中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  今年以來,中美兩國資本市場以大宗商品的漲幅最為可觀,股市收益相對適中,而債市表現不佳。大類資產表現反映出的其實是經濟過熱時期的景象,但是,中美兩國的經濟真的會過熱了嗎?

  概要

  復甦態勢不改,增長動能減弱。首先,資金是經濟運行的血液,我國社融存量增速已連續三個月下滑,預示着本輪復甦中經濟增長動能的高點可能已經過去。其次,從實體經濟的角度來看,地產是拉動經濟增長的重要引擎,而今年政策上對於地產行業的約束力度較強,地產投資前景蒙塵,地產引擎的動力恐也不及去年。最後,通過2月的PMI數據也能夠印證經濟擴張的步伐放慢。我們預計,今年的經濟增長將從去年的“快變量”拉動轉向“慢變量”主導,復甦的斜率將趨於平緩。但增長動能的趨弱並不意味着經濟復甦進程的停止,更不意味着經濟陷入了“滯”的境地企業大規模投產直至出現產能過剩的階段都未經歷,指向經濟仍處於復甦時期。就物價水平而言,年內通脹確實存在結構性上行的壓力,而全面普漲的概率不大。雖然可能顯露出局部過熱的跡象,但我國經濟整體仍處在復甦後期,持續時間或也相對較長。

  服務低位徘徊,恢復需要時間。和我國經濟結構不同,服務業是美國經濟的重要支柱,而這一次的新冠肺炎疫情,恰恰是對於服務業的衝擊更大。2021年1月美國個人消費支出中,服務消費的增速還在-7%,恢復進度明顯偏慢。服務業就業的情況也不理想。美國服務業的各個子行業中,金融和地產相關行業恢復較快,而娛樂、食品住宿和交運行業恢復相對不佳,2020年僅恢復到2019年的不到八成水平,這三者佔美國服務消費的比重超過五分之一。當前的高頻數據顯示出,美國服務業經營狀況迎來了一定程度的改善,但整體上仍在低位徘徊。服務業恢復上限的打開,歸根結底還是要有賴於疫情對經濟限制的解除。但是,服務業的完全恢復可能需要一個過程,並不是一蹴而就的事情。首先,疫苗覆蓋直至達到羣體免疫的效果需要時間;其次,居民消費意願在疫情期間有比較明顯的下降,在疫情真正得到控制後,消費意願能夠以多快的速度回升,事實上還有待觀察;最後,服務消費恢復偏慢的部分,通常都存在着時間佔用的問題,短期恢復情況具有潛在上限。整體來看,當前美國經濟正在復甦前期。即便疫苗推進達到了羣體免疫的效果,應該也不會很快滑向過熱。

  政策短期穩定,不會過快調整。近期十年期美債收益率波動加大,指向市場對於美國經濟的快速恢復抱有很大期待,進而也引發了對於美聯貨幣政策收緊的擔憂。但從美國經濟表現來看,當前正處在復甦前期,美聯儲對於經濟的呵護意願依然較強,我們預計,短期貨幣政策仍會保持寬鬆取向。而我國貨幣政策的轉向可能也會偏晚。首先,美聯儲維持寬鬆取向,我們沒有必要過快收緊貨幣(加息),否則將會引發人民幣匯率上行,出口行業將面臨匯率上升疊加成本上漲的雙重壓力;其次,即便LPR基準利率不做調整,貸款加權平均利率也會隨着經濟復甦從目前的歷史低位逐漸上移,起到抑制槓桿率過快增加的目的;最後,我國經濟仍處在復甦後期,且預計持續時間相對較長,也需要穩定的貨幣政策相配合。

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  復甦態勢不改,增長動能減弱

  我們先來看中國的情況。

  社融拐點顯現,增長動能減弱。首先,資金是經濟運行的血液,因而融資增速是領先經濟增長速度的重要指標。自2020年11月以來,我國社融存量增速就開始下行,目前已連續三個月下滑,社融增速拐點顯現預示着本輪復甦中經濟增長動能的高點可能已經過去。

  地產前景蒙塵,引擎動力不足。其次,從實體經濟的角度來看,地產是拉動經濟增長的重要引擎,去年我國經濟的迅速恢復中,房地產就做出了很大的貢獻。而今年政策上對於地產行業的約束力度較強,一方面,央行和銀保監會對銀行業的房地產貸款進行集中度管理,限制個人住房貸款佔比上限,房貸利率也隨之上行,這將使得地產銷售承壓。另一方面,房地產企業外部融資也面臨限制,疊加銷售趨弱可能帶來的回款不暢,企業拿地意願明顯不強,而這也會逐漸傳導到開工端,使得地產投資前景蒙塵,地產引擎的動力恐也不及去年。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  PMI小幅回落,印證經濟變化。最後,通過2月的PMI數據也能夠印證經濟恢復動能的變化。2月製造業PMI錄得50.6%,仍處於榮枯線上,指向經濟依然延續復甦態勢,但是前兩月均值51%,相比於2020年12月有所下滑,意味着經濟擴張的步伐放慢。值得注意的是,前兩月新出口訂單指數均值回落至榮枯線下,而這是否意味着實際出口增速的顯著走低還有待進一步觀察。

  恢復由快到慢,復甦斜率趨平。我們預計,今年的經濟增長將從去年的“快變量”拉動轉向“慢變量”主導。地產投資、出口和基建投資對於經濟的作用穩中趨緩,而製造業投資和消費這兩塊在去年恢復偏慢的部分或將成為年內經濟復甦的亮點,復甦的斜率將趨於平緩。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  但增長動能的趨弱並不意味着經濟復甦進程的停止,更不意味着經濟陷入了“滯”的境地。2020年4季度工業企業產能利用率高達78%,創下2018年以來的新高,並且製造業投資還沒有恢復到疫情前的水平,企業大規模投產直至出現產能過剩的階段都未經歷,指向經濟仍處於復甦時期。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  通脹結構分化,普漲概率不大。就物價水平而言,年內通脹確實存在着上行的風險。但一方面,通脹壓力主要來自於PPI所代表的工業品價格部分,CPI增速大幅走高的可能性不大;另一方面,PPI也並非全面上漲,主要還是受到海外輸入因素的影響,國內的鋼鐵和煤炭價格近期有見頂回落跡象,地產投資前景欠佳可能使得這些工業品價格有所調整。

  總結來看,我國經濟增長預計仍將延續復甦態勢,並沒有停滯,但是擴張的動能有所減弱、斜率趨於平緩,這意味着也不會很快地步入過熱階段。物價存在結構性上行的壓力,而全面普漲的概率不大。雖然可能顯露出一些局部過熱的跡象,但經濟整體仍處在復甦後期,持續時間或也相對較長。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

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服務低位徘徊,恢復需要時間

  我們接下來看美國的情況。

  服務業是美國經濟的支柱。和我國經濟結構不同,服務業是美國經濟的重要支柱。一方面,從支出法的角度來看,2019年個人消費支出部分佔美國GDP的比重高達68%,而個人消費支出的70%都是服務消費。

  另一方面,從生產法的角度來看,服務業也是美國產業的重中之重。2019年美國GDP中,接近90%都是由私人部門所創造,而70%的GDP來自於服務部門,約是商品生產部門的4倍。因此,美國經濟的恢復情況,很大程度上是由服務業的情況所決定的。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  疫情衝擊更深,恢復明顯偏慢。這一次的新冠肺炎疫情,恰恰是對於服務業的衝擊更大。2021年1月美國個人消費支出中,商品消費早已經恢復到了疫情之前的水平,甚至耐用品消費同比增速顯著走高,但服務消費的增速還在-7%,恢復進度明顯偏慢。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  就業也不理想,失業水平仍高。而從就業上來看,服務業的情況也並不理想。2021年1月美國從事生產崗位的人員失業率在6.5%左右,較2020年3月僅高出1.1個百分點,而美國從事服務崗位的人員失業率仍高達11.4%,較2020年3月高出超過5個百分點。

  金融地產領銜,交運娛樂墊底。從美國服務業的各個子行業來看,金融和地產相關行業恢復較快,2020年基本已經恢復到了疫情之前的水平,而娛樂、食品住宿和交運行業恢復情況不佳,2020年僅恢復到2019年的不到八成水平,這三者佔美國服務消費的比重超過五分之一。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  服務略有好轉,整體低位徘徊。當前的高頻數據顯示出,美國服務業經營狀況迎來了一定程度的改善,但整體上仍在低位徘徊。比如從餐飲行業來看,美國的堂食客流仍較同期下滑了接近四成,從交運情況來看,美國公共交通的客流也僅恢復到2020年初一半的水平。

  疫情逐步緩解,提升恢復上限。服務業恢復上限的打開,歸根結底還是要有賴於疫情對經濟限制的解除。美國7日移動平均的新增新冠肺炎確診病例每天已不足七萬例,約是這輪疫情高峯的四分之一,新增的死亡病例數量每天也降至2000例左右,疫情的緩解意味着服務業的恢復進程有望加快。

  但是,服務業的完全恢復可能需要一個過程,並不是一蹴而就的事情。

  首先,疫苗覆蓋直至達到羣體免疫的效果需要時間。2月底美國每百人注射疫苗超過20劑次,每天的疫苗注射超過180萬劑次(7日移動平均),拜登政府承諾五月前生產足夠美國成人接種的新冠疫苗,根據中泰金工研究團隊的預測,美國大概率在6月前能夠達到羣體免疫,這意味着服務業恢復在下半年或將加速。

  其次,居民消費意願在疫情期間有比較明顯的下降,這固然和很多消費場景未能實現有關,但也反映出人們預防性儲蓄需求的上升,減少債務負擔成為多數人的選擇。而在疫情真正得到控制後,消費意願能夠以多快的速度回升,事實上還有待觀察。一方面,居民的商品消費需求可能已經趨於飽和,疫情好轉後或將面臨消費結構的轉換,而並非總量的快速增長;另一方面,在美國疫情相對緩和的時期,比如交運恢復較快的去年二季度末三季度初,個人儲蓄佔可支配收入比重仍然超過了12%,遠高於疫情前的個位數水平。

  最後,服務消費恢復偏慢的部分,通常都存在着時間佔用的問題,比如堂食和出行,同一時間我們只能選擇一種。所以這部分消費恢復不僅需要收入的改善,而且還要人們有充裕的閒暇時間。在時間約束現實存在的情況下,這部分消費恢復短期具有潛在上限。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  總結來看,目前美國經濟中佔比最大的服務業部分依然低位徘徊,拖累整體經濟增長,CPI和PCE的同比增速處於温和區間,指向當前美國經濟正在復甦前期。即便疫苗推進達到了羣體免疫的效果(需要一定時間),服務業的恢復進度會有所加快,但完全恢復也需要過程,可能並不是一蹴而就的事情,經濟應該不會很快滑向過熱。

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  政策短期穩定,不會過快調整

  美聯儲保持政策寬鬆近期十年期美債收益率波動加大,今年以來實際利率的變動和反映通脹預期的部分雙雙上行,指向市場對於美國經濟的快速恢復抱有很大期待,進而也引發了對於美聯儲貨幣政策收緊的擔憂。但從美國經濟表現來看,當前正處在復甦前期,快速滑向過熱的可能性不高,美聯儲對於經濟的呵護意願依然較強,我們預計,短期貨幣政策仍會保持寬鬆取向。

中泰宏觀首席分析師陳興:今年經濟會過熱了嗎?

  我國貨幣政策的轉向可能也會偏晚。首先,美聯儲維持寬鬆取向,我們沒有必要過快收緊貨幣(加息),否則將會引發人民幣匯率上行,出口行業將面臨匯率上升疊加成本上漲的雙重壓力;其次,即便LPR基準利率不做調整,貸款加權平均利率也會隨着經濟復甦從目前的歷史低位逐漸上移,起到抑制槓桿率過快增加的目的;最後,我國經濟仍處在復甦後期,且預計持續時間相對較長,也需要穩定的貨幣政策相配合。

  風險提示:政策變動,經濟恢復不及預期。

(文章來源:李迅雷金融與投資)

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