規完成了信息披露，就可以上市了（前提是有人買）。美股是一個完全的“買者自負”市場，對於上市公司的違規行為主要是通過集體訴訟和事後監管去打擊的。
而港股的事前監管就嚴格得多，港交所真的會進行實質性審核，涉及合規、管理層、商業模式、成長性等各個方面。知乎能夠通過在港雙重上市的聆訊，本身就意味着香港證監會和港交所對公司的認可。換句話説，如果港交所認為知乎存在嚴重的、難以化解的風險，就不會批准它雙重上市。
知乎雙重上市的具體方式，是由部分老股東出售現有股票，而不再進行新的融資。對於這一點，市場存在一些爭議，有人將其稱為“老股東套現”。我覺得這恰恰是知乎為股東長期利益考慮的體現，只要稍微思考即可看到：
要實現雙重上市，就必須要有股份流通。與二次上市不同，雙重上市的股份不能由美股流通的ADR轉化而來，必須與美股獨立。因此，此前在香港上市的絕大部分中概股都選擇了發行新股。
在中概股剛剛經歷了整體大幅下跌之後，以現有估值水平進行融資無疑是不明智的，會大幅攤薄原有股東的權益。在這種情況下，出售老股是實現香港雙重上市的比較合理的途徑。
本次出售的機構股東都是以一級市場投資為主的。在目前美元基金募資較難的狀況下，出售二級市場股份有助於為一級市場基金提供彈藥，這種情況並不罕見。
值得注意的是，作為知乎最大的股東（投票權居於第二位），騰訊並未在本次IPO當中出售股份。除了今日資本，另一家機構股東在IPO流程中出售的股份比例都比較有限。顯然，這既不能理解為簡單的套現行為，更不能理解為對知乎未來持有悲觀預期。
打鐵還需自身硬。知乎的未來值不值得看好，關鍵取決於它能不能建立一個可持續、不可替代的內容生態。關於這一點，知乎創始人、CEO周源在回港上市前夕發佈的站內信當中，已經説的非常清楚了：
“本質上，社區生態既是生產和消費內容的方式，也是構建商業的模式。我們看到了在好的社區生態中不斷湧現出好內容，我們也看到了在好內容的推動下，商業活動也才能持續進行。因為，好生態帶來好內容，好內容就是好生意。生態在第一位，社區就會具有互恰共榮的活力和自驅生長的動力。”
按照周源在站內信中的説法，“生態第一”戰略下，知乎重點關注的四大問題是：創作者體驗、內容獲得感、良好的社區氛圍、匹配社區發展節奏的商業化增速。這四個問題的排列次序很有講究，不是亂排的——創作者體驗好了（包括精神上和收入上的），就能創作出讓用户更有“獲得感”的內容，由此構成社區氛圍的良性循環，商業化增長就在這個基礎之上實現了。
從近期的財報看，知乎的商業化發展路徑已經很明確了，那就是大力發展非廣告商業化。2021年第四季度，知乎的營業收入同比增長了96%，其中非廣告收入同比激增220%；全年非廣告業務收入（付費會員、商業內容解決方案及其他）的收入佔比達到61%。或許會有人提出，“商業內容解決方案”有一定的廣告屬性，收入來源仍然是廣告主預算。然而，即便不考慮這項業務，2021年知乎的付費會員收入也增長了1倍多，教育、電商等其他收入則增長了近2倍，這兩項業務都與傳統意義上的廣告有巨大差別。
更重要的是，知乎深化了自己在“知識乾貨”領域的核心定位，尤其是對熱門時效性問題的話語權進一步增強。北京冬奧會期間，開閉幕式總導演張藝謀等多位重量級嘉賓實名入駐知乎並回答問題；今年兩會期間，最高人民檢察院檢察長張軍在知乎就“涉案企業合規改革試點問題”回答網友提問並迅速衝上熱榜首位。權威性、知識性和互動性，構成了知乎獨有的“三位一體”，這是任何內容平台都無法取代的。
周源的站內信結尾提到了一個詞：“理性樂觀”；這個詞對整個中概股而言，也很有指導意義。目前中概股面臨的不僅是美股監管風險，還有地緣政治、經濟週期等多重風險。過去，中概股尤其是互聯網公司，普遍享受到了上升週期的紅利，卻大多沒有經歷過下降週期。周源在回港上市的時間點強調“生態第一”，強調企業經營是一場“無限的遊戲”，就是希望在變化的週期中找到不變的東西。
比起短期的業務變動，在長期更重要的問題是：知乎是否不可替代？知乎的內容生態是否穩固，是否兼具獨特性、多樣性和可持續性？在我看來，答案是肯定的。如果知乎能避免某些同類平台犯下的錯誤，找到用户增長和內容質量的平衡點，穩步而不急躁地推進商業化，就可以在未來很長一段時間內維持較快的收入增長，同時縮小虧損乃至盈利。這就相當於在冬天鍛鍊身體，在下一個夏天就可以展示健康的肌肉了。
附帶説一句，在回港上市之前，知乎的視頻團隊經歷了較大規模的調整，視頻內容在首頁的重要性也有所下降。由此引發了外界關於知乎視頻是否失敗、是否需要退出視頻內容的討論。我覺得這個問題需要分兩面看：
從正面看，視頻肯定代表着未來，是一種互動性強、傳播性廣、受眾面更大的內容形式。不做視頻的內容社區肯定沒有前途，知乎過去幾年在視頻方面的探索是有價值的，尤其是在知識類中視頻上形成了自己的特色。
從反面看，視頻內容的成本偏高（對平台和作者而言均是如此）、傳播邏輯與文字不一致，而且商業化還存在瓶頸，不可能成為“靈丹妙藥”。在經濟前景不明朗的情況下，控制視頻業務的成本是合理的，不代表不該做視頻，更不代表視頻從此會淡出知乎平台。
值得一提的是，截止2021年底，知乎的現金儲備（含定期存款和短期投資）高達74億元，而全年的Non-GAAP淨虧損僅有7.47億元。從資產負債表看，知乎沒有盲目進行股權投資或固定資產投資，沒有亂花股東的錢，為未來留足了資金儲備。在不確定的宏觀環境下，這種抗風險意識是非常重要的，它能夠抵禦難以預測的系統性風險。
話説回來，知乎雙重上市能夠獲批，本身就相當於通過了一次條件苛刻的考試。投資者固然還有很多值得擔心的因素，但是風險是可控的，本次雙重上市的主基調是積極的，值得“理性樂觀”，這就是我的觀點。