本文來源：時代財經 作者：幸雯雯
2月24日晚間，證監會披露，江西陽光乳業股份有限公司（以下簡稱“陽光乳業”）上會通過。
同時，發行監管部對陽光乳業提出若干問題，包括需説明經銷商身份及資質、經銷模式收入佔比顯著高於同行、經銷業務毛利率接近甚至高於直銷業務毛利率等原因及合理性，採購及供應渠道相關問題，以及產量和產能利用率下滑的原因等。
公開資料顯示，陽光乳業是集乳製品、乳飲料的研發、生產、奶畜養殖、科研開發和市場銷售於一體的乳品企業。
1956年，陽光乳業業務前身“南昌市奶牛廠”成立，是江西省內第一家奶牛廠，江西市場第一瓶鮮奶從此問世。
發展至今，擁有“陽光”和“天天陽光”兩大核心品牌，主營產品包括鮮奶、酸奶、乳飲料、功能性乳品等多個系列品種，其中低温保鮮奶為主要產品，營收佔比也逐年上升。受冷鏈運輸的限制，其產品主要銷售於江西市場，收入佔比90%以上。
不過，穿透股權後，時代財經發現，陽光乳業間接自然人股東幾乎全為公司員工及其親屬，且在發行前，實控人胡霄雲間接控制陽光乳業97%的股份。公司股東、高管、前員工、經銷商之間有着千絲萬縷的複雜關係。
乳業專家宋亮認為，在江西土生土長的陽光乳業能在市場上有一定生存空間，就算以低温奶作“皇牌”，與頭部企業伊利、蒙牛、光明、新乳業相比，競爭力遠遠不足，並且其通過企業上市把家族與渠道商捆綁起來的激勵模式較為短視。
香頌資本執行董事沈萌也對時代財經指出，陽光乳業需要以同樣家族高比例控股的*ST科迪為“明鏡”，切忌走上後者財務造假，利益輸送的“不歸路”。
圖片來源：陽光乳業官網
同行可比市盈率最低，但投資價值不高？
陽光乳業招股書顯示，公司將公開發行新股不超過7070萬股，扣除發行費用後，擬募集資金60079.96萬元。
若剛好足額募資，可估算出陽光乳業的首發價格為8.5元/股。陽光乳業以2020年歸母淨利潤計算的每股收益為0.5元/股，若以“股價=PE（市盈率）×EPS（每股收益）”的簡易估值模型計算，可估算出陽光乳業的首發市盈率為17倍。
市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，也是理解企業估值最核心、最常用的指標。
根據Wind數據，截至2月24收盤，陽光乳業的A股同行業可比上市公司中，市盈率超35倍的有新乳業和三元股份，伊利股份和光明乳業市盈率為28倍左右，燕塘乳業市盈率也為21.85倍。若以上述估算市盈率與A股同行業可比上市公司相比，陽光乳業上市後算是偏低的。
同行可比公司市盈率。時代財經制表
2月24日，資深投顧人士Dengo接受時代財經採訪時表示，一般來説，同行業相比，市盈率數值越低，説明投資回報期越短，風險越小，投資價值越高，“市盈率代表公司的盈利能力，如果低於同行，説明它的盈利競爭力比同行強。”
不過，要判斷一個企業的投資價值，不能單看市盈率指標，需要綜合評定。
同日，香頌資本執行董事沈萌接受時代財經採訪時指出，陽光乳業作為區域性乳企，無論是知名度、業績結構，還是成長潛力都存在短板，對於市場來説必然會存在一個折讓，因為與其他更大型的乳企相比，其發展的困難更多。
“就目前IPO的情況來看，上市後陽光乳業的題材、業績和市場環境都不太會出現過去那種連續多個漲停板的情況，但上市後幾日有波動並不意外。”沈萌告訴時代財經。
圖片來源：陽光乳業官網
根據信達證券一份研報，乳製品主要分為三類，分別是常温奶、風味乳飲料和酸奶，以及奶粉和低温奶，且前兩類已經形成和接近形成伊利、蒙牛的雙寡頭格局，而奶粉和低温奶的競爭格局相對分散，且伊利和蒙牛並未在其中佔得較高份額。
傳統的常温奶，一般在135-150℃下超高温滅菌，殺死細菌的同時，也破壞了牛奶原有的風味。而低温奶，也叫巴氏殺菌乳，特點是採用72-85℃的低温殺菌，在殺滅牛奶中有害菌羣的同時完好地保存了營養物質和純正口感，需冷藏保存，保質期較短。
有業內觀點認為，低温奶市場成為目前乳企競爭的新賽道，區域性乳企和全國性乳企均下場跑馬圈地。
陽光乳業的營收以低温乳製品為主，且營收佔比逐年上升，從2018年78.22%上升至2020年81.33%。
2018年-2020年，陽光乳業實現營收5.4億元、5.43億元和5.23億元，歸母淨利潤為1.12億元、1.04億元和1.05億元，但2019年和2020年連續兩年的營業利潤和扣非淨利潤同比下滑。
那陽光乳業能否依靠低温奶“殺出”一條路？
乳業專家宋亮認為，目前國內做低温奶的企業很多，比較頭部的有伊利、蒙牛、光明、新乳業等等，無論從市場、渠道、供應鏈、奶源基礎等各方面，陽光乳業的競爭實力都較弱。
“未來中國乳製品市場的集中度越來越高，在此基礎之上，個性化、多元化的產品有所發展，所以每個企業在市場都有一定空間，但是陽光乳業想做大，基本不可能。”2月24日，宋亮向時代財經表示。
上市前實控人近5億分紅“袋袋平安”
經歷多次股權轉讓、增資、回購等操作，截至發行前，陽光乳業股東共3名，分別為江西陽光乳業集團有限公司（以下簡稱“陽光集團”）、胡霄雲等21名自然人股東成立的持股平台南昌致合企業管理中心（有限合夥）（以下簡稱“南昌致合”），以及私募基金共青城鼎盛博盈投資中心（有限合夥），持股比例分別為72.75%、24.25%和3%。
其中，陽光乳業控股股東為陽光集團，工會持股平台南昌金港投資股份有限公司（以下簡稱“金港投資”）和南昌銀港投資有限公司（以下簡稱“銀港投資”）為陽光集團的股東。
值得注意的是，招股書顯示，發行前胡霄雲作為實控人，未直接持有陽光乳業股份，但通過控制銀港投資、南昌致合控制陽光乳業97%的股份。
並且，在發行前近三年，陽光乳業進行了6次分紅，分紅總額為4.83億元。按股東持股比例計算，即4.68億大手筆分紅流入了胡霄雲的腰包，其分紅金額甚至比公司三年歸母淨利潤總額3.21億元還要多。
圖片來源：陽光乳業招股書
容易利益輸送？
更值得品味的是，時代財經發現，陽光乳業的股東、高管、前員工、經銷商之前有着千絲萬縷的複雜關係。
招股書顯示，陽光乳業的客户中包含公司及子公司前員工離職做公司經銷商、前員工控制的公司成為公司經銷商和公司間接股東為公司經銷商的情況。
比如，2020年銷售金額達668.93萬元的經銷商郭智，為董事、副總經理兼財務負責人梅英的外甥，原持有金港投資0.83%的股權，已轉讓給其配偶，以及陽光乳業董事、副總經理高金文的弟弟高亦農也與公司發生經常性關聯交易，2020年銷售乳製品635.24萬元。
再比如，關聯方汕頭寶商，系新西蘭恆天然集團授權的經銷商，陽光乳業向其採購的乳粉以及乳製品合作多年。開拓福建市場時，陽光乳業與汕頭寶商合作共同設立福建澳新陽光乳業有限公司。
圖片來源：陽光乳業官網
同時，陽光乳業多名間接自然人股東之間也存在近親屬關係。並且招股書顯示，公司關聯交易中，購銷商品合計金額佔收入或營業成本比例逐年上升，從2018年的6.15%，上升至2019年12.35%，2020年達到13.81%。
無論是實控人獲大手筆分紅，抑或關聯交易、間接自然人股東存在親屬關係，都不禁讓人懷疑是否欠缺公允，或者上市後不利於中小股東利益。
對此，宋亮認為，陽光乳業很明顯希望通過上市，把它的家族和重要的渠道商緊密捆綁起來，形成利益共同體，建立起一個蛋糕機制，“這種激勵機制也是科學的，但做法上比較短視，追求的就是上市包裝、融資套現，然後分賬跑路這樣一個思路，並不是實實在在把企業做大做強。”
沈萌也指出，與陽光乳業類似的*ST科迪，也是家族高比例控股的區域性乳企，但此後多元化發展，經營不善、陷入債務危機，先是財務造假、利益輸送，最後栽在資本運作上。
2015年6月，科迪乳業在深交所主板上市，但在上市後第二年連續三年虛增收入超過8億元。最終，2021年9月科迪乳業因涉嫌虛增利潤、信披違規等違法事實，被罰60萬元，公司董事長張清海被罰90萬元，且10年不得進入證券市場，控股股東科迪集團也被破產重整。
這家曾因網紅“小白奶”順利從河南走向全國的地方性乳企，也從此跌落神壇。而作為江西省內第一家奶牛廠的陽光乳業在上市後將如何發展，還有待資本市場和投資者檢驗。