在2020年風光大漲的醫藥板塊卻在2021年跌落神壇。無論是A股還是港股，一眾醫藥股全線飄綠，不少龍頭企業一年股價回調超過50%。進入2022年，醫藥行業利好政策頻出，在推進國產替代、深化醫療基建改革的大背景下，醫藥行業有望迎來良性週期。
隨着旗下抗感染藥物通過仿製藥質量和療效一致性評價，聯邦制藥(03933)也終於迎來了暖風吹拂。
自6月6日開始，聯邦制藥股價連續數日反彈，走出九連陽，截至6月16日以4.76港元收盤，累計漲幅約33%。儘管反彈，可要知道，自2021年5月以來，該公司股價便一路下跌，一年多時間內市值蒸發近半。
如今，醫藥板塊估值正處於歷史低位，不少券商研報都對行業後續發展給出了樂觀預期。而在這個股價連連上漲的節骨眼上，聯邦制藥投資價值是否樂觀，這恐怕還需結合市場來看。
收入、毛利雙增 增速均超10%
聯邦制藥成立於1990年，九十年代初從香港進入珠海，是最早搭上改革開放快車的中外合資企業之一。公司以生產口服半合成青黴素製劑和可待因類止咳露起家，目前已發展成為一家集醫藥中間體、原料藥、藥物製劑的研發、生產、經營為一體的綜合性製藥集團公司。
根據公司財報，2021年聯邦制藥實現收入97.03億元(人民幣，下同)，同比增長10.6%;毛利42.11億元，同比增長10.64%;公司擁有人應占溢利9.88億元，同比增長40.6%。
從營收結構來看，製劑產品和原料藥“各佔半邊天”，分別佔總營收的41.6%和40.9%，兩者相加佔比超八成。但作為公司營收“主力軍”，製劑產品和原料藥業務在2021年卻遭遇了業績下滑，分部業績分別較去年下跌1.2%和4.6%。
與此同時，中間體產品的分部業績較去年上升53.5%，達到17億元的銷售收入，是公司業務中唯一增長的部分。
財務方面，財務成本由2020年的1.81億減少至0.6億，同比大幅下降66.8%。扣除借貸及供貨商融資安排的應付貿易賬款，公司銀行結存及現金淨額為2.12億，財務狀況保持穩健。
2021年年底，公司總負債約人民幣69.91億元，相較2020年的63.51億增長10%。
對公司的產品種類進行觀察，原料藥主要銷售阿莫西林產品，製劑主要銷售胰島素系列、抗生素、神經系統藥物及眼科產品，中間體主要銷售6-APA及青黴素G鉀產品。
根據智通財經APP分析，從整體來看，胰島素和抗生素這兩大類是支撐公司營收的“主力”。
糖尿病新藥研發頻獲進展 胰島素或遇增長天花板
胰島素製劑的種類眾多，根據來源不同，可以分為動物胰島素(一代胰島素)、重組人胰島素(二代胰島素)以及胰島素類似物(三代胰島素)。聯邦制藥佈局集中在技術工藝成熟的第二代、第三代胰島素，目前上市產品有重組人胰島素注射液“優思靈USLIN®”系列產品(R、N、30R、50R)、甘精胰島素注射液“聯邦優樂靈®USLEN®”、三代胰島素門冬胰島素注射液和門冬胰島素30注射液等。
2021年，公司糖尿病產品銷售收入為14.34億元，同比增長16.1%，佔製劑產品總銷售收入的35.54%。
其中，重組人胰島素注射液、甘精胰島素注射液銷量分別增長4.6%與37.5%，相比去年增速雙雙放緩;門冬胰島素注射液及門冬胰島素30注射液自年內獲批上市以來，僅獲得收入1220萬元，還處於起步階段。
據智通財經APP觀察，目前，整個胰島素市場面臨着市場增速放緩、利潤空間被壓縮的困境。
數據顯示，2015年至2019年，我國胰島素市場規模由178億元增長至近250億元，年複合增長率為8.83%，2019年同比增長2.25%，增速有所放緩，且遠遠低於糖尿病市場整體14.14%的增速。
除了胰島素以外，主要適用於2型糖尿病的非胰島素類降糖藥也是糖尿病治療的常用藥物。隨着2021年禮來(LLY.US)、恆瑞醫藥(600276.SH)、諾和諾德(NVO.US)陸續發佈非胰島素類降糖藥的研發進展，非胰島素類降糖藥正逐步蠶食胰島素在糖尿病藥物的市場份額。
(圖：樣本醫院降糖藥銷售額增長情況(億元)，來源：PDB，光大證券研究所)
不僅市場增速整體放緩，2022年陸續開始實施的胰島素集採更將使公司胰島素產品的毛利率面臨壓力：據醫藥雲端工作室統計，在第六批國採(胰島素專項)中，中選的國產品種相對於限價平均降幅為50.50%，其中甘李藥業的甘精胰島素注射液降幅達63.10%。
而從市場佔有率來看，諾和諾德、賽諾菲(SNY.US)、禮來三家外企多年佔據主導地位，市場佔比超七成;在國內廠商中，甘李藥業(603087.SH)、通化東寶(600867.SH)與聯邦制藥同為第一梯隊，在市場利潤空間壓縮的情況下，未來競爭或將更為激烈。
抗生素業務面臨“限抗+集採”雙重壓力
作為公司業績的另一大支柱，聯邦制藥的抗生素業務2021年共收入62.66億元，其中製劑產品銷售收入23.05億元，同比增長10.2%;原料藥銷售收入39.61億元，同比增長9.72%。
長期以來，中國是抗生素生產大國，抗生素在醫療、養殖行業中被廣泛應用。不過，因濫用抗生素易引起細菌耐藥性上升的不良後果，自2012年國家發佈史上最嚴“限抗令”以來，抗菌藥物的使用門檻和監管力度都一再升級。
2022年4月，新一版的《三級公立醫院績效考核操作手冊》發佈，對於合理用藥的三級指標中，抗菌藥物使用強度(DDDs)指標要求逐步降低，這將使抗菌藥在三級醫院的使用進一步受限。
此外，由於受新冠疫情影響，社區隔離防疫、口罩佩戴等政策落實導致細菌傳染性疾病發病情況減少，抗菌藥使用額自2020年以來呈下降趨勢。
在市場整體銷量承壓的同時，抗生素的利潤空間也因集採常態化推進而進一步被壓縮。在此前已經舉行的6輪五批集採中，21個抗生素品種被納入;第五批國採中有51個抗菌藥成功中選，頭孢類抗菌藥平均降幅超75%。
作為合成阿莫西林等抗生素的重要中間體，聯邦制藥的6-APA產品佔據了中間體業務2021年超50%的營收。但在大環境的影響下，其收入僅為9.58億元，相比2020年下滑12.35%。
研發投入比低於同業
面對集採、降價等多重壓力，為保持競爭優勢，製藥企業紛紛加大研發投入。
2021年，聯邦制藥的研發費用為4.65億元，同比增長37.0%，佔同期營業收入的4.8%。與同業競爭對手甘李藥業、通化東寶相比，其研發佔營收比重略顯單薄。
而從未來產品研發佈局來看，聯邦制藥現時開發中的新產品達23種，其中9種為一類新藥項目，各項藥品研發項目進展順利。公司重點佈局糖尿病藥物管線，項目覆蓋德谷胰島素注射液、德谷門冬雙胰島素混合注射液等胰島素類似物及利拉魯肽注射液、索瑪魯肽注射液等GLP-1受體激動劑類。同時，於內分泌、自身免疫及眼科領域等領域佈局多個創新藥產品。其中，索瑪魯肽注射液於六月獲發臨牀註冊申請受理通知書。
據智通財經APP瞭解，2021年，公司與普洛藥業(000739.SZ)開展獸藥領域戰略合作，同年10月，聯邦動保12條生產線通過內蒙古農牧廳獸醫局新版獸藥GMP合格生產線驗收。2021年，獸藥製劑錄得銷售收入3.86億元，同比增長76.3%。
2022年4月，公司與專注AI藥物發現領域的晶泰科技達成戰略合作，雙方將針對長期困擾患者的慢性自身免疫性疾病，就全新機制共同研發小分子創新藥物。
年內，聯邦制藥於仿製藥質量和療效一致性評價方面亦取得積極進展。截至2021年12月31日，公司共有6個產品已通過一致性評價，市場競爭力進一步提升。
由於醫藥行業的剛需屬性，儘管目前行業處於供給側改革的關鍵階段，但長期景氣的投資邏輯並未改變。
但對於重視股息率的港股市場投資者，聯邦制藥的低股息使得其吸引力較為有限。2021年，聯邦制藥全年合計派息每股人民幣0.14元，股息率為3.5%。
作為胰島素、抗生素領域的龍頭之一，聯邦制藥產業鏈佈局較為完備，但其核心產品在集採的降價壓力下，未來公司利潤空間存在不確定性。後市股價能否延續漲幅，還需關注新產品的研發進程。