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文 | 價值研究所
3月21日美股盤前，拼多多公佈2021財年四季度及全年財報，傳遞了諸多信號：營收雖仍在增長但增速遠不及市場預期，歸母淨利潤創下歷史紀錄，但用户增長面臨停滯。
在財報出爐後，拼多多盤前一度漲近3%，但隨後急轉直下，最終收跌6.13%，驚現倒V行情。行情的起伏，一方面和大盤有關：美股三大股指週一全線收跌，熱門中概股的表現也不甚理想。
但另一方面，也側面反映了市場的複雜態度：一邊是利潤的突破性增長，一邊是顯著放緩的營收增速，拼多多的發展前景變得難以判斷。
而在行情和財報數據之外，拼多多的經營策略也在過去一年悄然生變。從原本猛砸廣告、燒錢換市場，逐漸轉向低營銷支出、高質量增長模式。
毫無疑問，我們再不能用舊眼光看待今天的拼多多。只是在這轉型之路上，預計還會有更多難關等待着它們。
2021年報拆解：利潤創新高、增長已放緩從營收、利潤、成本支出、GMV和月活用户等核心指標看，拼多多2021年年報可謂喜憂參半，優點和不足都很明顯。
首先，在營收方面，拼多多四季度和2021年全年營收均保持增長，但同比增速已大幅放緩，基本上宣佈告別高速增長階段。
數據顯示，拼多多四季度營收272.3億，同比增長3%；2021財年全年營收則為939.5億，較2020年的594.9億增長58%。從四季度首次跌至個位數的同比增速來看，拼多多的退步也非常明顯。
去年前三季度，拼多多營收分別為221.7億、230.5億和215.1億，對應的同比增速則分別高達239%、89%和51%，增速一直處於下滑趨勢。
客觀地説，一季度之所以錄得超過200%的同比增速，和2020年同期疫情爆發、業務大幅停擺拉低對比口徑有很大關係。但從2020年二季度之後的營收數據來看，彼時拼多多業務已基本恢復正常。數據顯示，2020年後三個季度拼多多營收同比增速都回到70%以上的水平，四季度更是創下146%的近期巔峯水平。
有鑑於此，再把鍋甩給疫情是不現實的，拼多多營收增速下滑是不爭的事實。
其次，在利潤方面，拼多多可以説交出了一張非常優秀的成績單：毛利繼續領跑全行，淨利潤也迎來上市之後的巔峯。
數據顯示，拼多多四季度歸母淨利潤為66.2億，淨利潤率達到31%，去年同期為淨虧損13.8億，進步巨大。2021年全年，歸屬拼多多普通股東淨利潤也高達77.7億，2020年則為淨虧損71.8億。
將時間軸拉長，從各季度淨利潤、毛利潤、毛利率的變化曲線來看，拼多多的賺錢能力在過去一年實現了動態提升。根據財報數據，過去四個季度拼多多毛利潤分別錄得114.2億、151.5億、149.5億和207.2億，對應的毛利率分別為52%、66%、70%和76%，保持穩定增長的同時，也基本恢復至疫情前的水平。
更重要的是，拼多多的毛利率不僅跟自己比有所進步，跟同行對比優勢也很明顯。數據顯示，京東毛利率長期徘徊在10%-20%之間，2020年四季度一度跌至13.88%的低點。阿里巴巴的表現較京東出色，2021年毛利率為37.1%——但這一水平也不過是拼多多的一半左右，差距巨大。
第三，在高利潤的支撐下，拼多多四季度成本支出環比雖有上漲，但同比首次出現收縮，且支出結構正悄然發生一些變化。
數據顯示，拼多多四季度總支出為138億，較去年同期下滑19%。其中，佔比最高的依然是營銷及市場費用，達到113.6億。但值得注意的是，營銷費用同比收縮了23%，研發和管理費用則分別增長4%。而在成功壓低營銷費用之後，拼多多四季度運營利潤大幅上漲至69億，去年同期為虧損20.5億。
這一增一減背後，是拼多多從黃錚時代過渡到陳磊時代之後，發展戰略的變化。過去這一年，拼多多告別瘋狂營銷，換回了超出預期、達到歷史新高的利潤率，這一步棋贏得相當漂亮。
最後，再來看用户和GMV的情況。和利潤、成本這兩個指標相比，拼多多在用户增長這方面傳遞了不太樂觀的信號——增速明顯放緩。
時隔多個季度，拼多多再度披露GMV數據。財報顯示，2021財年拼多多GMV錄得2.4萬億，較上一財年增長46%，表現尚算不錯。不過從用户增長速度、平均月活用户規模來看，拼多多的瓶頸已隱隱若現。
數據顯示，2021年前三個季度拼多多月新增平均活躍用户分別為470萬、1390萬和300萬，但四季度為負增長810萬。此外，四個季度的年活躍買家分別為8.24億、8.5億、8.67億和8.69億，增幅分別為3500萬、2610萬、1700萬和140萬，下滑速度也相當驚人。
在價值研究所看來，之所以出現這樣的情況，和整個電商市場用户規模見頂，以及京喜、淘特等競爭對手的崛起都有一定關係。
阿里財報顯示，淘特自2021年以來連續三個季度用户增長超過4000萬，從上線到用户破2.4億所花的時間比拼多多少了9個月。此消彼長之下，拼多多的市場被蠶食，也是在所難免。
不過，在用户增長放緩傳遞出的種種消息信號中，最令拼多多煩惱的或許並不是步步緊逼的淘特和京喜，而是整個大環境的萎縮——尤其是其賴以生存的社交電商市場。
社交電商降速，行業集體降温？從頭部玩家們的遭遇就能看出，曾經大紅大紫社交電商正在經歷一段艱難歲月。
去年8月份，貝店暴雷，旗下商户爆料平台拖欠大量貨款，更有媒體曝光供貨商圍攻貝貝集團總部大樓的現場畫面。根據媒體統計，此次貝店資金鍊斷裂影響上千家供貨商。在相關消息被大肆報道之前，有供貨商表示自己已經被貝店拖欠款項達三個月之久。
除去暴雷的貝店，各大巨頭旗下的社交電商平台也相繼沒落。根據價值研究所（jiazhiyanjiusuo）梳理的信息，自去年以來已有阿里淘小鋪、騰訊小鵝拼拼、京東東小店、小米有品有魚等社交電商產品宣告關停。巔峯時期市值高達200億的雲集集團，如今縮水至不足18億，股價最低跌破0.5美元，一度徘徊在退市邊緣。
最新的不利消息，出現在3月22日下午。據多個媒體報道，京東正在開啓一輪大規模裁員，對標拼多多、專攻下沉市場的京喜事業羣成為重災區。據媒體爆料，京喜事業羣的裁員比例在10%-15%之間，負責社區團購業務、社交電商業務的京喜拼拼裁員比例是最高的。
誠然，拼多多的發展模式和上述平台不盡相同，但都有一些相似之處：比如高度依賴流量，以及都需要通過拼團、分享鏈接砍價等方式拉新裂變。
拼多多的日子自然過得比上面這些同行要好得多，但也不是高枕無憂。最近幾日鬧得沸沸揚揚的“六萬人直播間砍價失敗”事件，就再次暴露了拼多多砍價模式的爭議。
根據價值研究所的觀察，這已經不是拼多多第一次出現類似投訴了。在黑貓投訴平台上輸入關鍵詞“拼多多”，出來的結果多達43萬條，其中就包括大量針對虛假廣告、砍價規則與平台宣傳不符的投訴。
翻看下方投訴就可以發現，諸如“找了七八個人助力，一直顯示要再多一個人助力，簡直就是無底洞”、“虛假宣傳、營銷過度”、“説是大轉盤提現100，讓我邀人，後來又説差金幣又要我邀人，完了又差鑽石要邀人……”等類似的評價不斷映入眼簾。
從這些評價也可以看出，用户對拼多多複雜的返現活動、砍價規則已經不堪其煩，拉新效果自然也會逐漸降低。而拼多多用户增長的停滯也證明，這一套增長法則正在失效。
（圖片來自黑貓投訴平台）
為什麼這套法則會失效？除了前面提及的口碑危機之外，社交電商還遭遇了哪些麻煩？價值研究所認為，我們得從源頭上找答案。
拼多多以砍價、拼團為主要方式的社交裂變法則之所以能大獲成功，主要得益於兩點：微信的龐大流量池，以及對下沉市場消費者來説極具吸引力的低價優勢。
但如今，這兩個優勢都已經不再明顯。
一方面，正如前文所言，為了狙擊拼多多，阿里、京東過去幾年拼命下沉，淘特、京喜的誕生為下沉市場用户提供了更多的選擇。而同一時間興起的直播電商也消弭了拼多多在性價比方面的優勢，吸引了大量年輕消費者的關注。錯過直播風口的拼多多，已經越來越難留住“小鎮青年”們的心了。
另一方面，自2020年開始，京東、阿里在下沉市場大搞“基建軍備競賽”。這兩大巨頭的根本目的很簡單：通過穩定的供應鏈、物流體系豐富電商業務的線下場景，以弱化拼多多在線上流量上的優勢。
以京東為例，官方數據顯示，京喜、京喜拼拼以及京喜通三大業務羣的全鏈路物流服務已經在全國縣級行政區實現100%覆蓋，千縣萬鎮24小時達服務覆蓋全國90%的縣級行政區。
需要注意的是，拼多多對比阿里、京東，還有一個很大的隱憂——營收結構過於單一，除了主營電商業務之外難尋第二增長線。
和不斷提升自營商品佔比、資產越來越重的京東，以及觸角早已延伸到供應鏈上下游各個環節的阿里相比，拼多多的電商業務從成立之初就遵循少SKU、高毛利、高單量的發展模式，通過快速增長的MAU、訂單數覆蓋成本，推高利潤率。
拼多多興於社交電商是不爭的事實，依賴社交砍價模式進行流量裂變和用户積累的模式大獲成功，也讓其一度被業內人士譽為“電商行業的重構者”。但在上述種種不利因素的共同作用下，拼多多的社交電商基本盤壓力越來越大。
在社交電商日漸式微的情況下，陳磊以及以他為首的管理層，恐怕真的需要好好探索一下未來的方向了。
死磕“百億農研”，是在下一盤大棋？好在，對於現在這種情況，拼多多董事長兼CEO陳磊也是早已做好心理準備。
在財報電話會中，陳磊表示拼多多現在最重要的任務是服務好現有的8.7億用户，滿足他們日益變化的需求。
“過去一年，市場上湧現了很多不同的平台及電商模式，都需要我們多學習，多借鑑。”
可以肯定的是，拼多多暫時無意跨界，立足電商仍是其主要發展戰略。
另一個值得注意的現象是，拼多多正在有意識地收縮邊緣業務，而一直在大幅燒錢的社區團購業務多多買菜也逐漸具備了自主造血的能力。
浙商證券的研報指出，多多買菜的市佔率有望在2022年提升至40%左右，GMV預期為1600億，和美團優選相當，屬於第一梯隊。在滴滴橙心優選大幅收縮之後，拼多多、美團兩極對抗格局基本成型，而且用户心智和消費習慣也已經培養成熟，燒錢搶市場的策略如無意外會告一段落。
而收攏了資源的拼多多，無疑會把更多人力、物力投入到電商主業務上。只不過和黃錚時代相比，進入陳磊時代的拼多多，或許會拿出截然不同的發展策略。
不知不覺間，距離去年3月17日黃錚官宣退位，陳磊接棒董事長一職，已經過去整整一年的時間。擁有Google、雅虎和IBM工作經歷的陳磊是標準的技術大佬，和黃錚有截然不同的管理哲學和發展理念，如今也逐漸改變了拼多多身上的氣質。
其中最主要的變化是，技術逐漸取代營銷，成為拼多多的主戰略。這一點，在去年提出的“百億農研”計劃以及日益提升的研發費用中，體現得淋漓盡致。
阿里、京東過去一年在即時零售、同城物流、大健康等領域硝煙瀰漫，拼多多卻堅決紮根農業，背後難道在下一盤什麼大棋？
價值研究所認為，背後的原因這或許也沒有那麼複雜：拼多多不過是揚長避短，積極打造自己的差異化優勢，繼續在下沉市場挖掘增量用户。
拼多多官方發佈的《2021新新農人成長報告》顯示，截止10月份，平台上的“新新農人”數量超過12.6萬，00後佔比超過16%，激活了基層農業，牽頭完成了大規模的人才流入行動。
事實上，自從2020年上半年加碼農業業務以來，拼多多已經帶動數十萬新農人迴流農村基層，為行業的生產、發展提供了活力。在一二線市場飽和，線上流量枯竭的大背景下，深耕農業的拼多多或許能通過孵化新農人、激活農產品消費市場尋找到新增量。
（圖片來自拼多多官網）
另一個容易被忽視的重點是，農業這個最古老也最傳統的市場，增長潛力可能超出大多數人的預期。在拼多多暫時落後於阿里、京東的數智化、直播、供應鏈等領域，農業都為其提供了彎道超車機會。
瞭望智庫發佈的報告顯示，在鄉村振興政策的指導下，農村、傳統農業的電商化轉型正處於關鍵時期，農產品生產、銷售各個環節的數字化和平台化趨勢也愈發明顯。數據顯示，2020年全國農產品網絡銷售額在農村網絡零售額中所佔的比例不足30%，還有很大的增長空間。
目前，拼多多在農業方面的佈局已經滲透到品牌建設、人才培養、物流倉儲等產業鏈上下游各個環節，比起阿里、京東的確更具優勢。比如在供應鏈管理方面，拼多多打造的農貨智能系統、多多課堂、雲端大農場等產品和服務，打通了雲端大數據和田間交流壁壘，也為日後整合農户資源、大規模創收奠定了基礎。
陳磊曾經説過，拼多多的“百億農研”計劃是一個長期規劃，短期內不會過多考慮盈利數據。
習慣了快速增長的拼多多如今學會慢下來，何嘗不是一種成熟的表現？
寫在最後我們不能忽略的一個事實是：和阿里、京東相比，拼多多太年輕了，發展也太快了。
2015年拼好貨和拼多多兩個社交電商平台正式上線，到現在滿打滿算也不過七年時間，已經發展成中國電商市場第三極、總市值超過500億美元的龐然大物。在過去七年的高速增長過程中，拼多多鉚足了搶佔市場，期間難免會滋生各種問題。
但你再回顧阿里、京東這兩大巨頭的發展歷程，誰沒有走過彎路呢？任何一家企業，都有自己的煩惱和不足，懂得及時調整才是關鍵。如今，意識到社交電商正在走下坡路這個事實，拼多多也在着手轉型，為自己謀求後路。
死磕“百億農研”計劃能不能成功，或者説紮根農業能為拼多多提供多大增長空間，現在都還是未知之數，但至少這是一條充滿潛力的賽道。