上海紫燕食品股份有限公司（以下簡稱“紫燕食品”或“公司”）近日更新了招股説明書。2018年至2020年，公司營業收入年均複合增長率為14.23%。截至2021年6月末，公司在全國的門店數量為4750家，低於絕味食品、但高於周黑鴨。
報告期內（指2018年至2021年下半年，下同），紫燕食品的營業收入主要來自於向前員工經銷商的銷售。同時，2021年上半年公司向兩位關聯經銷商的銷售金額佔同期營業收入的比例接近兩成，相關風險值得留意。
共同實控人鍾懷軍家族合計持股近九成
紫燕食品的前身紫燕有限成立於2000年，並於2020年7月變更為股份公司。
董事長鍾懷軍直接持有紫燕食品18.50%的股份並通過上海懷燕、寧國築巢、寧國銜泥和寧國織錦間接持有公司2.28%的股份，合計持有公司20.77%的股份並控制公司23.37%的表決權。鍾懷軍與配偶鄧惠玲、兒女鍾勤川、鍾勤沁等作為一致行動人合計持有公司85.98%的股份並控制公司88.58%的表決權，是公司的共同實際控制人。
圖1：紫燕食品股權結構
夫妻肺片貢獻逾三成主營收入 銷售集中於華東地區
紫燕食品主營業務為滷製食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆製品為原材料的滷製食品。
公司產品以鮮貨產品為主，預包裝產品為輔。2021年上半年，公司來自鮮貨產品的收入為12.48億元，約佔同期主營業務收入的89.76%。同期，預包裝產品的主營業務收入佔比為6.19%。此外，公司還有2.35%的主營業務收入來自於包材、1.69%的主營業務收入來自於加盟費、門店管理費、信息系統使用費。
具體來看，鮮貨產品中，夫妻肺片這一單品的主營業務收入佔比持續超過三成。其次為整禽類產品，主營業務收入佔比接近三成。
圖2：報告期內紫燕食品主營業務收入構成
2018年至2020年，紫燕食品的營業收入從20.02億元增長至26.13億元，年均複合增長14.23%。招股書顯示，2020年中國滷製食品行業市場規模約在2500億元至3100億元之間。2015年至2019年，中國佐餐滷製食品行業按零售額計算的市場規模年均複合增長率為7%。紫燕食品的銷售集中於華東地區。報告期內，公司來自華東地區的銷售收入佔主營業務收入的比例均超過七成。
紫燕食品的歸母淨利潤從2018年1.24億元增長至2020年3.89億元。2019年，公司歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤差異較大的原因主要為當年實施股權激勵，確認1.2億元股份支付費用。
2021年上半年，紫燕食品實現營收14.05億元、歸母淨利潤1.75億元。
圖3：報告期內紫燕食品業績表現
門店數量低於絕味、高於周黑鴨 向前員工經銷商銷售金額佔比較高
滷製食品行業的市場格局較為分散。2020年，紫燕食品在國內滷製食品市場零售端的佔有率約為1.48%-1.84%。公司的競爭對手包括江蘇滷江南食品有限公司、廖記食品連鎖股份有限公司、上海留夫企業管理諮詢有限公司以及絕味食品、煌上煌、周黑鴨等企業。其中，絕味食品、煌上煌、周黑鴨均已登陸資本市場。
截至2021年6月末，紫燕食品在全國的門店數量為4750家，與煌上煌較為接近。相比較而言，絕味食品同期的門店數量達到13136家（不含港澳台及海外市場），明顯高於其他同行，而周黑鴨的門店數量相對較少。
從營收規模來看，2021年上半年，絕味食品以31.44億元大幅領先。煌上煌、紫燕食品、周黑鴨的營收規模較為接近。其中，周黑鴨門店數量最少，但營收規模接近的原因可能與其門店以自營為主，單店收入相對較高有關。
圖4：主要滷製食品企業門店數量及營業收入
紫燕食品主要採用以經銷為主的連鎖經營模式，2021年上半年來自經銷模式的主營業務收入佔比為93%。公司建立了“公司——經銷商——終端加盟門店——消費者” 的兩級銷售網絡，經銷商向公司買斷產品，獲得公司授權其在約定經營區域內經銷的特許產品，通過加盟門店實現終端銷售。紫燕食品對經銷商及其終端加盟門店不具有控制權。
值得注意的是，紫燕食品經銷商實際控制人中有12名公司前員工。報告期內，公司向前員工經銷商的銷售金額佔同期營業收入的比例持續接近或超過八成。其中，鄧紹彬、謝斌這兩位經銷商是公司的關聯方，2021年上半年公司向這兩位經銷商的銷售金額佔同期的營業收入比例接近兩成。
圖5：報告期內紫燕食品向前員工經銷商的銷售金額佔比
值得注意的是，相比於同行，紫燕食品的客户集中度明顯更高。數據顯示，2020年紫燕食品、絕味食品、煌上煌、周黑鴨的前五大客户銷售收入佔比分別為65.53%、3.53%、4.25%、不足30%。
短期償債能力弱於同業 募資將主要用於擴產
2018年至2020年，紫燕食品的流動比率、速動比率整體處於上升趨勢，但均不足1倍，表明公司的短期償債能力相對較弱。對比來看，同行業可比上市公司的平均流動比率、平均速動比率均遠高於紫燕食品。對此，公司解釋稱“為進一步整合提升產能，公司投入較多自有貨幣資金建設新廠房、購置機器設備，導致公司流動比率、速動比率低於同行業上市公司。”
圖6：報告期內紫燕食品與可比公司流動比率、速動比率
研究發現，持續高比例分紅可能也是導致公司流動比率、速動比率較低的一個重要原因。2019年6月和12月，公司分別召開股東會決定分派現金紅利1億元和5320萬元；2020年，公司派發現金紅利6000萬元；2021年5月，公司召開股東大會，決定向全體股東分配現金紅利約2.78億元。
此次上市，紫燕食品擬將募集資金用於擴產、倉儲基地建設、研發檢測中心建設等項目。其中。寧國食品生產基地二期、榮昌食品生產基地二期的投資金額最大。
圖7：紫燕食品募集資金用途
招股書顯示，項目建成達產後寧國食品生產基地二期將新增產能1.1萬噸滷製品生產能力、榮昌食品生產基地二期新增產能8000噸。2020年，紫燕食品的產能為5.82萬噸，產能利用率約90.63%。此次大幅擴產後，公司能否順利消化新建產能，值得留意。（CJT）