中梁控股：削減信託計劃丨債市風雲⑱

  文/樂居財經研究院 曾樹佳 

  2019年，中梁控股（02772.HK，以下簡稱“中梁”）推開了資本市場的大門，實現合約銷售1525億元，同比增長50.2%；實現營收566.4億元，同比增長87.5%；權益擁有人應占核心淨利潤為39.01億元，同比增加約102.3%。

  此前幾年，中梁憑藉着“多米哈”模式，捕捉三四線城市的棚改貨幣化紅利，加快週轉節奏，使得自身的規模大漲。2016至2018年，它的合約銷售金額複合增長率達到131%，藉此進入了千億陣營。

  目前，中梁已逐漸放緩腳步，並有意識地在降負債、調整債務結構與負債水平。登陸港股市場之後，它新增了海外融資渠道，並利用上市的籌集款項，置換部分信託高息債，取得了一定的成效。

  發債總覽

  年內首次發行4億美元債

  2019年8月，中梁分別獲惠譽國際評級、穆廸投資者服務與標普全球評級給予的B （展望穩定）、B1（展望穩定）及B （展望穩定）的國際發行人信貸評級。

  攜帶着“評級”之利，中梁首次發行了美元債。9月20日，它宣佈發行3億美元於2021年到期的優先票據，票據年利率為11.5%，即日起計息，須每半年於期末支付。

  一週後，該公司續稱，擬再發行1億美元於2021年到期優先票據（額外票據），與上述3億美元票據合併及組成單一系列，利率仍為11.5%，額外票據所得款項淨額用以再融資在岸債務。

  2020年2月份，中梁又發行了一年期規模2.5億美元的票據，年利率為8.75%，相比以往融資成本有所下降。其表示，計劃將發行票據所得款項淨額用作一般營運資金。

  據樂居財經此前發佈的《2019房企融資利率榜》顯示，房企在2019年發行海外債的平均利率為8.86%。相比較而言，中梁債務的發行利率，明顯高於行業均值。

  不過，海外債的輸入，為中梁提供了大量的週轉資金。今年，中梁仍有相對清晰的美元債計劃。

  在今年3月份的業績會上，中梁資本市場與投資者關係總經理、公司秘書楊德業曾表示，雖然境外的融資市場暫時比較差，但這是短期的情況，中梁會在保持流動性的同時，繼續在境外做一些新的融資。

  據他披露，在2020年5月份，中梁基本上可以根據現有的政策，去申請大概7億美元的發債額度，今年該公司會維持境外的一些融資目標。

  債務結構

  境內非銀融資比例下降至40% 短債比仍超五成

  打開“海外債”的通道，對於中梁債務結構的改善有所裨益。

  在未涉水海外債的2018年，中梁的融資都在境內獲取；其中境內銀行貸款佔比42%、境內其他借款佔比58%。而境內其他借款，主要是通過多個信託計劃完成的。2018年末，它的信託或資產管理計劃，合計已達109個。

  中梁信託融資的成本，大概在11.7%左右。作為非銀融資渠道，信託計劃為其帶來了大量的高息債，所以它一直在尋找降低非銀融資比例的“法門”。

  2019年登陸資本市場，為中梁帶來了契機。據年報披露，期內中梁就利用上市籌得款項，償還了7.8億元的信託貸款。疊加海外債的發行與置換，該公司實現了“進一步降低境內非銀比例 ”的目標。

  樂居財經查閲數據獲悉，2019年中梁的有息負債總額為401.81億元，其中境外優先票據佔比10%，境內銀行貸款佔比提升至50%，而境內其他借款則由上年的58%下降到40%。

  融資空間的拓寬，不僅有利於優化融資結構，還為中梁帶來了較多的真金白銀。

  該公司2019年現金流量表顯示，年內其發行票據所得款項為40.96億元、發行股份所得款項為28.16億元、計息銀行及其他借款所得款項為395.68億元。而它的融資活動現金淨流入額，則為257.51億元，同比增長2.54倍。

  於2019年12月31日，中梁的現金及現金等價物、已抵押存款及受限制現金，合共約為人民幣264.95億元，較2018年底230.8億元增加約14.8%。

  不過，中梁仍面臨較高的短債比例。2019年，它仍有53%的債務在一年內到期，即使同比2018年降低了一個百分點，但仍超過五成。而且，該公司一至兩年的債務佔比，也由37%增加至42%。

  若根據401.81億元的負債總額計算，中梁一年內到期的債務額度為212.96億元；同期264.95億元的現金體量，基本能將其覆蓋住。

  償債能力

  淨負債率65.6% 短期流動性相對平穩

  年內，中梁負債總額為2036.48億元、資產總額為2245.19億元，資產負債率為90.7%。雖然該指標呈現逐年下降的趨勢，但2016年至2019年，它一直在90%以上，處於高位。

  不過業內一般認為，房地產行業有其自身的特殊性，因為商品房銷售採取預售制，負債表中的合同負債一項，不可當作負債去看待。

  中梁2019年的簽約銷售回款率為90%，已收客户按金（合約負債）達到1158.73億元，這會在後續的結轉中轉化為公司業績。

  淨負債率或許能更真實地反映中梁的負債情況。該公司的淨負債率曾高得讓人咋舌，2016年甚至達到1790%，此後連年大幅下降，直到2019年12月底，它的淨負債率進一步降為65.6%。

  克而瑞數據顯示，2019年末，50家典型房企的加權淨負債率（永續債作為權益）約為77.93%。由此看來，中梁的淨負債率已低於行業均值。

  楊德業將年內中梁負債水平的降低，歸功於成功上市後打開了融資市場，債券融資總額的增加。他表示，早期公司的目標水平大概是在70~80%之間。

  從其流動性來看，中梁2016年至2019年的流動比率分別為1.29、1.21、1.08、1.14，速動比率分別為0.43、0.41、0.39、0.42，總體上沒有出現太大的波動，相對平穩。