中泰證券：給予海源復材買入評級

2022-01-25中泰證券股份有限公司馮勝,王可對海源復材進行研究併發布了研究報告《鑄錠單晶+銅電鍍解決異質結痛點，賽維王者歸來》，本報告對海源復材給出買入評級，當前股價為23.82元。

海源復材(002529)

賽維王者歸來，綁定國電投進軍光伏行業。

公司以壓機及整線裝備與複合材料製品業務起家，並快速成為行業龍頭。2020年昔日光伏龍頭江西賽維電力收購公司5720萬股股份，成為第一大持股股東，未來有望憑藉其光伏領域的多年積澱，為公司打造新的業務增長極。

公司與國電投展開深度合作。一方面，國電投研究院擬參與公司2021年年度增發；另一方面，2021年3月國電投與公司達成合作，擬共同開發高效光伏電池、儲能儲熱技術等項目。國電投與其管理企業將在未來三年內向公司採購不低於700MW的光伏組件產品，提升公司業績。

行業層面：異質結面臨成本瓶頸，新技術有望助推降本增效。

異質結是光伏行業的第五次技術革命，具備顛覆屬性。目前異質結技術難以大規模推廣的主要原因是成本高，經測算異質結電池成本較PERC高0.2元/W以上。我們認為鑄錠單晶+銅電鍍有望解決異質結成本痛點。

一方面，鑄錠單晶通過多晶鑄錠的方式鑄造單晶，在硅料成本及能耗等環節具備成本優勢，預計將比常規直拉單晶的合計成本低約20%。另一方面，銅電鍍作為新的金屬化電極方案，完全不採用銀漿，可節省60%以上金屬化電極成本。根據公司測算，通過將120um的N型鑄錠單晶異質結電池進行雙面銅電鍍，可將每瓦成本降至1元以內，具備明顯性價比優勢。

公司層面：鑄錠單晶+銅電鍍佈局領先，百億項目落地揚州。

賽維作為公司大股東，其技術團隊與陳仙輝院士團隊合作研製出世界首創旋式鑄造單晶爐，實現了鑄造單晶硅的高出材率與低成本，出材率超過50%，成本相比傳統直拉單晶工藝下降20%，目前賽維已成為國內鑄錠單晶龍頭。同時，2021年11月公司與蘇州捷得寶簽署《設備買賣框架合同》，後者作為國內銅電鍍設備龍頭，目前國內外驗證的客户約為12家，其中8家用於HJT產線，4家用於TOPCon產線，已有小批量生產銅電鍍設備，預計明年初可用於產線配置。

百億項目落地揚州，地企合作打造“光儲充”產業園。2021年11月，公司與揚州經開區管委會、西南證券、華能國際、江蘇華暉簽署了《新能源產業框架合作協議》，項目總投資約300億元。通過與大型國企多方合作，同時藉助揚州“光儲充”產業園優勢發揮產業協同效應，未來有望助力公司異質結項目加速落地。

首次覆蓋，給予“買入”評級。我們認為海源復材在鑄錠單晶及銅電鍍領域已實現領

先佈局，契合當前異質結行業痛點，且通過與國電投等國企合作加速項目落地，未來有望實現快速發展。預計2021-23年歸母淨利潤分別為-0.86億元、2.12億元、10.15億元，對應PE分別為-70、29、6倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：項目產能推進不及預期；光伏產業政策變化的風險；技術領先優勢減弱的風險；行業競爭加劇，公司銷量與毛利率不及預期的風險；原材料價格波動風險；研報使用的信息更新不及時的風險。

該股最近90天內共有1家機構給出評級，增持評級1家；證券之星估值分析工具顯示，海源復材（002529）好公司評級為1.5星，好價格評級為1星，估值綜合評級為1.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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