11月外匯市場分析報告 | 匯率“穩定器”作用繼續正常發揮，跨境資本流動出現新情況
來源：憑瀾觀濤
研報發佈時間：2020年12月28日
摘 要
11月份，人民幣對美元匯率升值加速，外匯市場運行總體平穩，需密切關注跨境資本流入情況。
今年以來，人民幣匯率彈性進一步增強，但人民幣匯率中間價和收盤價最大振幅在IMF披露幣種構成的八種主要儲備貨幣中的排名較低。11月份，人民幣匯率繼續升值，主要反映了美元指數走弱的影響。進入12月份，人民幣匯率升值速度有所減緩，升值幅度小於同期美元指數跌幅。
近期，銀行間市場即期詢價日均成交量出現明顯增長。我們認為，年關效應只能部分解釋這一現象，另外的原因可能在於，出口企業為減少匯兑損失，在年底財務關賬前集中結匯。
銀行即遠期結售匯（含期權）順差延續8月份以來增勢，外匯衍生品交易增加外匯供給是主要原因。“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率槓桿調節作用基本正常發揮。當月人民幣匯率預期仍然偏升值方向，但較10月份明顯減弱。進入12月份，人民幣匯率升貶值預期開始交替出現。
當月，銀行代客即遠期結售匯（含期權）與涉外外幣收付差額的缺口在經歷連續5個月的負值後轉為正值，顯示國際收支口徑跨境資本由偏流出轉為偏流入。股票通和跨境債券投資數據也反映出相同的情況。如果這一勢頭持續，有可能會加劇境內外匯供求失衡，需密切監測。
正文
11月份，人民幣匯率延續了6月份以來的升值態勢。當月，人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別升值2.2%和1.8%；6月份以來，二者分別累計升值8.4%和8.5%。以下，結合國家外匯管理局公佈的11月份外匯收支數據及最新外匯市場數據，分析11月份以來的境內外匯市場運行情況。
人民幣匯率振幅有所擴大但仍然偏低
今年以來，人民幣匯率彈性進一步增強，中間價和收盤價最大振幅均高於2019年。前11個月，中間價和收盤價最大振幅分別為8.9%和9.4%，分別較2019年提高2.9和2.0個百分點，但在國際貨幣基金組織披露幣種構成的八種主要儲備貨幣中，人民幣匯率中間價最大振幅排名墊底，收盤價最大振幅僅高於瑞郎，且遠低於其他七種儲備貨幣最大振幅平均為14.2%的水平。截至12月25日，中間價和收盤價最大振幅分別擴大至9.2%和9.7%，分別較2019年提高3.2和2.3個百分點。在八種儲備貨幣中，人民幣匯率中間價排名仍然墊底，收盤價最大振幅僅高於日元，同時也遠低於其他七種儲備貨幣的平均最大振幅16.5%（見圖表1）。
人民幣兑美元匯率重回6.50時代
受多重利好因素影響，11月份人民幣匯率升值進入了第六個月，重新升破6.60。月末人民幣匯率中間價收在6.5782比1，較上月末上漲1450個基點，其中收盤價相對上日中間價偏強累計貢獻了549個基點，相當於中間價漲幅的37.9%。同期，美元指數下跌2.1%，與人民幣匯率的月升幅大體相當，且中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數僅上漲0.2%（見圖表2、3）。可見，當月人民幣匯率繼續升值，主要反映了美元指數走弱的影響。
12月1日至25日，人民幣匯率中間價和收盤價分別升值0.7%和0.9%，小於同期美元指數1.8%的跌幅（見圖表2）。這反映進入12月份，人民幣匯率升值速度有所減緩。12月初截至12月25日，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數回落了0.2%（見圖表3）。
銀行間市場即期詢價交易量增長較快
11月份，銀行間市場即期詢價日均成交量為391.7億美元，環比增長14.3%，並顯著高於1至5月份266.4億美元的日均成交量；12月1日至25日期間，日均成交量進一步增至452.8億美元，為數據公佈以來最高水平（見圖表4）。
外匯市場存在所謂的年關效應。即臨近年底，企業由於支付員工獎金、償還貸款等需求在年末集中結匯，以及交易中心會員出於考核因素年底衝量等，都有可能會推高市場成交量。從2016年和2018年各月數據來看，年末交易量確實處於年內的較高水平（見圖表5）。但今年12月份的情形仍顯得有些異常：即期詢價日均成交量較2016年至2019年同期平均水平增長了52.3%，當月成交量佔全年成交量比重為13.6%[1]，同樣高於2016年至2019年佔比分別為12.9%、8.0%、10.5%、8.1%的水平。因此，近期成交量快速增長可能還受到了其他因素的影響，不排除出口企業在今年底人民幣貶值預期落空卻預期明年初人民幣依然可能慣性衝高的情況下，為減少匯兑損失，選擇在年終財務關賬前集中結匯。
[1]目前成交量數據更新到12月25日，我們將12月1日至25日期間的日均成交量乘以本月交易日數量（23個交易日）得到本月成交量的預估值。
境內外匯供求缺口繼續擴大
11月份，人民幣匯率升值加速，銀行即遠期結售匯（含期權）順差199億美元，環比增加33億美元，延續8月份以來的增勢，在今年排在順差第三位，低於3月和5月份分別順差217億和208億美元的水平（見圖表6）。其中，當月即期結售匯順差30億美元，環比減少100億美元；銀行代客遠期淨結匯未到期額環比增加92億美元，銀行代客未到期期權Delta敞口淨結匯餘額環比增加76億美元，兩項合計，外匯衍生品交易增加外匯供給169億美元，環比增加133億美元，是導致結售彙總順差環比增加的主要原因。
匯率”穩定器“作用基本正常發揮
11月份，人民幣匯率中間價的月均價環比升值1.5%，較5月份升值7.4%。當月，3個月移動平均的銀行收匯結匯率為62.8%，環比基本持平，較5月份回落了7.2個百分點；付匯購匯率為65.5%，環比略微回落1個百分點，但較5月份上升了3.3個百分點（見圖表7）。境內外匯市場總體呈現“低（升值）買高（貶值）賣”的特徵。
在外匯衍生品市場，11月份，銀行代客遠期結匯簽約額同比增長1.02倍，遠小於遠期購匯簽約額3.17倍的增幅，因此遠期結售匯簽約淨結匯額僅增加10.9%。以遠期結售匯簽約額與進出口額比重衡量的遠期結售匯對沖率顯示，11月份，遠期結匯對沖比率為14.5%，遠期售匯對沖比率為12.3%，分別同比上升了5.8和9.2個百分點，環比上升了2.5和2.7個百分點（見圖表8）。從銀行對客户的外匯交易構成看，11月份，遠期交易佔比15.0%，環比上升1.5個百分點；期權交易佔比4.7%，環比下降0.6個百分點；二者合計佔比19.7%，環比上升了0.9個百分點（見圖表9）。這反映了10月12日調整遠期購匯外匯風險準備金率政策的預期效果。
人民幣匯率升值預期趨於收斂
自10月份以來，1年期無本金交割的外匯遠期交易（NDF）隱含的人民幣匯率預期由前期偏貶值方向轉為偏升值方向。11月份，人民幣匯率預期仍然偏升值方向，但較10月份明顯減弱。當月，僅有1個交易日（11月15日）出現了1.08%的升值預期，10月份則有5個交易日的升值預期大於1%；存在貶值預期的交易日有6個，10月份則有4個；當月平均升值預期為0.19%，小於10月份的0.36%。12月1日至24日，人民幣匯率升貶值預期開始交替出現（見圖表10）。這顯示在匯率彈性增加情況下，人民幣匯率升值較快，及時釋放了升值壓力，避免了升值預期的積累。
跨境資本轉為偏流入壓力
銀行代客即遠期結售匯（含期權）與涉外外幣收付差額的偏離，是國際收支口徑跨境資本流動方向的高頻信號指標。當二者缺口為負時，表明銀行跨境外幣收付順差並未完全轉為結售匯順差，變成了企業或銀行外匯頭寸的增加，進而增加了民間的海外資產運用，反映為跨境資本淨流出；反之，則反映為跨境資本淨流入。11月份，銀行代客即遠期結售匯（含期權）順差205億美元，環比增加了17億美元；銀行代客涉外外幣收付款順差169億美元，環比減少了196億美元；二者缺口在經歷連續5個月的負值後轉為正值35億美元，顯示國際收支口徑跨境資本由偏流出轉為偏流入（見圖表11）。如果這一勢頭持續，有可能會加劇境內外匯供求失衡，需密切監測。
股票通和跨境債券投資數據也顯示跨境資本由偏流出轉為偏流入。11月份，陸股通項下（北上）累計淨流入579.3億元，環比增加579.1億元；港股通項下（南下）累計淨買入億元601億元，環比減少14.2億元；二者軋差後，股票通項下累計淨流出資金21.3億元人民幣，明顯小於6至10月份平均419.4億元的淨流出規模（12月初至24日，股票通項下淨流入159億元人民幣）（見圖表12）。11月份，境外淨增持人民幣債券合計967億元（約合146億美元），10月份為淨增持544億元（約合81億美元）；境內銀行境外貸款及有價證券投資餘額減少58億美元，10月份為新增266億美元；二者軋差後，為淨流入204億美元，10月份為淨流出185億美元（見圖表13）。
由此可見，11月份境內外匯供求缺口擴大不是因為市場結售匯意願的變化，而是因為在同期貨物貿易順差創歷史新高、跨境直接投資持續順差情況下，跨境證券投資淨流入增加。考慮到時間差因素，12月份，在岸市場外匯賣盤多、買盤少，匯率繼續衝高、外匯成交放量也在情理之中。
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責任編輯：郭建