原標題：技術分析：通威股份，後市股價上漲邏輯有多大？
先説一下行業，多晶硅作為光伏產業鏈最上游，產業發展曲折前行，經歷了多次行業大洗禮。在金融危機後，國外政府降低光伏補貼力度，產能逐漸轉向國內，國內企業憑藉低廉的人力成本和電力成本快速壯大，將多晶硅價格迅速壓低，國外一些企業競爭力逐漸喪失，到2019年國內多晶硅的產能已經佔到全球的67%。
成本要素分析
雖然多晶硅發展歷經曲折，但是行業發展的核心依舊是降成本，對於多晶硅的製備，主要的成本包括三大方面，電力成本、人工成本以及原材料成本。
降成本的路徑有很多，而可持續地降成本方式就是從製備工藝上不斷改進。多晶硅有多種製作工藝，各有優缺點，運用較多的多晶硅製備工藝有兩種，三氯氫硅西門子法和硅烷流化牀法，產品形態分別為棒狀硅和顆粒硅。
其中三氯氫硅西門子法生產工藝相對成熟，成本低廉，安全性也高於其他的製備工藝，2019年採用此方法生產出的棒狀硅約佔全國總產量的97.5%。
西門子法從上世紀60年代使用，經過了60年的改良，成為多晶硅最成熟的製備工藝。改良到現在的西門子法的工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購氯化氫）；工業硅粉與氯化氫在合成流化牀中合成TCS氣體；將TCS與高純氫氣送入還原爐中，經化學氣相沉積反應生產高純多晶硅。改良西門子法的閉路循環體現在：將還原爐還原過程中產生的污染副產品四氯化硅送到氫化反應環節將其轉化為TCS，進而實現循環利用。改良西門子法中，多晶硅還原爐是最重要的核心設備改良西門子法可通過採用大型還原爐，降低單位產品的能耗。
改良西門子法生產多晶硅成本中電力成本，原材料和折舊是最大的三部分成本，電力成本佔35%，硅粉成本佔30%，折舊佔15%。
國內企業為了降低成本，都逐漸向西部新疆、內蒙等低電價，擁有豐富硅料資源的地區轉移。通過廠區的遷移以及對製備工藝的改造，國內的領先企業現金成本已經達到3萬元/噸，生產成本已經達到4萬元/噸，綜合成本在5萬元/噸。
產能方面
國外很多企業由於無法降低電力成本和人工成本，從成本上完全和國內企業無法競爭，眾多國外企業已經陷入虧損狀態，德國瓦克和韓國OCI從2018年就開始虧損，這些企業也在逐漸關閉退出太陽能多晶硅工廠。在海外產能逐漸退出的背景下，全球產能進一步向國內集中。
根據CPIA數據，2019年全球多晶硅有效產能為67.5萬噸；全球多晶硅產量50.8萬噸。2019年國內有效產能達46.6萬噸，產量達34.2萬噸，佔全球總產量的67.3%。2019年由於當年價格陰跌，基本沒有廠家願意擴產，而且硅料的擴產週期比較長，達到一年半左右，所以到2020年基本沒有新增產能。且海外OCI先後關停韓國兩家多晶硅工廠（總產能從7.9萬噸滑落至3.2萬噸）。2020年底多晶硅在產產能約為59.3萬噸，對應光伏裝機170-180GW。
結合目前的產能擴張情況，通威、協鑫、大全等一線企業後續的擴產產能有望於2021年底至2022年上半年釋放，因為產能有爬坡期，因此亦不會對2021全年的硅料實際供給提供有效增量。
2020年因為協鑫和大全的影響，當年2、3季度供給緊張，疊加需求端的旺盛，多晶硅價格一路走高，現在已經達到80-90元/Kg。
需求方面
全國單晶硅片總名義產能從2019年的120GW擴張至2020年的217GW。展望2021年，各大硅片龍頭及二、三線硅片企業仍維持了較大規模的產能擴張節奏，2021年底的單晶硅片名義產能有望再創新高突破300GW。全球光伏裝機量2020年120GW，2021年大概160GW，在硅料產能沒有新增的情況下，供需依舊會維持緊平衡狀態，價格繼續堅挺向上。
公司基本情況公司成立於1986年，前身是眉山縣漁用配合飼料廠。1991年，公司正式更名為“通威”，2004年，通威股份在上交所成功上市。主要從事飼料加工和畜禽養殖業務，2002年，通威股份的控股母公司通威集團和巨星企業集團共同設立了永祥樹脂。2006年，永祥樹脂投資建立了永祥硅業，進軍多晶硅領域。一年後，永祥樹脂完成股改，變更為永祥股份。2008年，永祥股份裝入上市公司，同年9月永祥1期1000噸多晶硅項目投產，通威正式進入多晶硅業務。
永祥股份曾在2009年因多晶硅價格回升緩慢，轉回母公司通威集團，但於2016年又重新被裝入上市公司體系中，通威股份還分別發股收購了通威新能源、合肥通威，公司以其較強的成本控制、技術研發能力不斷構建壁壘，後續通過內蒙古包頭，四川成都、樂山、眉山，雲南保山等地不斷擴產，形成硅料、電池片、光伏電站一體的光伏產業鏈條。
公司將光伏業務和畜禽業務相結合形成了漁光一體的資源整合。飼料現已成為國內水產飼料行業標誌性品牌之一，通威飼料知名度和市場佔有率逐步提升，現在公司年飼料生產能力超過1000萬噸。硅料年產能達到9萬噸，市佔率位居業內第一。
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公司業務公司現在兩大業務帶來的收入基本對半，光伏業務貢獻的利潤佔55%。
3.1硅料業務
硅料是硅片的原材料，硅料行業最核心的競爭力來源於對成本的控制。一般來説，硅料企業通過以下方面來降低成本：尋找低電價地區新建產能、提高機械化程度降低人工成本、後進入帶來低折舊、新技術帶來低能耗、高效的管理體系進一步拉開強力競爭者的差距。
公司產能位於低電價的內蒙和樂山，公司的老產能電價0.38元/度，內蒙包頭，四川樂山，以及雲南的新產能電費已經降低至0.25元/度至0.3元/度。
公司改進產線，提高機械化程度，大幅降低人工成本。公司樂山老產能人均產量29噸/人，超行業平均水平。公司未來投產的包頭二期、樂山三期、保山二期等新產能，人均產量更是高達83噸/人，遠高於行業平均水平，自動化程度高。
通威充分發揮了自身產業鏈一體化的優勢，通過與公司其他化工產能聯營，如PVC、燒鹼和水泥等，不斷技術創新，實現產業鏈的循環，甚至可以在新項目上實現零單耗，公司綜合生產成本得以降低。
通過我們綜合測算，公司的樂山老產能生產成本約在4.7萬元/噸，新產能樂山三期的成本約在3.18萬元/噸，公司全部產能的硅料生產成本控制在3.95萬元/噸，未來隨着新產能建設成本將接近3萬元/噸。現在已經是業內最低水平了。
公司高純晶硅2020年持續滿負荷生產，月產量超8000噸，產能利用率達116%，單晶料佔比達90.86%。2020年高純晶硅產能8-9萬噸，出貨量預計為9萬噸，在建產能7.5萬噸，2021年底投產後產能將達到15.5萬噸，預計出貨量達9.6萬噸。根據通威2020-2023年度發展規劃，2022年硅料產能將達到11-22萬噸，2023年將達到22-29萬噸。
（1）樂山基地：1）運行：老產能2萬噸、樂山一期3萬噸；2）在建：3.5萬噸，預計2021年下半年投產；
（2）包頭基地：1）運行：包頭一期：3萬噸；2）在建：4.5萬噸，預計2022年下半年投產；
（3）保山基地：在建4萬噸，為完善HJT等電池片佈局，產能含N型，預計2021年下半年投產。
通威與隆基每年10.18萬噸、晶科三年合計9.3萬噸、美科硅能源三年合計6.88萬噸、天合光能三年合計7.2萬噸的硅料長期採購協議可保證通威年均17.97萬噸的硅料銷售量，按80-90元/kg的價格估算可為通威帶來年均143.8億元-161.7億元的銷售額。
3.2電池片業務
電池片是硅片下游，由硅片在清洗、制絨等步驟後製成，在光照下可以產生電壓和電流，電池片可以分為單晶電池片、多晶電池片以及非晶硅電池片。單晶電池片其轉換效率高，成本隨着工藝的提升而下降，已經逐漸接近多晶電池片，性價比逐漸提升。
電池片目前最主流的技術是PERC，因其優秀的轉換效率，和低廉的價格佔據了電池片70%的市場。除此技術之外還有HJT、IBC等技術，這幾類技術的轉換效率都高於PERC，HJT轉換效率可達到26%，IBC達到25%以上，目前在成本上還不具有優勢，HJT大約每GW的投資在5億元左右，PERC技術只有2-3億元，TOPCON能不比PERC高20-30%，暫時不具備大批量替代的條件。目前行業內對於新技術的路線選擇都不太明朗，未來一兩個季度內隆基和通威都可能披露自己新技術目前的情況。
成本方面：電池片成本中硅片約佔電池成本約66%，非硅成本約佔34%，而電池片成本的下降主要來自非硅成本。行業電池片平均非硅成本成本為0.30元/W。成本構成主要包括正銀、輔助設施及其他、電力成本等。一般電池片正銀成本為0.09元/W，佔比32%，是製作電池片的最主要成本；輔助設施及其他成本為0.07元，佔比22%；電力成本為0.05元，佔比16%。公司的電池片的非硅成本目前降至0.19元/W在行業內最低。公司預計未來成本能降至0.18元/W以下。
新技術領域：公司HJT電池研發產線於2018年底啓動，2019年6月正式運行，經過持續研發改進，實現了23.20%的最高轉換效率。截至2020年5月，最高研發效率已經突破24.6%，為公司下一步的量產提供技術儲備，且成為HJT中試線規模最大的企業，在成都和合肥產能均達到200MW，分別由捷佳偉創和邁為股份主導。
產能方面：太陽能電池產能2020年中期已達27.5GW，預計2021年底實現產能42GW，計劃2023年產能達到80-100GW，市佔率預計2021年底為11.03%。
公司目前公告投產及在建電池片產能情況：
（1）合肥基地：共7GW，一期共40條電池生產線；二期全面採用背鈍化技術，建立高效單晶電池無人智能製造路線，建設智能化工廠、數字化車間；
（2）成都基地：共13GW，一期建設週期僅用了7個月，二期全面升級為全自動無人生產製造，三期以高效單晶電池無人智能製造路線為主，建設智能化工廠、數字化車間，全球光伏行業智能化工廠、數字化車間的樣板工程；四期共16條全封閉的智能製造高效晶硅電池片自動化生產線，全部生產大尺寸電池片，生產成本更低、單片瓦數更高，均由自動抓取的機械臂、智能運輸機器人組成，為通威太陽能智能化、數字化、現代化、精細化管理再添新動能；
（3）眉山基地：共15GW，一期，全部生產大尺寸電池片。
（4）金堂基地：30GW高效晶硅電池及配套項目將分期實施，在未來3-5年內逐步建成投產，投資預計為人民幣200億元。
估值多晶硅：2021年硅料供需緊平衡，硅料產能釋放有限，價格維持較高水平，2022行業供給逐步投產，公司產能率先釋放實現市佔率提升，預計2020~2022年硅料均價為7.3、8.3和6.5萬元/噸，出貨量為9.2、9.4和18萬噸，公司單噸生產成本為4.0、3.7和3.3萬元/噸。
2020~2022年逐漸釋放，預計出貨量分別為21、31、47GW，預計單晶電池均價為0.87、0.8、0.74元/W；
預計2020-2022年公司歸母淨利潤為43.3、56.8和74.6億元，EPS為0.96、1.26、1.66元，對應2022年股價41元。