中銀證券：給予三隻松鼠買入評級

2021-10-20中銀國際證券股份有限公司湯瑋亮,董廣達對三隻松鼠進行研究併發布了研究報告《發力線下分銷，力爭5年再造百億規模》，本報告對三隻松鼠給出買入評級，當前股價為35.32元。

三隻松鼠(300783)

事件：天津糖酒會期間，公司以“聚焦堅果全新出發”為主題召開分銷戰略星品發佈會，並提出“3年50億，5年100億”的目標。

支撐評級的要點

從輕度分銷轉向中度分銷，線下渠道發展邁出重要一步。（1）在原有輕度分銷的模式下，公司通過阿里零售通、京東新通路等平台進入終端渠道，2020年38人的團隊便完成了13億元的收入，但亮眼業績中也存在着價盤管理、貨品流向、售後服務等方面管控不力的隱患。（2）今年公司做出從輕度分銷轉向中度分銷的決定，旨在實現“渠道高效率取代低效率，渠道低成本取代高成本，渠道規模化取代局部化”，並提出了“3年50億，5年100億”的目標。7月1日公司成立了分銷事業部，並迅速構建了5大戰區和21個省區的框架，相關人員基本到位，分銷隊伍整裝待發。

佔據用户心智，佔據主流渠道，構築品牌護城河。根據商務部流通產業促進中心數據，2016-2020年，三隻松鼠在堅果品類的銷量處於市場領先位置。公司通過打造三隻松鼠=堅果品牌的認知佔據用户心智，鞏固堅果品類的領先地位。另外，線下渠道是休閒食品銷售的主要渠道，公司通過轉向中度分銷邁出了線下渠道發展的重要一步，意圖依靠“佔據用户心智、佔據主流渠道”的模式構築品牌護城河，形成長期的競爭優勢。我們認為，公司連續多年在線上銷量領先，並且憑藉IP化的品牌形象在廣大消費者心中留下了印象。此次公司大力佈局分銷業務，有望憑藉較高的品牌辨識度在線下渠道迅速打開市場空間。

“聚焦堅果，多品牌，全球化”的戰略指引未來發展，5年時間力爭再造百億規模。在今年619九週年慶典上，公司提出了“聚焦堅果，多品牌，全球化”的戰略方針。聚焦堅果是第一階段，公司鞏固堅果品類的領先優勢，強化品牌認知，佔據消費者心智。在堅果品類之外，公司將持續孵化新品牌、拓展新品類，實現多品牌發展，並將子品牌導入分銷系統，努力邁向百億目標。我們認為，在線上流量去中心化趨勢下，依靠線上渠道起家的三隻松鼠進行主動轉型調整，有望迎來發展新局面，實現業績快速增長。

估值

我們維持此前盈利預測，預計21-23年EPS為1.18、1.49、1.85元，同比增57.2%、26.3%、23.8%。公司大力佈局分銷業務，同時加強品牌打造，形成長期競爭優勢，我們看好公司的發展空間，維持買入評級。

評級面臨的主要風險

新品推廣、市場開拓不及預期，食品安全問題。